大 股 灾

大 股 灾

一、大股灾：美债危机或将重创中国外汇储备

债务上限得到提高，并不意味着美国已经躲过了债务危机的风险。如果中国现在再不及时调整关于外汇储备的政策，未来将会陷入十分被动的境地

美国时间7月31日晚，总统奥巴马终于与国会两党领袖就提高国债上限问题达成协议。国会将批准将原来14.29万亿美元的债务上限再增加2.4万亿 美元，但条件是政府必须在未来十年把赤字减少2.5万亿美元。国会在最后期限之前两天同意提高上限，令美国政府避免了债务违约的尴尬局面，也让全球投资者 松了一口气。

但是，美国的债务危机也许才刚刚开始，无关债务上限调整与否。现在国会增加额度，但要求政府削减支出，既不利于本来就萎靡不振的经济复苏，也不会改 变政府负债不断上升的趋势。美国国债已经成为一种高风险资产，而中国央行是美债最大的海外投资者。如果中国现在再不及时调整关于外汇储备的政策，未来将会 陷入十分被动的境地。 艰难过关

今年5月16日，美国国债再次到达国会设定的 14.29万亿美元的上限，因此财长盖特纳请求国会再次提高上限。盖特纳还表示，在8月2日之前，他可以采取一些临时性的措施继续维持正常的财政开支，包 括暂停对退休基金的投资等。但是，如果到8月2日国会还不能批准新的上限，财政部惟有违约一条路可走，这对美国国民来说可能是灾难性的。

增加美国债务上限本来并非突兀之举。有媒体报道说，自1962年以来，债务上限被上调过大概70次，最近一次调整是在2010年2月12日。由国会 控制联邦政府举债的权力，这是美国建国时就写入宪法的。起初政府每发一笔债都要经国会批准。到了“一战”期间，国会为了让政府能够便宜行事，开始设定债务 额度。不过，现行的上限制度，其实是在1939年和1942年才正式确立的。 既然上限调整是如此稀松平常的一件事情，为什么这次却闹得如此沸沸扬扬呢？一种解释是美国即将举行总统大选，两党都想从这件事中获利。奥巴马提出要 逐步减少财政赤字，但调整的成本要由那些“百万富翁、亿万富翁以及公司专机的拥有者们”承担。共和党当然不吃这一套，他们认为这样做“杀富不济贫”，不利 于创造就业与经济复苏，反而有可能把经济搞垮。

尽管最后的结果让奥巴马避免了债务违约的尴尬，但政府不得不做出削减2.5万亿美元开支的承诺，今年首先减支1万亿美元，余下的在未来十年分步实 施。具体削减开支的项目，由一个特殊的国会工作委员会确定。可以想象，能够削减的无非是医疗、教育、科研以及国防等方面的开支，这些大多会影响社会大众的

福利，富人的税负却一分钱也没有增加。可以说，共和党让奥巴马过了关，但也得到了他们想要的结果。 风险未解

不过，这并不意味着美国已经躲过了债务危机的风险。事实上，无论上限调整与否，美国的债务风险都将持续上升。美国目前的债务上限是14.29万亿美 元，而其GDP的规模为14.7万亿美元，也就是说债务/GDP之比已经接近100%。政府原来预期十年内债务规模将达到25万亿美元，即使扣除国会决定 削减的2.5万亿美元，债务也将剧增。这意味着，未来债务/GDP之比不会显著下降。根据现在2.7%的收益率，每年政府需要将GDP的近3%用于支付债 务利息。如果按正常年份的收益率计算，这一成本可能达到GDP的近6%。在如此沉重的财务成本面前，美国还能靠什么来支持经济增长呢？

在世界经济史上，化解巨大的债务负担，只有如下六条途径：高增长、低利率、高通胀、财政紧缩、违约及国际救助。对美国来说，依靠国际救助的可能性不 太大，高增长也很难预期，剩下的几条，不是违约就是美元的实际购买力下降，对于债权国来说都不是什么好消息。尽管美国官员信誓旦旦，声称违约可能性很低， 但在1933年和1979年，美国曾经两次发生“疑似”违约的事件。严格说来，1971年美国政府单边将美元与黄金脱钩，其实也是违约的一种表现。

美国会不会发生像希腊、西班牙那样的债务危机，现在还很难准确预测，但其概率绝非为零。毫无疑问，未来十年美债风险不会明显下降。最近穆迪、标普等评级机构纷纷表示要重新评估甚至下调美国国债的信用评级，理有固然。 谨防后患

如果美债发生问题，中国就可能遭受重大损失。原因很简单，美国国债余额14.29万亿美元，中国外汇管理局就持有1.16万亿美元，占8.1%，是 最大的海外投资者，相当于海外总持有量的26%。这个数额，相当于中国全部外汇储备的35%或者中国GDP的19%。鉴于中国外汇储备中美元资产占到近 70%，美债风险对中国经济的影响就更大。

但奇怪的是，美国债务问题在美国闹得沸沸扬扬，中国官员反而显得比较沉着，除了偶尔要求美国政府及早解决财政赤字问题，对于持有1万多亿美元的美国 国债反倒没有惊慌失控的表现。根据能够得到的数据判断，中国持有美债的数量在不同的月份出现了一些起伏，有时增持、有时减持，但总体上持有规模还是在稳步 上升。尽管一些官员一再表示不应该再增加外汇储备，但数据显示似乎还是“一切照过去方针办”。

与冷静的官方态度相对的，是民间专家的一片喧嚣。有人建议按人头平分外汇储备，有人建议用外汇储备买石油等海外战略资产，还有人建议投资国内基础设 施或者社会福利，等等。许多民间专家缺乏专业知识，以为既然外汇储备是外汇管理局账上的钱，想怎么花就怎么花。这样的建议往往不具备可操作性，却迎合了

大 众的心理，因此深受媒体喜爱。不过，这些讨论所折射出来的一些问题，却值得决策者深思。

——外汇储备究竟应该投资到哪里？如果限定是外汇储备，其实除了美国国债还真没有更好的投资。外汇储备的一个基本要求是安全、保值、流动性。当然， 现在美国国债市场也不敢保证前两条，但问题是没有更好的选择，相信这也是外汇管理局投资部门的困扰所在。前段时间中国投资西班牙主权债，现在看来还不如美 国国债。至于投资实物战略资产，有三个困难：一是缺乏专业人才，过去投资屡屡失败是有先例的；二是相对于中国的外汇储备，这些资产市场比较小，一旦进入就 可能大幅推高价格；三是一旦需要外汇，如何在短期内兑现？ ——为什么需要这么多外汇储备？既然没有好的投资渠道，积累外汇储备就应该谨慎。1998年政府号召积累外汇储备抗击金融风险，还可以理解。但是， 今天中国外汇储备已经积累到3.3万亿美元，并且还在不断上涨，显然已经不是自我保险所能够解释的了。而且全球金融危机期间的经验已经充分证明，所谓“足 够的外汇储备”，其实没有绝对的定义。澳大利亚没有什么外汇储备，有惊无险地走过来了；韩国有很多外汇储备，却差点倒下了。最好的自我保护，应该是适当的 储备加上灵活的政策。

——为什么中国的外汇储备还在快速积累？其实现在中国增加外汇储备并非为了增加金融安全，而是不愿意让汇率过快升值，怕影响就业、影响出口、影响增 长。因此，“十一五”规划期间一直讲要实现国际收支平衡，结果却是经常项目顺差扩大，外汇储备从2005年底的8000多亿美元增加到现在的3万多亿美 元。过去因为汇率不够灵活，需要积累外汇储备保障国际收支稳定；现在则因为汇率不够灵活，导致被动地积累外汇储备。

