重点笔记

投资学

讲稿

课程名称：投资学 适用专业：金融 适用年级：三年级 学年学期：第二学期 任课教师：小武老师 编写时间：2010年8月

第一部分 投资学概要

本部分对投资环境进行一个鸟瞰。主要介绍证券交易的主要市场及证券市场指数、交易过程以及市场中的主要参与者。

第一章 投资学概要

一、投资的定义

收入的处置方式：消费、储蓄和投资。储蓄是指在金融机构将资金储存起来。投资的特征都是指在当前付出资金或其它资源，以期在将来得到更多好处（注：这假定所进行的投资活动是英明的，钱藏在床垫下并不会增加人们未来的消费能力）。如购买股票、上学。储蓄和投资的区别在于风险不同。

二、投资的种类 （一）资产

资产可分为金融资产和实际资产（real asset）。实际资产指社会的物质财富，它代表经济体的生产力，如土地、机器以及可用来生产商品和服务的知识等。金融资产只不过是一些纸张，它是经济发展到一定阶段后人们据以拥有实际资产的凭证。金融资产是对实际资产所产生收益的所有权凭证。如果我们无法建立自己的汽车制造厂，我们可以购买通用汽车公司的股票，这样，就可以分享汽车制造的收益。

实际资产能产生净的收益，而金融资产则决定财富在投资者之间的分配。投资者投资于证券获得的收益最终实际上来自于发行证券而获得融资的实际资产产生的收益。

从资产负债表上最容易看出两者的区别。一项金融资产必然有相应的金融负债。而实物资产则没有，它只是资产形式的转换。

例1：张三通过抵押来为购买土地提供资金。该项抵押属于金融资产，土地则是实物资产。

例2：下列资产是实际资产还是金融资产？1.专利；2.租赁凭证；3.消费者的良好评价；4.大学教育；5.一张5美元的票据。

（二）金融资产的种类

1、权益类证券（equity security）

（1）特点：代表了在某一企业的所有权份额；因此，与企业经营业绩及企业资产额直接相关。

（2）代表证券：股票。 2、固定收益证券 （1）特点：现金流已知；投资收益与债券发行人的财务状况相关程度最低。 （2）代表：债券

（3）优先股和可转换债券：是股票还是债券？

注：我们不能将所有股票归纳和划分为权益类证券，也不能把所有债券归纳和划分为固定收益证券，其投资特性决定了其归类。

3、衍生资产（derivative asset）

（1）特点：其收益决定于其它资产价格的合约。

（2）代表：期货和期权。

（3）用途：套期保值；投机三、证券市场及指数 三、证券市场指数

表1-1 计算股票价格指数的数据

所投资

股票

初始价格

最终价格

股份数 股票的初始

价值

ABC XYZ 总计

25 100

30 90

20 1

500 100 600

所投资股票的最终

价值 600 90 690

（一）价格加权平均指数

以指数所包含股票价格的简单平均计算而得。指数百分比的变化就是所有成份股平均价格的百分比变化，这一过程意味着该指数可用于衡量一种投资于所有权重股每只一股的资产组合的收益。它使得那些定价高的股票在决定市场指数的表现时有更高的权重。

股票拆分后股指如何计算？除数调整以使平均价格不受影响。以xyz拆为两股为例计算除数并计算指数。计算结果表明价格加权平均值隐含的权重因素在某种程度上是武断的。

同样，当一家公司被排除出股指计算，另一家价格不同的公司加入进来时，除数也以与股票拆分后的方式更新着，以使得平均价格不受这种公司替换的影响。

（二）市值加权指数

市值加权指数又称股本加权指数。以股票的总市值为权数，计算某一天与前天的总市值的百分比变化。如果一个投资组合包含了所有构成指数的股票，并且每只股票的投资额都与公司的市值成比例，那么这个投资组合的收益率就等于股指的收益率，只是股指并不反映这些公司支付的现金红利。

市值加权指数不受股票拆分的影响。

除数出于三个原因仍是必要的：一是源于指数中公司替代的影响；二是指数成份公司的增资发行；三是公司回购股票，同时从指数中撤资。

（三）等权重加权

它所衡量的市场表现是由价格变化而不是价格来度量。

等权重加权指数的计算可以考虑股利也可以不考虑。考虑股利的收益率较高，所以股利忽略不计会低估成分股票的收益。

20%/2-10%/2=5% 100(1+5%)=105 四、交易机制

证券市场交易机制的核心是证券交易市场的市场微观结构，它研究交易价格的发现过程与交易运作机制。

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证券市场交易机制的分类：从价格决定角度：报价驱动交易机制和指令驱动交易机制。从交易时间是否连续角度：连续性交易机制和间断式交易机制。无论采取何种方式，证券交易必须遵循“公开、公平、公正”原则。

