折现率

1、什么是折现率

折现率是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。 2、折现率的构成

从构成上看，资产评估中的折现率应由两部分组成：一是无风险报酬率，二是风险报酬率，即：折现率=无风险报酬率+风险报酬率

如果风险报酬率中不包含通货膨胀率，则折现率又可表示为： 折现率=无风险报酬率+风险报酬率+通货膨胀率 （1）.无风险报酬率的选取

无风险报酬率反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基本价值。在此情形下，投资者仅仅牺牲了某一时期货币的使用价值或效能。对一般投资者而言，国债利率通常成为无风险报酬率的参考标准。以长期国债利率作为安全利率是国际上普遍的做法，如美国就以其30年的国债利率作为安全利率。 但是在我国，由于国债市场发展中存在的问题，使我们不能简单地照搬西方的做法，将国债利率当做无风险利率。在我国，国家没有发行长期国债，而短期和中短期的国债的利率受很多因素的影响，并不能完全由市场供求的情况决定，而且其利率高于银行同期存款利率。我国银行存款的利率是有关方面根据市场需求制定的，反映了最基本的市场供求和投资收益的情况。所以，在当前的资产评估实践中，考虑到复利的因素，应该以银行定期存款利率为安全利率。 （2）.风险报酬率的选取

风险与收益的关系可以用风险报酬率来表达。在资产评估学中，风险报酬率表述为“风险补偿额相对于风险投资额的比率”。在通常情况下,与较大风险相联系的是较高的预期收益，与较小风险相联系的是较低的预期收益。风险有代价，人们把这一代价称做风险补偿或风险报酬，风险报酬率就是这种原则的体现。

3、折现率的影响因素

在投资决策中，折现率的选择是一项极其重要的内容，投资者首先必须事先确定一个恰当的折现率作为投资评价的依据。折现率之所以如此重要，是因为在进行投资方案选择时，需要利用折现率将投资方案的收益和风险折算到同一个时点上，这样才能做到时间上的可比。因此折现率的正确与否直接关系到决策的科学性和正确性。那么，如何确定合理的折现率呢?

首先，必须明确折现率在投资决策中所代表的经济意义。折现率在净现值计算中所代表的是投资项目可以被接受的最小收益率，也就是项目投资所必须达到的最低报酬水平。它是投资者期望的最低投资收益率。若项目的投资收益率高于这一水平，则项目可被接受；若低于这一水平，则项目将遭拒绝。

其次，要清楚投资者要求的“最低投资收益率”受到哪些因素的影响。一般来说，影响最低投资收益率的基本因素有资金成本、投资项目的性质、经营风险、通货膨胀、经济周期、投资者的风险态度等等。因此，在确定折现率时必须对这些因素加以考虑。 1）、资金成本

资金成本是投资者为取得资金使用权而支付的有关费用。各种来源的资金成本的加权平均值可用来代表全部资金的成本。资金成本是项目投资评价决策的主要经济标准，是项目投资应取得的最低投资收益率。任何一个项目投资所获得的投资收益必须首先能够补偿资金成本，在此基础之上才能获得盈利，因此，资金成本便是折现率的下限，是衡量投资效益的最低标准。折现率必须大于资金成本，否则，投资就无利可图。只有投资收益率大于资金成本的项目才是可行的。在将资金成本作为投资收益的衡量标准时，资金成本越低，则可供选择的投资项目就越多。

2）、资金供求状况

资金是项目投资的重要前提。如果资金市场发育完善；则资金成本中已包含了整个资金市场上资金的供求因素。但实际上资金市场并非十分有效，并且一个

项目的资金筹措受到多种客观因素的限制，这时局部的资金供求状况也会影响最低投资收益率的选择。当资金短缺时，我们可以通过提高最低投资收益率，将有限的资金分配给经济效益最好的项目，从而促使资金的合理分配，提高投资效益。 3）、投资风险

任何投资都有风险，都存在亏损或低于预期盈利水平的可能，只是风险程度不同而已。风险越大，投资者对收益的要求越高。投资者总是希望获得更高的投资收益，同时承担较低的风险。因此，最低投资收益率应依据投资项目的风险程度加上一定的风险补偿。风险越大，要求的风险补偿越多，从而要求的最低投资收益率也就越高，在决策评价时所使用的折现率就越高。 4）、通货膨胀