——外汇储备到底赚不赚钱？这要看相对什么而言，张斌等学者曾经测算出，中国外汇储备的名义回报率约为6%，表面上还不错。但若将这个数值扣除人民 币升值的因素，就很不合算了，更何况这个回报率其实远远低于中国进口品价格上升的速度。外汇管理局的数据表明，中国的海外资产大致为海外负债(即其他国家 在中国的资产)的2倍，但两者的总回报大致相等，说明中国的投资回报只有中国负债回报的一半。所有这些，都还没有考虑未来可能发生的美元崩盘和美债违约这 样的极端情形。

——现在不调整政策，以后如何向后人交代？外汇管理局作为最大的海外投资者，显然不应该像有些专家建议的大幅抛售美国国债，那样中国的损失会更大， 对于已经持有的美债，中国只能尽可能地减少损失。改革总是要付成本的。但是，美国经济、国债和美元的风险发展到今天的水平，美国已经变成一个高风险的资本 市场。如果中国还不迅速调整国际经济政策，停止外汇市场干预，停止外汇储备积累，那么，十年、二十年后恐怕很难向后人解释为何要交给他们一堆废纸。 作者为北京大学国家发展研究院教授

二、巴菲特如何应对股灾

一是灾中要冷静：惊慌容易失措

经常坐飞机，经常看安全须知，知道万一飞机出事时，要冷静，不要慌，惊慌容易失措，忙中容易出乱。看到一些火灾的报道，有些人，本来可以用湿毛巾捂住口鼻，从安全通道逃生，却也吓的要死，盲目跳楼，结果受到重伤。 在股灾之中，巴菲特是如何应对的呢？

1987年的股灾之前，美国股市连续上涨5年，是一场空前的大牛市。 1984年到1986年，美国股市持续大涨，累计涨幅2.46倍，道琼斯指数从不到1000点上涨到是让人吃惊的2258 点。

但就在人们陶醉在股市连续5年持续上涨的喜悦之中时，一场股灾突然降临了。 1987年10月19日，这是历史第一个黑色星期一，一天之内，道&S226;琼斯指数跌了508 点，跌幅高达22.6％。

股市暴跌，巴菲特的伯克希尔公司股票也未能幸免。巴菲特个人99%的财富都是他控股的上市公司伯克希尔公司的股票。暴跌这一天之内巴菲特财富就损失了3.42亿美元。在短短一周之内伯克希尔公司的股价就暴跌了25%， 那么，身处股市暴雪中的巴菲特如何反应呢？

在暴跌那一到，可能巴菲特是整个美国唯一一个没有时时关注正在崩溃的股市人。

他的办公室里根本没有电脑，也没有股市行情机，他根本不看股市行情。 整整一天，他和往常一样安安静静呆在办公室里，打电话，看报纸，看上市公司的年报。

过了两天，有位记者问巴菲特：这次股灾崩盘，意味着什么？ 巴菲特的回答只有一句话：也许意味着股市过去涨的太高了。

巴菲特没有恐慌地四处打听消息，也没有恐慌地抛售股票，面对大跌，面对自己的财富大幅缩水，面对他持有的重仓股大幅暴跌，他非常平静。

原因很简单：他坚信他持有的这些上市公司具有长期的持续竞争优势，具有良好的发展前景，具有很高的投资价值，他坚信股灾和天灾一样，只是一时的，最终股灾会过去，股市会恢复正常，他持股的公司股价最终会反映其内在价值。

二是灾前要谨慎：一次大意可能让你一生后悔。

这一次中国暴雪再次告诉我们，天灾总是会发生的，只是我们永远不知道会在什么时候发生。但对于每个人来说，天灾是相同的，但天灾引发的损失是不同的。 那些事先有了妥善防范的人，受的损失相对而言小的多，而且恢复正常也快的多。 可能平时没有什么，但受灾之时，存的水比别人多一桶，存的米比别人多一袋，家里的厚衣服多一件，尤其是你家的房顶比别人更结实一些，可能就会救你的命。 因此，不管过去的日子如何风调雨顺，我们都不能骄傲自满，在大自然前我们永远在保持谦卑，这样才会有一颗敬畏之心，才会意识到防范大灾有多么重要，才会把自己的食物储备更多一些，房子修的更结实一些，即使万一发生大灾，也能更好的应对。

那么巴菲特在股灾之前是如何应对的呢？ 巴菲特碰到的另一次股灾是1999年。

结果股灾来了。2000、2001、2003三年美国股市大跌9.1%、11.9%、22.1%，累计跌幅超过一半

这三年股灾期间巴菲特的业绩上涨10%以上,，以60%的优势大幅度战胜市场。 为什么？因为巴菲特早已经做好了应对股灾的准备。

从1995年到1999年美国股市累计上涨超过2.5倍，是一个前所未有的大牛市。最重要的推动力是网络和高科技股票的猛涨。而巴菲特却拒绝投资高 科技股票，继续坚决持有可口可乐、美国运通、吉列等传统行业公司股票，结果1999年，标准普尔500指数上涨21%，而巴菲特的业绩却只有0.5%，不 但输给了市场，而且输得非常惨，相差20%以上，这是巴菲特输给市场业绩最差的一年。 在1999年度大会上，股东们纷纷指责巴菲特，几乎所有的报刊传媒都说股神巴菲特的投资策略过时了，但巴菲特仍然根本不为所动。 正是这种坚定的长期价值投资策略，让巴菲特安然度过股灾。

巴菲特是一个非常谨慎的人，他轻易不买股票，只在他非常有把握的情况下，才会重仓出手。

巴菲特说：“我把确定性看的非常重。承受重大风险的根本原因在于你事先没有考虑好确定性。”

巴菲特追求的确定性并不是来自于股市的波动和股价的涨跌：“我从不试图通过股市赚钱。我们购买股票是在假设它们次日关闭股市，或者在5年内不重开股市的基础上”。

巴菲特追求的确定性一是来自于公司内在价值的持续增长。

巴菲特坚信价值最终会决定价格：“市场可能会在一段时期内忽视公司的成功，但最终一定会用股价加以肯定。正如格雷厄姆所说：短期内市场是一台投票机；但在长期内它是一台称重机。”

巴菲特追求的盈利确定性二是来自于安全边际，也就是买入价格和内在价值之间的差距。巴菲特坚信，安全边际是投资成功的基石，只有足够的安全边际才能 提供足够的投资安全保障：“铺设桥梁时，你坚持可承受载重量为3万磅，但你只准许载重1万磅的卡车通过。相同的原则也适用于投资领域”。

为什么很多人经历1999年这次网络股泡沫股灾就亏的很惨甚至亏个净光？ 因为他们买股票时，根本不谨慎，他们根本不知道这家公司股票的内在价值是多少，根本不知道安全边际有多大，根本没有什么投资盈利的确定性，他们买入的理由，往往简单的只有一个：这只股票在涨，看起来以后还会涨。

他们涨了就买，买了就涨，陶醉在快速赚钱的喜悦中，却没想到，一场股灾就在等待着和他们算总账。别看现在涨的荒，小心以后算总账。 为什么经历多次重大股灾巴菲特依然毫发无损？ 因为他非常谨慎，因为他从不打无把握之仗。

巴菲特始终牢记他老师格雷厄姆传授的两个基本原则：第一，永远不要亏损，第二，永远不要忘记第一条。

很多人买股票时，根本不考虑万一，而巴菲特多年从事保险业务，他不但考虑万一，还考虑多种万一的情况，甚至他把911特大恐怖事件和核战争这种万一中的万一也考虑在内。

第三是灾后要耐心：不要去抓正在跌落的小刀，而要等待真正的投资良机。 天灾之时，物价上涨，会有不少人想发一笔灾难财。

股灾之时，股价暴跌，很多人急于抄底，也想发一笔灾难财。

尤其是这两年，中国股市每一次大跌后，不久就会大反弹，不但收复失地，还会涨的更高，有人还总结出了一条原则：大涨大卖，大跌大买。 如果真是这么简单的话，那么世界上到处都是百万富翁了。