（一）报价驱动交易

报价驱动交易（quote-driven）又称做市商交易方式。在一个典型的做市商市场，证券交易的价格由做市商给出，投资者无论买进或卖出证券，都直接与做市商进行交易，做市商通过买卖报价的适当差额来获得利润。

报价驱动方式的基本原理：在当前竞价交易系统的基础上，加入询价及报价功能。

做市商可享受交易费、结算费方面的优惠待遇；免费享用系统所有的信息服务等。

报价驱动制度的优点：提高股票的流动性，增强市场对投资者和证券公司的吸引力。有效稳定市场，促进市场平稳运行。具有价格发现功能

报价驱动制度的缺点：缺乏透明度；交易成本高；增加监管成本。 （二）指令驱动交易

指令驱动交易又称订单驱动（order-driven），是买卖双方直接进行交易，或将委托交给各自的代理经纪商，由代理经纪商将投资者的委托呈交到交易市场，在市场的交易中心以买卖双向价格为基准进行撮合，完成交易。

指令驱动交易的优点：透明度高；信息传递速度快，范围广；运行费用低。 指令驱动交易的缺点：处理大额订单能力差；市场流动性可能缺乏；股份波动程度高。

（三）集合竞价机制

集合竞价机制又称为间断性交易机制，是指所有的订单不是在收到之后立即进行撮合成交，而是交易中心将不同时点收到的订单累积起来，到一定的时刻再进行集中竞价成交。

集合竞价的原则：在有效价格范围内选取使所有有效委托产生最大成交量的价位；进行集中撮合处理。

（四）连续竞价机制

连续竞价指在交易时间内，通过交易所电脑主机随时对能够匹配的有效委托进行不间断的撮合处理。

连续竞价的原则：最高买进申报与最低卖出申报相同；买入申报价格高于市场即时的最低卖出申报价格时，取即时揭示的最低卖出申报价位；卖出申报价格低于市场即时的最高买入申报价格时，取即时揭示的最高买入申报价位；若不能成交，则自动进入买入或卖出队列等待成交。

五、投资流程

（一）制定投资计划：决定投资目标，根据投资目标和可投资财富的数量等确定在最终投资组合中可能的金融资产的类别。投资目标的表述应包括风险和收益两项内容。

（二）进行证券分析：对第一步确定的金融资产类别中的个别证券进行考查，考查的目的是确定那些价格偏离其实际价值。证券分析的方法可归为两类：

第三章 资产组合选择

一、无差异曲线（风险厌恶） （一）无差异曲线不能相交。

（二）无差异曲线的弯曲程度因人而异，反映了不同投资者的风险态度。 （三）无差异曲线的波动方向一定是从左下方向右上方。 （四）随着无差异曲线向右移动，曲线将变得越来越陡峭。 二、风险资产与无风险资产的组合 （一）风险资产与无风险资产的组合

记风险资产P的期望收益率为E(rP)，标准差为σP 。无风险资产收益率为 rf。资本投资于风险资产的比例为y，由风险资产和无风险资产构成的组合记为C，其期望收益率为 E(rC) ，标准差为σC 。

E(rc) = yE(rp) + (1 - y)rf ?C?y?P每一个y都对应着一个收益和风险的组合。 E(r)?r?ccfy??

E(rp)?rf?p [E(rP)?rf]E(rC)?rf?y[E(rP)?rf]?rf??C ?P上式构成的直线为资本配置线（CAL），y的不同比例为投资机会集合，斜率称为报酬与波动性比率，即Sharpe比率，S y?Sp?[E(rp)?rf]/?p（二）风险厌恶与资产配置

222 maxU?E(rC)?0.5A?C?rf?y[E(rP)?rf]?0.5Ay?P E(rP)?rf* y?2A?p

（三）消极策略：资本市场线

消极策略指该决策不做任何直接或间接的证券分析。在此策略下，风险资产一般选择股票价格指数型基金，无风险资产则为国库券。即一个消极策略包含两个消极的资产组合投资。

三、最优风险资产组合

（一）分散化与资产组合风险

资产组合的标准差随着证券的增加而下降，但是，它不能降至零。在最充分分散条件下还存在的风险是市场风险，亦称系统风险或不可分散风险；相反，那些可被分散化消除的风险称为独特风险、特有公司风险、非系统性风险或可分散风险。

