资产价格与货币政策的关系

资产价格与货币政策的关系

本文见《金融实务》2011年第1期 出版日期2011年01月04日 共有 0 条点评

央行更像是在走钢丝，要在通胀、增长和资产价格诸多目标之间达到动态平衡

仝冰

宏观经济学的发展经历了几个重大阶段：

从凯恩斯发表《通论》以后，像大萧条这样的长期衰退基本得到避免；

而从弗里德曼的货币主义复兴和上世纪80年代沃尔克的货币实验以后，不可控制的通胀也成为历史。宏观调控只需要使用利率规则

来控制通胀和通缩；

在大的负向冲击（比如次贷危机）导致利率达到零下界（即名义利率已经调整到零，仍需下调却无法下调）时，通过货币数量扩张

（quantitative easing）和增加政府支出就可以摆脱通缩陷阱。

这一政策已经成为当代宏观经济学家的共识。

对货币政策的挑战在于货币当局与金融市场的关系：

货币扩张会不会催生资产价格泡沫？

货币紧缩会引起资产价格崩溃吗？

资产价格崩溃如何影响实体经济？

保持通胀稳定的同时是否会放大资产价格的波动？

资产价格是否应该成为货币政策的调控目标?

对这些问题还没有确切的答案。

资产价格影响实体和货币

传统的MM定理（即莫迪利安尼—米勒定理）认为企业以债权还是股权融资不影响企业总价值。推广到宏观经济，这一定理意味着

金融结构对实体经济是不相关的。

资产价格类似于“面纱”，对于实体经济并无反馈作用。

当引入信息问题以后，企业融资方式就变得重要：不同资本结构决定企业承担不同的风险，从而影响企业融资成本和投资决策。

在宏观上，金融结构的变化不仅影响经济增长，还影响经济对外生冲击的传播机制：当经济整体负债水平提高时，对外部冲击的反

应会更剧烈，经济更加不稳定。

在模型中，随着杠杆比率增加，产出、消费、投资、资产价格和工资的波动都更强烈。

理论上，发展直接融资，减少间接融资比例和企业资产负债率，可以达到稳定宏观经济的目的。

资产价格波动对于实体经济存在“反馈”作用。

货币扩张带来需求增加，伴随经济扩张资本价格也会提高，这使企业家净值增加，因此企业家贷款和资本需求增加，这进一步推高

了资本价格，刺激了投资。

资产价格波动放大了货币冲击对实体经济的影响，这一机制在经济学文献中被称为“金融加速器机制”。

资产价格下跌的时候，投资需求也大幅下降，企业贷款减少，总需求疲软，经济可能陷入螺旋式的通货紧缩。

资产价格泡沫破灭还可能损害投资者信心，从而造成市场心理恐慌和金融体系崩溃。

货币政策应否针对资产价格

货币如嗜血的鲨鱼，追逐的目标是价格链条最薄弱的环节。由于资产价格相对于实体经济的CPI较少粘性，所以货币对资产价格的

影响最为直接。

在图13中，表现为资产价格领先通货膨胀，就好像狼（通货膨胀）在前面跑，兔子（资产价格）在后边追，但并不是狼怕兔子，因

为还有老虎(货币流动性)在后面（这里借用了宋国青教授兔子赶狼的比喻）。

短期内资产价格最直接的决定因素是流动性，而流动性的阀门控制在央行手中。这是华尔街为什么关注伯南克一举一动的原因所在。

从经济史上看，资产价格常常会影响货币政策的制定。

1929年开始的大萧条被认为是美联储为了打击股市过度投机而长期紧缩货币导致的。

日本在1980年代末期日元快速升值阶段，宽松货币政策导致资产价格暴涨暴跌和银行坏账，被认为是日本经济停滞的罪魁祸首。

最近期的例子是美国次贷危机，房价下跌造成实体经济衰退和通货紧缩，美联储不得不冒着通胀风险采取数量扩张政策。

积极反应（Proactive Response）的观点认为央行应该采取前瞻性措施，对资产价格波动提前反应，以避免资产价格泡沫产生和破

灭，而不应该在泡沫破灭之后才采取反应，因为此时已经对实体经济造成冲击。

伯南克（Bernanke）和Gertler在2000年的研究则反对将资产价格纳入货币政策调控范围。他们在金融加速器模型中引入资产价格

泡沫，模拟表明货币政策对资产价格反应并不能显著减小经济波动。尤其是存在多种外生冲击的时候，货币当局无法确定资产价格的变

化是来自基本面还是非基本面的泡沫，对资产价格反应可能导致无效率。资产价格波动会带来通货膨胀或者通货紧缩的压力，货币政策

盯住通胀目标意味着在资产价格上涨时利率提高，下降时利率降低。这一机制会自动稳定资产价格，而不需要确定是否存在资产价格泡

沫。

北京大学宋国青教授也认为，投资者是理性的，如果大家都认为未来的货币政策只盯住商品和服务的价格，就会对未来的商品和服

务的价格有理性预期。在此基础上就会形成对资产价格的良好预期。

周小川行长曾在多个场合对中国货币政策进行过阐述。发展中国家的货币政策目标不应该只盯通货膨胀率，需要权衡多重目标，侧

重点应该在经济周期的不同阶段进行切换。中央银行制定和实施货币政策时，会关注资本市场的反应，央行希望货币政策对资产价格能

够产生一定的作用。

笔者在博士论文中对于中国经济构建了一个包含实体经济和金融部门反馈机制的DSGE模型，在模型中通过模拟表明：央行货币政

策对资产价格和通胀做反应，会有助于稳定产出、通胀和资产价格；而对产出做反应，尽管会降低产出和资产价格的波动，却会放大通

胀的波动。■

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/vhwd.html