巴菲特有一只股票华盛顿邮报，他持有了34年，上涨了128倍，如果按照上面这个原则，大涨一倍两倍就卖了，怎么会赚到后来的一百多倍呢？

巴菲特见过不少曾经辉煌的公司股票，股价一落千丈，如果大跌大买，只会越跌，甚至跌到后来，公司退市，破产清算，让你赔个清光。要知道美国和中国不同，那些垃圾股可不会出面挽救重组的。

急于抄底，很可能抄到手的是一只正在跌落的小刀，而且你抓到手的往往是刀刃，而很少是刀把。

回顾巴菲特在股灾中的表现，你会发现，巴菲特根本不会急于抄底。相反他会非常耐心地等待等待再等待。

巴菲特在1969年美国股市大牛市来临之前，就退出股市，没想到1970年股市调整后又迅速反弹，1971年1972年股市继续大幅上涨，巴菲特不 为所动，继续耐心等待。1973年，“漂亮50股”的股价大幅下跌，指数下跌近15%，市场摇摇欲坠。1974年10月初道&S226;琼斯指数 从1000点狂跌到580点，到年底美国股市大跌26%以上，大盘两年下跌40%，很多上市公司眼睁睁地看着自己的股票市值跌了一半。美国几乎每只股票的 市盈率都是个位数，这在华尔街非常少见，没有人想再继续持有股票，每个人都在抛售股票。巴菲特在股灾中一直等待了两年，等到市场极度悲观，等到股市跌到所 有人都恐惧时，他才重新回到市场，开始贪婪地低价买入，大赚一笔。

在2000年网络科技股泡沫破裂后，巴菲特一直忍了5年才重新大笔进入股市， 巴菲特从来不会急于抢反弹，他要的不是短线投机的小利，而是长期价值投资的大利，因此他会耐心等待股市一跌再跌：“只有资本市场极度低迷，整个企业界普遍感到悲观之时，获取非常丰厚回报的投资良机才会出现”。

天灾会突然爆发，股灾也会突然爆发。我们永远无法预测，只能小心应对。 面对中国股市2007年底到2008年初的大涨大跌，当你六神无主之时，请牢记股市巴菲特的一段投资名言：

“恐惧和贪婪这两种传染性极强的流行病的突然爆发，在投资世界永远会一再出现。这些流行病的发生时间却难以预料。由它们引起的市场价格与价值的严重 偏离，无论是持续时间还是偏离程度也同样难以预测。因此我们永远不会试图去预测恐惧和贪婪任何一种情形的降临或离去。我们的目标是相当适度的：我们只是想 在别人贪婪时恐惧，而在别人恐惧时贪婪”。.

三、大股灾：A股未能独善其身 市值跌去1万亿

标准普尔下调美国信用评级之后，全球股市集体遭遇“黑色星期一”。向来特立独行的A股市场此次未能独善其身———已深受国内通胀之苦的A股大幅跳水，上证综指跌幅达3.79%。

纽约股市8日早盘也急跌，三大股指齐齐跌破3%。纽约油价开盘后大跌3.31美元，至每桶83.57美元，跌幅高达3.81%。 亚太股市集体下跌

8日，全球股市保持了惊人的一致。日经指数和澳交所普通股指数跌幅超过2%，韩国成份指数和新加坡海峡时报指数跌幅近4%，香港恒生指数跌幅2.17%。A股上证综指则出现了3.79%的大跳水。

尽管美国信用评级下调是全球股市下跌的主要触发因素，但中金公司的报告则认为，因标普下调评级而出现恶性危机的可能性并不大，“另两家评级公司穆迪和惠誉目前仍维持美国AAA评级不变，对于大部分美国国债持有者而言，被迫抛售的压力有限。” 两市市值跌去1万亿

历史上A股往往走出不同于全球股市的独立行情，但此次由于担心欧美经济下滑可能波及中国，且外汇储备、汇率等都可能受到美国信用评级下调牵连，A股应声下跌。

当日上证综指开盘跌破2600点，尾盘收报2526.82点，较前一交易日跌99.61点，跌幅达到3.79%。两市个股普跌，上涨交易品种总数不足120只。两市成交量大幅放大，总量接近2150亿元。总市值为24.76万亿元，减少1.03万亿元。 从经济基本面看，A股在下半年将仍然面临考验。浙商证券一位高级研究人士表示，目前欧美债务危机远未结束，对于中国经济的影响未来可能继续扩大，这有可能使得经济减速对市场的冲击加大。 对华影响

央行未来加息将很“纠结”

美国标准普尔公司日前下调了美国长期主权信用评级，引发市场剧烈波动，而它将如何影响中国经济，备受各方关注。 1 巨额外储面临贬值风险

作为全球最大外汇储备国，中国拥有着3.2万亿美元的巨额外汇储备。在这些资产中，70%以上为美元资产。

“降级之后，可能会带来投资者对美债的抛售行为，不排除美元贬值的可能，这可能会让中国外汇储备遭遇一定的损失。”清华大学经济管理学院教授宋逢明警告称。

针对这一窘境，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌认为，中国目前亟待评估自己作为美债主要投资者所面临的风险，并加快外储多元化的步伐。他建议，通过调整外汇储备资产结构降低风险，就中长期看，关键是将外汇储备规模维持在一个合理的水平。 2 汇率升值或致热钱压境

此次降级同时加快国际游资冲击新兴市场的步伐。

由于一些国家基于对美元贬值影响到本国出口的担忧，纷纷采取了抑制本币升值的汇率政策。近一段时间，韩国、新加坡、泰国、菲律宾、巴西等不少国家都采取了不同形式的汇市干预措施。

货币市场的变化也令中国等新兴市场国家可能直面热钱压境的风险。“相比于欧美等国，由于中国等新兴市场国家经济持续高增长，利率水平较高，汇率升值空间大，因此中国市场可能会成为部分国际游资的觊觎之地。”中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任张明称。 3 输入性通胀压力将增加

“美国主权信用评级下调后，人民币会面临一定程度的升值压力。未来几年中国进出口企业可能面临外需持续疲软、汇率升值、国际贸易摩擦不断增加的不利环境。”张明说。

数据显示，8日人民币对美元汇率中间价达到643.05，较上一个交易日骤升146个基点，创出汇改以来的新高。

“由于美元是全球最主要贸易结算货币，美元的贬值将导致以美元计价的大宗商品价格持续上涨，这对进口大量原材料的我国来说，输入性通胀压力将有所增加。”国务院发展研究中心世界发展研究所副所长丁一凡称。 4 货币政策操作空间变小

此次降级，也制约着中国货币政策的操作空间。

摩根大通数据称，本次美国信用降级将导致美国全社会融资成本每年增加1000亿美元，这会降低消费者信心，增加美国经济衰退的可能性，同时也加大了美联储第三轮量化宽松货币政策（QE3）出台的概率。

此前市场基于7月份我国物价水平可能保持高位的判断，对央行再次加息的预期一度有所增强，但美国主权信用评级的下调，令加息前景充满不确定性。

“加不加息是个很纠结的事。”金融问题专家赵庆明认为，目前美国QE3的推出已是箭在弦上。这种情况下，中国央行对于加息可能会更为谨慎。 原因

【外因】 欧美债务危机叠加施压

“美国国债问题和欧洲债务危机是影响全球股市的两大主要因素。”荷宝投资管理集团中国股票基金经理缪子美分析说，“美国信用评级下调是一个主要触发因素。”