系统风险是与市场整体运动相关联的风险，通常表现为某个领域、某个金融市场或某个行业部门的整体变化。它涉及面广，往往使整个一类或一组证券产生价格波动。这类风险因其来源于宏观因素变化对市场整体的影响，所以亦称为“宏观风险”。市场风险、通货膨胀风险、利率风险和政治风险均属系统风

险。

非系统风险只同某个具体的股票、债券相关联，而与其他有价证券无关，也同整个市场无关风险。这种风险来自于企业内部的微观因素，所以亦称为“微观风险”。偶然事件风险、破产风险、违约风险等均属此类。

如何有效地降低系统风险？将风险证券与无风险证券进行投资组合，当增加无风险证券的投资比例时，系统风险将降低，极端的情况是将全部资金投资于无风险证券上，这时风险便全部消除。原理即套期保值，它的基本思想是在现货和衍生工具市场上进行数量相等、方向相反的操作，使它们互为消长。

nn 2???wiwjcov(ri,rj) P?j?1i?1 wi?wj?1/n 21n12nn1???i???2cov(ri,rj) Pn?ni?1j?1i?1nj?i n21 ????i2i?1n

nn1 cov???cov(ri,rj)n(n?1)j?1i?1

j?i

?2?1?2?n?1covPnn

（1）当证券收益之间的平均协方差为零时，此时所有的风险为公司特有风险，资产组合的方差可为零。

（2）平均协方差为正时，上式第一项表示公司特有风险可以分散掉，第二项在n增大时，将趋近于平均协方差。协方差是系统性风险的函数。

假定所有证券有同样的标准差σ，而且所有证券间的相关系数为 ρ，则每

2对证券的协方差为?? 。

212n?12??1,??0,0???1,?1???0?P????? nn随着组合中证券数目的增加，在决定组合方差时，协方差的作用越来越大，而方差的作用越来越小。对一个大的组合而言，总方差主要取决于任意两种证券间的协方差。若一个组合进一步扩大到包括所有的证券，则协方差几乎就成了组合标准差的决定性因素。

（二）两种风险资产的资产组合 E(rp)?w1E(r1)?w2E(r2) nwi?1 ?i?1222222222 ?P?w1?1?w2?2?2w1w2cov(r1,r2)?w1?1?w2?2?2w1w2?1,2?1?2

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（三）有效边界 均值-方差准则：一般而言，分散化在降低风险的同时也降低了期望收益率。因此，在分散投资时，需要权衡其对期望收益率和风险的影响。均值-方差准则就是在期望收益率一定时，选择风险最小的资产组合；在风险一定的时候，选择预期收益率最大的组合。根据均值-方差准则，就可以确定资产组合的有效集。可行集中的其它组合就成为无效组合。

资产组合边界成为最小方差集。符合均值方差条件的上半部分称为有效边界或有效前沿。最优的风险-收益组合称为有效边界。这些组合是占优的。有效集是一条向右上方倾斜的曲线，它反映了“高收益，高风险”的原则；有效集是一条向上凸的曲线；有效集曲线上不可能有凹陷的地方。

给定三种证券A、B、C，那么不允许卖空时由所有可能的证券组合构成的可行域就是AB、AC、BC三条结合线围成的区域。

当允许卖空时，A、B、C三种证券对应的可行域便不再是一个有限区域，而是一个包含该有限区域的无限区域.

（四）最优风险资产组合：包括无风险资产

加入无风险资产，最优组合变成线性。最优风险资产组合：最大化报酬与波动性比率的资产组合即为最优风险资产组合，即Sharpe比率最高的资产组合。从概念上说，要注意最优风险资产组合的定义不涉及任何个人投资者的风险厌恶程度。在这样一个理想世界里，每个投资者，不管他的风险厌恶程度如何，都会选取最好的CAL，在rf同最优风险资产组合内分配财富。

四、小结：完成一个完整资产组合的步骤 第一步，确定所有各类证券的收益特征。

第二步，构造风险资产组合，得到最优风险资产组合。

第三步，把基金配置在最优风险资产组合和无风险资产上。

资产组合管理人将给所有客户提供相同的风险资产组合P，而不管他们的风险厌恶程度。这一结果称为资产分割。

第四章 资本资产定价模型

一、资本资产定价模型假设 （一）完美市场

·完全竞争－投资者是价格接受者 ·没有税收和其它交易成本

·所有资产公开交易，完全可分 ·借入跟借出的无风险收益率相同 （二）同样的投资者

·所有投资者都在同一证券持有期内计划自己的投资行为，这意味着都是短视的

·相同期望，即对预期收益率、标准差和资产之间的协方差等均有相同的理解。

·理性投资者，按照均值-方差准则决策。 二、资本资产定价模型的推论

（一）市场均衡时，所有投资者均持有相同的市场风险资产组合（M）。 均衡的条件：市场组合中每项资产的市场价格都是均衡价格；无风险利率和风险资产回报率使得对资金的借贷量相等且所有风险资产的供给等于需求。