通货膨胀是指随着时间的推移而引起的价格普遍上涨，从而降低单位货币购买力的经济现象。在通货膨胀期间，物价上涨、货币贬值、资金短缺。由于项目投资的寿命期一般较长，因而通货膨胀对项目经济效益的影响不可忽视。为保证货币的购买力在整个项目的寿命期内保持不变，保证在物价上涨情况下所选择的投资限度在经济上仍然可行，投资者会根据预期的通货膨胀率调整其要求的最低投资收益率。

除了以上影响因素之外，宏观经济形势、财政政策、货币政策、产业政策、国际经济政治关系和投资者个人的风险态度等也都对折现率的确定产生一定影响。

以上是对折现率影响因素的定性分析。在实际中，折现率的量化可参照本行业或本部门的基准收益率，也可以参照银行同期的贷款利率来确定。当投资项目在其寿命周期内处于风险水平较为稳定的情况下时，可以资本资产定价模型的理论依据来确定折现率。

折现率＝无风险收益率+β(市场平均报酬率-无风险报酬率) 式中：β——投资项目的风险程度。

4、折现率的选取原则 （1）.折现率必须高于无风险利率

在市场经济条件下，存在大量的投资机会，存入银行、购买各种债券、购买股票、投资实业等。投资者有众多的投资选择机会，在挑选投资方式时，投资者常常以预期收益高而且风险又能承受的一个或多个模式作为备选方案。 我们知道无风险报酬率也称为安全利率，是指投资者在不冒风险的情况下就可以长期而稳定地获得的投资收益率。显而易见，投资者在选择投资方式时，只有资产的期望收益率高于无风险利率时他才有可能实施投资行为，也即只有在体现了投资收益率的折现率高于无风险报酬率时，投资者才会实施其投资计划，要不然将资金存入银行或购入国债会更安全和有效。这一原则反映了金融市场的一个简单道理：“利率是金融市场的入场券”。 （2）.折现率应体现投资回报率

折现率就是经验丰富的投资者为待评估资产进行投资所需要的回报率。在存在正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的回报率不应低于该投资的机会成本，同时资产评估中的折现率反映的是资产的期望收益率。任何资产都会产生一定的收益，因此折现率就是某一价值的资产充当投资时的收益率。’由于收益率是与投资风险成正比的，风险大者，收益率也高；反之，收益率则低。当把资金存入国家银行时，或购买国库券时，风险很低，利率也就低；而将资金投向房地产、股票等资产时，收益率高，风险也大。因此，在用收益法评估资产价值时，折现率反映的是对应于某一风险状态下的该资产的期望投资回报率，或称做期望报酬率。

（3.）折现率应能够体现资产的收益风险

一定的资产收益是与一定的资产风险相伴随的，资产未来收益额的不确定性就是资产的收益风险。而且，这种不确定性往往会给投资者带来难以估计的后果。如果两项资产未来能创造等量的收益，但它们可能承担的风险会不一样，这与资产的使用者、使用条件、使用用途密切相关，对这两项资产的评估当然应采

用不同的折现率，才能得到切合实际的评估效果。这也体现了资本市场高风险、高回报的市场法则。因此折现率的选取应体现资产的收益风险。 （4）.折现率应与收益口径相匹配

在采用收益法评估(以企业为例)时，由于评估的目的不同，收益额可以有不同的口径，如净利润、净现金流量、无负债净利润、无负债净现金流量等。而折现率则既有按不同口径收益额为分子计算的折现率，也有按同一口径收益额为分子，而以不同口径资金占用额或投资额计算的折现率。如企业总资产收益率、投资资本收益率、净资产收益率等。所以，针对不同的收益额进行评估时，应该注意收益额与折现率之间结构与口径上的匹配和协调，才能保证评估结果的合理。 5、折现率的确定方法

折现率是运用收益现值法评估企业价值时的重要参数之一，折现率的细微差异，将会导致评估结果的极大差异。因此折现率的确定方法至关重要。 （1）．累加法

累加法是折现率确定中最常用的方法。一般来说，折现率应包含无风险报酬率、风险报酬率和通货膨胀率。无风险报酬率是指资产在一般条件下的获利水平；风险报酬率是指冒风险取得的报酬与资产的比率。对于非亏损行业，整体企业的未来收益额可根据未来税后净利润或净现金流量来预测，折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上3％~5％的风险率来确定。除有确凿证据表明具有高风险外，折现率一般不高于15％。 累加法的计算公式如下：