美国当地时间8月5日晚，国际评级机构标准普尔公司宣布将美国AAA级长期主权信用评级下调一级至AA＋，评级前景展望为“负面”。这是美国历史上第一次丧失3A主权信用评级。

其实除去信用评级下调的表面现象之外，美国经济透露出的下滑信号更让投资者担心。美国供应管理协会（ISM）近期公布的指数表现欠佳，失业率仍然较高，这些都说明美国经济可能由复苏进入衰退。

更让全球股市雪上加霜的是，欧洲债务危机依然棘手。继7月份希腊债务重组，还款时间得以延长之后，意大利和西班牙的国债问题再度暴露，利率上涨到了历史高点。这意味着投资者对欧洲国家能否妥善解决债务问题投了不信任票。 “由于意大利和西班牙在9月将有大量国债需要展期和发行，其信用状况值得关注。因此，相比美债，欧债危机恶化并导致国际金融市场 动荡和国际经济下滑的风险更大。”中金公司分析师侯振海认为。 【内因】 A股走势反映国内基本面

“调整评级仅仅是当前全球疲弱经济的反映，对于国内A股走势，更主要取决于国内基本面。”汇丰晋信基金认为。

最新数据显示，7月份商务部农产品价格涨势较快。即使在最后两周猪肉价格有所回落的情况下，7月份猪肉环比价格上涨仍然高达11%，高于6月份环比 上涨。由此，多家机构上调了对7月份CPI的预判，由原来的6.3%上调至6.4%至6.5%之间，这也进一步打消了市场对货币政策近期松动的幻想。

长城证券基金分析师阎红则认为，短期国内外主要股指大幅调整后有反弹要求，预计7月份经济数据公布后，市场将展开短线反弹。

尽管各界对目前A股走势普遍悲观，但持乐观意见者也有其重要依据，即市场流动性最紧张的时刻可能已经过去。“随着未来各种生产要素价格的波动，各个 行业的整合也会随之加剧，这给一部分优质企业提供了由大到强的机会，这些优质公司多集中在非周期以及弱周期成长性板块中。”光大保德信基金认为。

四、大股灾：此次危机为何不同于2008年？

引诱华尔街银行家和投资者走上歧途的是相似的事件：2011年是2008年的重演，金融动荡的历史在一个没有尽头的循环中周而复始。

正如过去的这个周末，一位大型基金的经理一边走进办公室为一个动荡的周一做准备，一边暗自低语的：似曾相识的感觉几乎令人作呕。

那些把2011年看作“2008年续集”的人如今恰恰遭遇了自己的“雷曼时刻”。只要把上周五标准普尔(Standard & Poor's)对美国信用评级历史性的下调换成2008年9月投行雷曼兄弟的崩塌，砰！难以想象的事情发生了，你得到了雷曼事件的翻版，而且令全球市场惊 慌不已。

他们在最后一点上说对了。周一投资者看起来明显惊慌不已，亚洲和欧洲股市大幅下挫，道琼斯指数暴跌643.76点，跌幅超过5%。 不过，仅仅是市场动荡并不足以证明历史在重演。

借用一下常被用作投资泡沫借口的一句话，这次是不同的，那些透过2008年棱镜看待现在的问题的银行家、投资者和公司高管可能错误地估计了全球经济面对的问题。

三年前的金融危机与这次有三个根本不同点。 让我们从最明显的说起：两次危机的起因完全不同。

上次的危机是由下向上扩散的。危机开始于过于乐观的买房人，然后沿着华尔街的证券化机器向上，在信用评级公司的推波助澜之下，最终影响到了全球经济。那次是金融业的崩溃导致了衰退。

与之相反，这次的困境却是一个由上而下的过程。全球政府难以刺激本国经济、保持良好的财政状况，他们渐渐失去了企业和金融界的信任。

这进而导致私营部门支出和投资的锐减，形成一个恶性循环，造成失业率居高不下和经济增长乏力。在这种情况下，市场和银行是受害者，而不是始作俑者。 第二点不同或许是最重要的：在2007-2008年的危机前，金融公司和家庭一直享受着毫不费力就获得的大量信贷。

当泡沫破裂时，随之而来的急速去杠杆过程造成了大规模的衰退性冲击。 这次，问题恰恰相反。经济低迷促使公司和个人将钱存起来、避开负债，造成消费和投资增长乏力。

最后一点不同是前两点不同的一个直接结果。鉴于2008年金融灾难的成因，当时有一个简单但痛苦的解决方法：政府不得不介入，以通过低利率、银行救助和向经济中注入现金提供大量流动性。

当时，一位美联储(Federal Reserve)官员称这种方法为“速战速决”（译者：shock and awe,军事用语，如伊拉克战争。)另外一名官员则一言蔽之：我们要为每样东西提供最终支持。

实施这项政策付出了不小的代价，全球各国政府共向金融系统注入了约1万亿美元。对于那些不得不为别人的过错而买单的纳税人来说，这也并不公平。但无论如何，该政策最终还是成功避免了一场全球大萧条。

不过，如今的议事日程上并没有这种应对策略。当前的问题并不是由缺乏流动性(例如，美国企业目前坐拥创纪录的现金储备)或杠杆率过高引起的。企业和个人的资产负债表上不再负债累累。

真正的问题是，金融市场的参与者彼此之间以及对政府是否有能力推动经济增长缺乏长期信任。

如果你对这一点存疑，看看金融系统“各管道”(包括回购市场和银行同业拆借等)存在的问题便知，要么你可以问问标普或购买意大利和西班牙国债的买家，看看他们对于政治领导人理清这一团乱麻有多大信心。

本次危机的独特性意味着借助上次危机中用过的武器是行不通的。 华尔街现在极力要求货币当局出手干预，希望美联储或欧洲央行(European Central Bank)为经济注入更多流动性(即第三轮量化宽松政策，QE3)。 这也太2008年了。

即使中央银行愿意这么做，向一个资金已十分充裕的经济体注入更多资金其实并不能提供什么安慰。这些天来，大型企业对银行一直颇为不满，前者在安全但 闲置的账户中存入了超额资金，这一点从纽约银行(Bank of New York)上周采取的前所未有的举措就可见一斑，该银行竟然向准备在它这里存钱的企业收取一定的费用。

至于那些紧张不安的投资者，美国或德国政府再多印几十亿钞票可能也不足以说服他们重返股市。

2011年，金融界不能再向政府伸手要钱，希望得到救济。为摆脱目前的困境，市场将不得不依靠其内在力量，或坐等政界人士采取“既治标又治本”的举措来刺激经济增长。

由市场引导的解决办法并非不存在。当资产价格有一天变得很低时，投资者和企业的“动物本性”就会被再度唤醒。

正如沃伦?巴菲特(Warren Buffett)有一次致信股东时所说：我们通常是在大家对宏观经济的担忧达到顶点时买到了最好的东西。

另一种选择方案是，希望欧美领导人会推行重振需求和投资增长所需的财政和劳动力市场改革。但这势必要花点时间。

和以往一样，过去的情况看起来常常要比眼下的形势简单得多。但现实是，与2008年不同，政府资金在目前承受了很大压力的经济环境下毫无益处。

Francesco Guerrera

五、大股灾：全球四大典型股灾事件回顾

8月5日，国际评级机构标准普尔公司将美国AAA 级长期主权债务评级下调至AA+，评级前景展望为“负面”，这是美国历史上首次丧失3A 主权信用评级，随后高盛下调美国和全球经济增长预期，令投资者倍感恐慌，8日三大股指跌幅均为2008年金融危机后最高跌幅，恐慌指数VIX狂飙50%至 48点创下一年新高！ “股灾”这个一度远去的词汇再度回响在国内普通股民的耳边，不少股民当天恐慌性抛盘。面对此情此景，我们不妨回顾全球历史上最为典型的几大股灾事件，以让国内投资者吸取一些经验和教训。 1929年：大牛市的最后疯狂

从1928年开始，美国长达十多年的大牛市进入最后的疯狂时期。股票投机成为美国民众的全国性业余爱好，1929年1月2日，纽约证券交易所新年后 的第一个交易日一开市，买单就像潮水般地涌来，股价与交易量飞速上升，通用电器等绩优股上涨了20美元左右，其他股价也上升了5美元以上。纽约时报更预计 1929年将是美国股市最辉煌的一年。当年9月以前，股票价格已经急剧升腾，参与股票投资的人越来越多，简直到了男女老少齐疯狂的状态。出租车司机一面驾 驶汽车，一面情不自禁地建议你应当买哪只股票，即使路旁擦皮鞋的小童也能向你介绍当天的热门股。人们买股票只是一心想着在短时期内再卖出，并非为了长期投 资。

1929年10月29日早晨10点钟，纽约证券交易所刚刚开市，猛烈的抛单就铺天盖地席卷而来，人人都在不计价格地抛售，经纪人被团团围住，交易大 厅一片混乱。道琼斯指数一泻千里，股价指数已从最高点386点跌至298点，跌幅达22%。这一天被形容为纽约交易所112年历史上“最糟糕的黑色星期 二”。 从9月初算起，到11月中旬纽约交易所的股票市价总值损失了300亿美元。然而，这仅仅是灾难的开始，股市的崩溃带来美国历史上破坏性最大的大萧 条、大危机，使美国经济处于瘫痪状态。用居民的个人存款去搞股票投机的银行纷纷倒闭：1929年659家，1930年1352家，1931年2294家。 国民收入总值从1929年的880亿美元下降到1932年至1933年中的400亿美元。道琼斯30种工业股票指数从1929年最高点452点跌到 1932年7月8日的58点。通用电器股票从396美元跌至8美元。股票和各种债券的面值总共下跌了90%。无数“百万富翁”倾家荡产。一些失去生存希望 的人甚至走上了绝路。 1987年：波及全球的“黑色星期一”

1982年以后，国际金融市场游资充斥，冲击货币市场和股票市场，股票市场投机活动日益猖獗，股票行情以极其反常的速度向上攀升，从而使得股价的增 长速度大大超过经济增长速度，使股票价格与经济发展严重脱节。1982年10月至1987年9月间，美国的工业生产指数只增长了30.5%，而美国股票价 格则从1982

年8月至1987年8月25日上涨了近3倍，这种反常的股价骤升说明证券交易投机因素较大，一有风吹草动，崩溃难以避免。

果然，1987年10月19日“黑色星期一”，道琼斯30种工业股价平均数突然从开盘时的2247点下跌到1738.74点，几个小时内暴跌 22.62%。这一跌幅波及到了全球：在欧洲，英国股市下跌10.1%，法国股市下跌6%；荷兰股市7. 8%；比利时股市10.5%；在亚洲，日本股市下跌14.6%；香港恒生指数下跌11.12%，新加坡股市下跌12.15%。

此后一星期，道琼斯股价平均数和标准普尔500种股票价格指数下降幅度达到了1／3，股票市场财富缩水超过5000亿美元，占美国当年国民生产总值的1／8左右。全世界的股票持有者大约损失了2万亿美元财富。 2000年：网络概念股灾席卷全球

20世纪90年代后期股市泡沫的特点是投资者疯狂追逐“网络与科技概念股”。网景公司在上市的1995年单季度亏损160万美元，但上市一天之内其 股价就上涨了108%，公司的市值变成55亿美元；亚马逊公司截止到1999年10月净亏损再创8600万美元的新高，而其股票价格自1997年上市到 1998年底飙升了2300%，三个月后再涨400%，规模达到400亿美元；Ivillage公司到1999年6月底市值超过了16亿美元，而当季该公 司的收入为600万美元，支出却高达2400万美元；1999年底，Yahoo公司市值突破1000亿美元的里程碑，成为美国历史上最快冲破千亿美元市值 大关的公司。凡与IT和网络“沾边”的公司的股票价格在短短的几年间成百上千倍地暴涨，并由此带动美国纳斯达克指数的大幅上扬。纳指在1999年内连创 50多次新高，涨幅高达856%。网络股的市场价格在2000年3月达到了高峰，为1.4万亿美元。与此同时，在日本、中国香港和全球其他地区，网络概念 股同样受到投资者疯狂地追捧。

然而在随后的一年内，这种无盈利只能吸引眼球的网络经济终于耗尽了投资者的耐心。网络股概念逐渐破灭。从2000年2月到2002年9月，纳斯达克 综指跌幅达四分之三。亚马逊公司跌去2/3，一半的网络公司股价低于上市价。随后5年，新经济迎来漫长的冬天，直到Google上市才有所好转。 2008年：全球“马丁路德金日”股灾危机

2008年环球股灾是2008年1月中，因市场忧虑美国经济衰退、美国次按风暴无法受控以及 法国兴业银行交易员热罗姆·凯维埃尔涉嫌违规巨额交易欧洲股价指数期货后的巨额平仓活动而引发的全球金融市场震荡。1月21日，伦敦金融时报100指数、 巴黎CAC40指数、法兰克福DAX指数、新加坡海峡时报指数、香港恒生指数、上海上证综指跌幅均超过5%。

1月21日，当天被喻为“黑色星期一”，伦敦富时100指数创下单日最大跌幅，欧洲股市亦创下2001年911事件后最大跌幅，亚洲股市更最多下跌 15%。。上海综合指数下跌5.14%。美国股市当天休市，但其指数期货也录得大跌。当日法

兴银行事件被揭发后，银行开始平仓，使欧洲的期指交易激增，一 定程度上加剧了跌势，在连锁效应下波及全球。

1月22日，亚洲股市继续重挫。日经平均指数及香港恒生指数分别下跌超过5%及8%。恒生指数更大跌2,061点, 创历年最大单日跌幅。全球有一半股市在当日跌穿所谓牛熊分界线的250天移动平均线。即使市场传闻美国将提前减息四分三厘至一厘救市，也无力反弹。当日上 海综合指数更大幅下跌7.22%。 1月22日，美国开市前约一小时，美联储宣布减息四分三厘，道指期货即时由下跌六百多点反弹至下跌百多点，欧洲股市也大幅反弹。这是自九一一事件以 来首次在开市前突然减息救市，当时的减幅是半厘。虽然这次减息行为没有造成美国股市的上涨，但是刺激了世界其他市场股市的反弹，当日上海综合指数大幅上涨 了3.14%、港股更创下史上最大单日点数升幅，上升了2,332.54点（10.72%），并重上250天移动平均线以上。

1月24日，法兴银行完成平仓活动，并正式对外公布事件，欧洲股市仍然大幅上升，但香港股市却在15分钟内急跌超过八百点，倒跌收市。

六、主权评级惊魂：全球重回2008？

对 于全球投资者来说，他们经历了一个糟糕的周末。

国际信用评级机构标准普尔于上周五宣布，将美国AAA级长期主权信用评级下调一级至AA＋，这是美国历史上第一次丧失AAA主权信用评级。

市场普遍担忧，一直以来被投资者笃信为“避险天堂”的美国国债将不再被视为全球最安全的投资之一。

上周末，西方国家领导人紧急磋商，力争在周一全球股市开盘前或采取有力措施，或向市场发出明确信号，防止周一可能出现的全球股市崩盘。

从5日下午开始，法国总统萨科齐、德国总理默克尔、意大利总理贝卢斯科尼和西班牙首相萨帕特罗密集电话沟通，讨论欧洲国家债务危机问题。

从5日晚间到6日深夜，美国总统奥巴马与萨科齐、默克尔分别通电话，讨论全球经济形势。美国主权信用等级遭标准普尔下调后，萨科齐和英国首相卡梅伦于6日晚间进行了半个多小时的电话沟通，协调各自立场。