折现率=无风险利润率+风险利润率+通货膨胀率 其中：风险报酬率=行业风险+经营风险+财务风险

采用累加法的关键是要准确判定各项风险报酬率。评估中行业风险报酬率一般取3％-5％。累加法比较适合高技术企业的价值评估，但是不能直接使用，需要先确定公司的风险值，然后再进行累加。

（2）．市场比较法

市场比较法是指通过选取与评估对象相同类型或者相近行业或相似规模的资产案例，求出它们各自的风险报酬率或折现率，经过分析调整，按照不同的权数进行修正，并消除特殊因素的影响，综合计算得出被评估对象折现率的方法。一般都从上市公司中选取参照企业，从公开市场信息中取得有关市盈率、资产收益率等指标，再根据被评估企业的实际情况进行修正。

一般比较的核心内容是企业风险，比较的方法有两种：一是请3—5名管理人员，确定被评估项目在行业中的位置，如果这些人员的意见相似，就可以对被评估项目的公司风险得出一个合理的估计；二是请3—5名管理人员，确定哪些上市公司是与被评估企业最相似的竞争者，然后根据这些假定有相同风险的公司的风险值来确定被评估企业的企业风险。

这种方法不太适合高技术企业，在—个通用的定价模型中难以使用。 （3）．社会平均收益率法

社会平均收益率法通过分析社会平均资产收益率的变动情况来确定折现率或本金化率。运用这种方法能客观反映企业整体资产的收益现值。但是变动系数、风险系数一般不容易测定。

上述方法应用于企业价值评估中折现率的确定上，可以表示为： 折现率=无风险报酬率+(社会平均资产收益率-无风险报酬率)X风险系数 这种方法的局限性在于社会平均资产收益率法在国外应用较为广泛，我国的价值评估理论主要从国外引进，对该方法的介绍和研讨较多寥但在高技术企业价值评估中应用风险系数法的条件尚不成熟，主要原因是：该方法应用的关键问题是风险系数的取值如何确定。在成熟市场，风险系数值的确定主要来自于证券市场的数据分析，各种方法和模型都依赖于历史数据、市场数据、基础数据或者它们的综合。而我国证券市场的发展时间较短，没有较长的时间序列资料作为风险系数值测算的依据；证券市场发育尚不完善，管理政策的多变和投资者的投机动机过强导致股票价格波动较大，上市公司公开的财务信息失真，使股票价格与实

际收益之间的关联度较低。上述情况说明，在目前的状况下风险系数值的测算很困难，且缺乏实际意义。

6、确定企业资质价值评估折现率

浙江省东阳市富力建设有限公司2012年12月31日取得浙江省住房和城乡建设厅颁发的编号为“A2104033078372-6/1” 市政公用工程施工总承包贰级资质证书等企业资质，市政公用工程施工总承包贰级资质是企业整体经营能力的体现，更是企业市政公用工程技术的体现。因此，采用累加法确定企业资质价值折现率比较合适。

累加法的计算公式如下：

折现率=无风险利润率+风险利润率+通货膨胀率 其中：风险报酬率=行业风险+经营风险+财务风险

无风险利润率采用中国人民银行公布的一年定期存款利率（目前各银行公布的一年定期存款利率多为3.25-3.30%，本次评估无风险利润率取值3.30%）。

风险报酬率是根据经济现状及未来预测等因素来确定。

渣打银行最新发布的年度全球经济展望报告，2013年中国的平均通胀率年预计增长3.60%（本次评估通货膨胀率取值3.60%）。

资产评估中行业风险报酬率一般取3.00％-5.00％（本次评估行业风险报酬率取值4.60%），经营风险报酬率和财务风险报酬率一般各取1.00％-2.00％（本次评估经营风险报酬率和财务风险报酬率各取1.00％）。

根据以上估算，采用累加法确定企业资质价值评估折现率为13.50%。

即：折现率=无风险利润率+风险利润率+通货膨胀率

=无风险利润率+行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+通货膨胀率 = 3.30%+4.60%+1.00%+1.00%+3.60%=13.50%

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