明日和后日，美联储将召开例行的议息会议，是否会推出新一轮的刺激计划引发市场关注。

当欧债危机遭遇美债降级时，谁会是下一个？ 标普掐架美财政部

和三年前雷曼兄弟选择在周末发布破产消息一样，标普在美国三大股市休市后的周五晚上8点宣布这一爆炸性的新闻。

标准普尔在网站首页最醒目的地方用粗体字写道：标普降低美国评级。 标普评级分析师尼克拉－斯万恩（Nikola G Swann,）在研究报告中指出：“降级反映了我们的观点，那就是美国政策制定和政治机构的有效性、稳定性和预见性，在持续的财政和经济挑战中已经被削 弱，并且下降到比我们2011年4月18日对美国评级展望为负时候的更低程度。”

标普声明称，如果美国财政前景没有改善，可能最终再次降级为“AA”，进一步降级的条件为：在今后2年内，如果标普预计减少的开支比协议规定的少、利率上升，或者在此期间新的财政压力导致政府总体债务走势高于标普目前基于基础条件做的预计。

事实上，降级至AA+已经使得美国长期信用水平低于英国、德国、法国和加拿大等。

尽管酝酿下调美债评级已经有数月之久，但标普做出这一前所未有的举措仍经历了重大波折。

当天，美国财政部发言人发表简短声明，首次公开严厉批评标普，称标普所作降级判断“因一个2万亿美元的误差而存在缺陷”，不言而喻。

其实，标普准备降低美国主权评级的消息上周五中午就已经传出。当时，美国股市从原本的上涨约1%迅速下跌下降-2.6%到最后拉平收盘，其中，道琼斯工业指数曾经一度比上周四收盘下降243.34点，达到2011年最低点。

不过当时标普拒绝对此事进行任何评价，市场迟迟没有看见任何正式的声明，又再度小幅回升。

然而，谁都没想到，那时，正是标普和财政部在不断争执的阶段。标普周五首先把降级的决定告诉美国财政部，而财政部坚持标普计算错误，认为标普关于可自由支配开支的估算结果比实际高出2万亿美元。最后，标普不得不从分析报告中删除相关数字，但仍坚持自己的降级决定。

标普表示，下调美国主权信用评级主要基于三方面原因，一是美国债务状况堪忧，债务占国内生产总值（GDP）的比例逐年上升，二是美国国会日前通过的提高债务上限法案效力不够，三是标普对美国国会未来应对类似问题能力的信心受挫。 标普资深经济学家贝丝·安·博维诺（Beth Ann Bovino）告诉《第一财经日报》记者，她对美国未来的GDP走向表示悲观，美联储已经几乎黔驴技穷。 罗杰斯巴菲特争议降级

荷兰合作银行（Rabobank）的经济学家Philip Marey在发给本报记者的邮件中表示：“尽管标普下调评级的时机可能并非最佳，但在情理之中。”

美国民主党、共和党和白宫上周就提高债务上限问题达成框架协议，规定未来十年美国削减预算赤字总额为2.4万亿美元，但如果两党委员会未能拿出一个完整的削减赤字方案，或者委员会的提案未能通过国会表决，这一数字很有可能降至2.1万亿美元。

显然，这两个数字都没有达到标普明确表示的4万亿美元的要求以保住美国AAA的信用评级。

但Philip Marey认为，标普发布下调评级的时机非常糟糕，市场对于经济“二次探底”以及欧元区主权债务危机的担忧进一步升温，导致上周股市遭受巨大抛压。

值得关注的是，金融界大佬对于此次美国“降级”的看法莫衷一是。

投资大师杰姆·罗杰斯(Jim Rogers ) 8月7日对本报记者表示：“标普应该（将美债评级）下调更多。而且应该在多年前就这么做了。”

不仅如此，罗杰斯还认为美债的评级未来还会进一步遭到下调，“是的，美国已经破产了，而且正在变得越来越糟糕。” 然而，股神巴菲特6日却对媒体表达了不同看法。

“事实上，如果有AAAA评级，我愿意授予美国。”他透露，其麾下伯克希尔-哈撒韦公司持有超过400亿美元短期美国国债，尽管标普调降美国评级，他也不打算抛售这些国债。

“末日博士”、纽约大学经济学教授鲁比尼警告称，标普可能会引发降级的多米诺骨牌效应。 美债收益率何去何从

对于上周五标普的“突击”，投资者的第一反应是：美债丧失AAA评级会否导致大量抛售，从而导致国债价格下跌而收益率飙升？

美国财政部前副部长罗杰·奥特曼认为，下调美国评级，意味着美国国债利率将微幅上升，所有联邦政府担保债务的成本也将上升，其中包括房利美与房地美的债务。

美国证券和金融市场协会（SIFMA）和摩根大通等机构预计，降级将把美国国债利率推高0.7个百分点，令美国国债每年的融资成本提高约1000亿美元。 Philip Marey表示，美国国债市场仍是全世界最具流动性的。其他避风港，如瑞士，则不具备足够的金融深度以取代美国国债市场的避风港地位。

劳埃德银行的经济学家也认为，美债评级遭下调后，短期内美国债券市场并不会出现条件反射性的抛售情况。因为美国的主权债务占所有全球3A评级主权证券的55%（德国、法国、英国各占10%）。

一旦美国债券市场出现大规模动荡，持有１１．３％国债的美国联邦储备委员会也会采取措施加大国债购买力度，并在贴现窗口接受美国国债作抵押，从而稳定债券市场。

对于美债的一项重要担忧是，海外投资者（尤其是中国）对美国国债的需求是否可能改变。据美银美林的研究，1945年，外国人仅持有1%的美国国债；如今，他们持有创纪录高的46%。

中国是美国国债的最大海外持有者。目前中国持有美国国债1.16万亿美元，占所有美债的8%。

东方证券研究所首席策略师邵宇表示，对美国国债的需求短中期内还将维持,但收益率必然上行，中国和日本美债大债权人储备资产会受到小幅冲击。 另一方面，美国国家信用评级下调后，美国实体经济复苏很可能严重受阻。

邵宇告诉本报记者，债务定价的基准调高，势必提高私人和企业借贷成本，对经济造成损害。粗略估计，美国将承受千亿美元量级的直接成本。 欧洲紧张了

二十国峰会前顾问巴洛奈斯·范德拉（Baroness Vadera ）在接受媒体采访时紧蹙双眉：“比起2008年，此次危机有所不同，而且从某种意义上来说，情况更加糟糕。”

范德拉认为，当时深陷危机时，银行利率还是处在相对高的水平上，可以利用货币政策来调整，“而目前我们正面临着高企的通胀压力，特别是来自大宗商品市场和新兴市场的压力。很显然，可以用来扭转局势的‘牌’所剩无几。” 德国贝伦贝格银行（Berenberg Bank）经济学家阿历克斯·波特(Alex Potter)认为，由于美国和欧元区各国债台高筑，增长缓慢，他们希望从国外投资者那里进行借贷的信用度越来越差，投资者们对各国国内的经济状况失望情绪高涨，信心受挫严重。

七、大股灾：拟上市中国科技公司受影响

8月8日，受评级机构美国标准普尔公司5日晚宣布将美国主权信用评级从最高的AAA级下调至AA＋级影响，今日开盘亚太区各国股指 全线暴跌，受此影响，在中国A股和H股上市的科技公司股价全线飘绿。而在此之前，在美国上市的中国科技股也曾出现连续几日的下跌。

对于新一轮“股灾”，投资界分析人士认为，这将对中国正在筹备上市和融资的科技公司带来巨大影响，不过，这可能也是VC和其他投资者抄底的好机会。 拟IPO企业受影响

启明创投董事总经理童士豪认为，近期筹备IPO或者融资的公司将受到很大影响，而预计未来一段时间，排名不靠前的公司或者细分行业的科技公司上市也会非常困难，因为，现在美国的投资人很谨慎，也许只会关注规模大、排名靠前的大公司。

易凯资本CEO王冉坦言，股市的震荡令中国概念股IPO的大门已基本关闭。 而另有不愿披露姓名的投行分析师表示，正在筹备上市的公司面临巨大挑战，将不得不通过降价的方式寻求购买方，不过，即便降低价格，因为投资者的恐慌，也不见得会卖出，因此“流产”的几率很大。

亦有担忧的声音指出，近期土豆网正在进行路演，这势必收到此次股灾影响，如果其IPO再度推迟，就标志上市窗口事实上确实关闭，将对资本市场和其他公司心理带来巨大影响。 科技股下行空间不大？

在中国A股和H股上市的科技公司股价全线飘绿，而在此之前，美股中国科技股也连续出现下挫，不过，亦有分析称看好科技股的走势。

微软全球资深副总裁张亚勤在微博中称：“美国国债政策及华尔街金融游戏又一次开始影响到实体经济，给刚刚恢复的经济带来不确定性。但我还是看好高科技产业和大宗商品——在经济危机中，创新和生活必需品不会贬值。”

而王冉也指出，此次全球股市的大跌是因为投资人对美国经济的怀疑而引发的连锁反应，与科技股发展无关，相信不会出现类似于2008年金融危机的巨大负面效应。

另有分析师称，在今年6月和7月，中国科技股已经出现过大跌，而那次大跌已经令很多公司泡沫被挤出，股价和估值趋于合理空间，中国科技股公司基本面良好，相信下行空间不大。 抄底良机或至

对于VC和投资者而言，这也许是抄底出击的良好时机。

童士豪坦言，股价震荡之后，各个创业公司的估值趋于合理，这也是VC们的良好投资机遇。

而另有投行分析师称，对于上市公司而言，一些拟上市的公司失去上市和融资路径，估值下降，这是收购、扩大市场份额的良好机会；对于二级市场投资者而言，这也许也是不错的抄底时机。

不过，王冉则表示，中国经济高速发展30年之后，种种因过度追求发展而出现的种种负面影响，这也引发了国际市场对与中国经济的担忧，甚至怀疑未来3—5年中国经济将出现硬着陆，因此，受中国大环境影响，预计中国概念股股价短期内不会出现集体性上调。（雷风）

八、经济危机值得投资行业是啥？

在今年股市暴－跌中，周期性和消费类股票成了最热门的词汇。在年初，几乎所有的投资者都认为消费类股票可以规避经济下行风险，因而纷纷抛售钢铁、有色、机械等周期性行业股票，买入医药、商业、旅游酒店、食品酿酒等消费类股票。

而结果却令人失望，正如很多基金经理上半年的总结“尽管年初预知经济不妙，减持了与投资相关的周期性行业，增持了与内需相关的消费行业，最终还是没能逃脱资产大幅缩水的命运”。

为探寻周期性与消费类行业的投资规律，在此选择了13个行业，其中周期性行业6个：钢铁、有色、房产、机械、石油煤炭、化工化纤；消费类行业7个：医药、酿酒食品、商业、旅游酒店、汽车、数字电视、教育传媒，以对比周期性和消费类股票在各个阶段的表现。

第一，在单边下跌阶段，消费类股票相对抗跌。在本轮6124点至1802点的暴－跌中，上证指数跌幅为71%。消费类行业平均跌幅为65%，而周期性行 业平均跌幅为74%。跌幅最大的是有色，共跌去83%，最为抗跌的是酿酒食品，跌幅为58%。可见，虽然消费类相对抗跌，但同样跌幅巨大，这说明没有一类 股票可以规避经济下行风险。

第二，在单边上涨阶段，周期性行业表现远远领先于消费类。在2006年1月1161点至2007年10月 6124点的单边牛市行情中，上证指数共上涨427%。周期性行业平均涨幅为680%，远远领先于上证指数；而消费类行业平均涨幅仅为400%，整体跑输 上证指数。表现最好的3个行业为有色、机械、房地产均为周期性行业，涨幅分别1137%、733%、670%，表现最差的4个行业为数字电视、医药、旅游 酒店、教育传媒均属消费类，分别仅上涨229%、327%、361%、375%。

第三，本轮整体行情中，周期性行业表现优于消费类。 从2006年1月1161点至2008年9月1802点的整个行情中，上证指数上涨55%。周期性行业平均涨幅93%，消费类行业平均涨幅为76%。表现 最好的3个行业是酿酒食品、机械、有色，涨幅分别为174%、117%、110%，表现最差的数字电视和旅游酒店涨幅仅为6%、27%。这表明，对于那些 对行情反应迟钝的长线投资者，本轮行情投资周期性股票无疑会获得更好的收益。

第四，中国股市总体历史上，周期性行业远远跑赢消费类。 从1990年末中国股市开创上证指数100点，截至2008年9月最低的1802点，周期性行业指数平均为1887点，消费类行业指数平均为1483点。 表现最好的是酿酒食品、有色、钢铁、煤炭石油，分别为2853、2382、2071、1962点，均跑赢大盘，其中仅酿酒食品属消费类。表现最差的均为消 费类，数字电视、汽车、医药、旅游酒店、教育传媒等5个行业指数分别仅为1002、1046、1204、1226、1294点，大幅落后于上证指数。

值得注意的是，消费类的全线溃败没能掩盖酿酒食品板块的一枝独秀，这得益于茅台作为这个板块最大的权重，其出色的业绩和成长性，撑起了整个板块。可见，投资对个股的选择远重于行业。

以上4点说明，不论是从中国股市历史还是本轮行情，投资周期性行业均比投资消费类会获得更好的收益。经济下行时，没有一类股票可以规避风险，清仓或者把仓位降到最低才是唯一的最佳选择。

九、如何在新一轮经济衰退中制胜

鉴于美国陷入新一轮衰退的风险正不断加大，投资者必须相应地调整自己的投资组合。

美国国债评级上周五晚间遭下调的事实凸显了投资者对 自己所作投资进行审视的必要性，你必须自问，为什么要持有这些资产，及自己承担的风险有多大。要保证你的投资在充满挑战、低增长甚至零增长的大环境下制 胜，你必须对投资进行彻底的再评估，包括投资组合中国内及国际股票的类型与持有数量、你对新兴市场、现金及美国国债的看法，甚至包括你持有黄金的理由。 驻多伦多的投资管理机构Gluskin Sheff首席经济学家兼策略师David Rosenberg指出，当前的关键问题是新一轮衰退是否已经开始。

从过去一周全球股市遭遇大规模抛售的情况来看，投资者显然相信自己已经知道了答案。

上周四股市的疯狂暴跌、上周五惊心动魄的大幅振荡及避险资产美国国债的大幅反弹表明，投资者已经确立抗跌性的投资立场，而且恐怕已很难回心转意。 出于对美国政治局势的担忧，债务评级机构标准普尔公司(Standard & Poor’s)已经破天荒地摘掉了美国AAA评级的帽子，将美国评级下调一档，至AA+级。在这种情况下，股市和债市投资者还必须考虑新的方法，以从更为严峻的市场环境中获利。

标准普尔股票研究部门首席投资策略师Sam Stovall上周五在向客户提交的一份报告中称，导致此次抛售的因素尚未着手处理，更不用说得到圆满解决，有鉴于此，预计本轮回调行情可能尚未结束。

尽管12个月内经济再次陷入衰退的可能性正不断加大，许多市场观察人士认为出现这种情况的概率约为三分之一，但认为经济将成功摆脱当前艰难的阶段性疲软、而不会陷入衰退的人们可能最终判断正确。

但无论如何，投资策略应进行调整都是再明确不过的事实。以下是确保投资者保持领先的一些制胜策略： 1.重新审视美国股市

股市投资者都知道美国经济处于缓慢增长的轨道，但直到上个月之前，大多数人还都相信美国经济的增长势头将逐步得到改善。

因此，当美国联邦储备委员会(Federal Reserve, 简称Fed) 6月底结束第二轮定量宽松政策时，投资者们也开始明白，脆弱无比的美国经济仍然需要得到救助。人们希望强劲的企业部门能通过资本支出与创造就业向美国经济提供支持。 但此后局势不断恶化。令市场信心遭受重创的债务上限谈判、美国政府最新确立的财政紧缩计划，及令人质疑第二轮定量宽松政策效果的经济数据引发了市场担忧，对脆弱不堪的美国及全球市场而言，最大的威胁恐怕不是通货膨胀，而是经济衰退。

Research Affiliates创始人Rob Arnott称，我们之前看到的不过是通过卯吃寅粮地赤字开支和货币刺激支撑起来的一场复苏幻境。Research Affiliates是总部位于加州纽波特海滩的一家投资管理公司。

Arnott补充称，如果财政和货币刺激政策没能让私人部门重焕活力，就说明刺激政策走向了失败，这意味着美国再次陷入永无止境的衰退之中。

这种情况对企业与消费者支出均有害无益。因此，避险投资者当前更关注安全保本，而非资本收益。股票投资者目前在争相买进那些传统上抗衰退及派息较高的类股，如公共事业类股、医疗保健类股及消费必需品类股。

投资者应该在上述类股中寻找股息率高于平均水平、现金流充裕、所出售商品为无论经济好坏都必不可少之商品的企业。在最好的情况下，表现强劲的企业能够利用竞争对手走下坡路的契机抢占市场份额，在经济萧条的情况下增长势头反而更为强劲。

Gluskin-Sheff的Rosenberg在邮件中称，关注多样化混合投资组合是最佳的选择。这种投资组合带来的收益远高于购买美国国债所能带来的收益。

Rosenberg还表示，经验丰富的投资者可以减少对小型高成长类股等高风险类资产的投资，选择规模尽可能大的企业进行投资，从而实现潜在收益的最大化。 他称，在目前的市场环境下，相对价值策略将有利可图，即作空低流动性高周期性的股票，同时作多一篮子高质量弱周期性股票。

可 以考虑将那些在旨在市场下跌时盈利的共同基金作为对冲工具。《股票交易员年鉴》(Stock Trader’s Almanac)的主编Jeffrey Hirsch青睐两个所谓的熊市基金，分别为Grizzly Short基金和Federated Prudent Bear基金。 Hirsch称他预计股市将进一步下跌，他预计道指近期将跌至10,000点。 他还表示，避免急于作多单个个股或者大盘，因为未来几个月中它们的价格可能会变得更加便宜。

不 过，由于市场走势振荡且面临很多不确定性因素，不要把任何事情想当然。在情况瞬息万变之际，投资者更需要紧密地关注其投资组合。Wells Fargo Advisors首席股市策略师Stuart Freeman称，例如医疗保险和消费必需品类股，在增持这两类股票时要格外谨慎，原因是当市场开始另一轮上涨时，它们往往表现滞后。

2. 对中国和新兴市场保持警觉

若美国陷入衰退，新兴市场预计将出现进一步回调。

新西兰梅西大学(Massey University)的新兴市场专家Usha Haley称，新兴市场与美国紧密相关，美国仍是全球最大的市场，因此也是新兴市场最大的消费者。 虽然新兴经济体现在并不如过去那样直接依赖美国经济，但它们与中国经济的联系日益密切，而中国的经济状况则直接依赖与美国经济。

如果美国衰退导致中国经济增速放缓，中国对大宗商品的庞大胃口也将缩小。那么首当其冲的将是巴西。Haley称，中国已经超越美国成为巴西最大的贸易伙伴国，成为石油、天然气、煤炭和矿产的最大买家之一。

Frontier Strategy Group的定量分析实务主管Matt Lasov称，美国的贸易伙伴国最容易受到影响。

不过Lasov称，中国以及石油出口国等美国贸易伙伴国已经积累了大量储备，它们可以用这些储备刺激经济。

他称，墨西哥等美国的贸易伙伴国可能由于缺乏外汇储备更面临更大的风险。他指出，印度、波兰、土耳其和印尼等主要依赖国内消费的国家受到美国经济衰退的影响将最小。

3.买入美国国债和公司债券

分析师和债券管理公司称，美国国债已经吸引了避险投资者，仍是最佳的避风港，而垃圾债则会大幅下跌，如同之前经济衰退时一样。

与此同时，那些基本面强劲拥有高评级的公司所发行的投资级债券将追随国债的涨势。但收益率不会像国债下降那么多，从而将扩大两者之间的收益率之差。 嘉信理财(Charles Schwab)固定收益产品策略师Kathy Jones称，如果美国经济陷入衰退，国债将继续表现良好，收益率之差将扩大。

不要忽视一个事实：公司资产负债表普遍健康，负债较低，且现金流为正。 Gluskin Sheff的Rosenberg称，如果说有什么可以被视为经济衰退的证明，那就是公司资产负债表，因此需重点关注企业的信用状况。他建议寻求收益的投资

者应寻找那些信用质量达到A级但收益率却接近BBB级的公司的债券；目前BBB级债券的平均收益率为5%。

尽管如此，在当前严峻的经济环境下，许多策略师更看好美国国债。

MFS Investment Management的首席投资策略师James Swanson表示，如果要选择债券，则应该购买美国国债，因为从历史表现看，美国国债在经济衰退期间的表现最好。

此外，The Big Picture博客的作者、FusionIQ首席执行长及投资策略师Barry Ritholtz称，持有一些现金向来都是不错的选择。

Ritholtz表示，在当前这种长期熊市中，投资者的工作就是管理风险和保存资本。他建议的投资组合配置是，约25%现金，25%债券，剩余50%投资股票和大宗商品。 4. 购买黄金

在美国最近的两次经济衰退中，黄金一直都是避风港。在2007年12月至2009年6月发生的第二次世界大战以来持续时间最长的衰退期间，黄金期货上涨18%。道琼斯工业股票平均价格指数同期则下跌37%。

在2001年3月至11月的衰退期间，黄金上涨3.3%，而道琼斯指数则下跌5.7%。 Optionsellers.com投资组合经理James Cordier表示，目前的情况已接近二次衰退，而黄金依然是规避风险的投资。

经济衰退将使欧洲和美国把接近零的利率水平维持更长时间，并将导致货币贬值，这两个因素都是支撑金价的重要支柱。Cordier称，尽管金价持续走高，但在经济衰退的环境中，作为最终保值工具的黄金将有不错表现。

他还表示，如果出现二次衰退，则更应买进黄金。黄金的货币功能将越来越受欢迎。

行业通讯《 Strategic Short Report》的编辑Dan Amoss表示，黄金正重新成为多数央行的储备资产，因为黄金是债券等央行其他储备资产的一种天然风险对冲工具。

Amoss还称，由于央行资产规模不断扩大，所有的央行都会相继增持实物黄金。富裕人群也应增持黄金。机构投资者通常会最后一个购买黄金，而且他们可能在更高的价位买进。

Jonathan Burton

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