市场资产组合：组合中包括市场上所有股票，只所以包括所有的股票是因为价格调整会使得所有股票都具有相同的吸引力；每种股票的权重等于该股票市值占总市值的比例。

2（二）市场资产组合的风险溢价为 E(rM)?rf?A?M从整体来看，资金的借入和借出相互抵消，在风险资产组合上的投资比例总的来说是100%，根据持有最优风险资产比例的公式即可得出上式。

假设市场上有N个均方差投资者，每人有1元财富。 集合所有的投资者，市场上投入的总财富为： E(rM)?rf1111?[???]2 ?MA1A2AN 投资者 风险厌恶程度 风险资产权重 21 A1 [E(rM)?rf]/A1?M22 A2 [E(rM)?rf]/A2?M23 A3 [E(rM)?rf]/A3?M… … … 2N AN [E(rM)?rf]/AN?M均衡状态下，市场上投入的总财富为：1×N 2 E(rM)?rf?A?M11111?[???] NAAAA12N

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（三）资本市场线

市场资产组合不仅在有效率边界上，而且市场资产组合也是最优资本配置线上的资产组合。

市场均衡时，最优资本配置线称为资本市场线。

所有的投资者选择持有市场资产组合作为他们的最优风险资产组合，投资者之间的差别只是投资于最优风险资产组合的数量与投资于无风险资产的比例有所不同。

[E(rM)?rf]?p资本市场线公式： E(rp)?rf??M

M：市场组合 rf：无风险利率

E(rM) – rf：市场风险溢酬

[E(rM) – rf]/σM：风险的市场价格、CAPM的斜率

（四）证券市场线（SML）

资本资产定价模型：单个证券的风险溢酬与市场资产组合的风险溢价成比例。

?

E(Ri)?rf?iM[E(RM)?rf]??i[E(RM)?rf]2 ?M

推导思路：单个证券的风险溢价应取决于单个证券对市场资产组合风险的贡献程度。

市场资产组合中股票A对市场组合的风险贡献为：

A[w1cov(r1,rA)?w2cov(r2,rA)???wAcov(rA,rA)??wncov(rn,rA)]w nrM??wkrk市场资产组合的收益率：

k?1 nncov(股票A与市场组合的协方差为 ： rA,rM)?cov(rA,?wkrk)??wkcov(rA,rk)k?1k?1

wAcov(rA,rM)股票A对市场组合方差的贡献度可以简化为：

wA(E(rA)?rf)股票A对市场组合风险溢价的贡献为：

(E(r)?rf)(E(rM)?rf) A?2cov(rA,rM)?M

?

E(ri)?rf?iM[E(rM)?rf]2 ?ME (ri)?rf??i[E(rM)?rf]

贝塔值含义：（1）代表某项资产风险对市场组合风险的贡献程度；（2）代

表某项资产与整个市场走势的关系；（3）根据贝塔值的大小可以将证券或证券组合分为若干类型。 贝塔值大于1为激进投资，贝塔值小于1为保守投资，贝塔值等于1为中性投资；（4）对于风险资产，合理的衡量有回报风险的标准不是它的方差，而是它与市场的协方差。

证券市场线的内涵：（1）代表投资个别证券的必要收益率，它为评估投资业绩提供了一个基准，也适用于资本预算决策。（2）证券市场线是证券市场供需运作的结果。（3）证券市场线变动意味着投资者平均风险厌恶程度的改变。（4）阿尔法值代表股票实际期望收益与正常期望收益的差。（5）阿尔法值大于0，表示股票价格被低估。（6）阿尔法值小于0，表示股票价格被高估。

位于证券市场线上的所有点，都可由市场组合和无风险资产的组合来复制。

E(rp)?(1?w)rf?wE(rM)

2cov(rp,rM)cov[(1?w)rf?wrM,rM] cov[wrM,rM]w?M????0???w2222 p?M?M?M?M

E(rp)?rf??p[E(rM)?rf]

（五）CML和SML的关系

第一，资本市场线刻画的是有效率资产组合的风险溢价是资产组合标准差的函数，标准差可以用来测度有效分散化的资产组合的风险；证券市场线描述的是单项资产或某个资产组合的收益与风险之间的关系，既包括有效组合又包括非有效组合。

第二，CML中采用标准差作为风险度量指标，是有效组合收益率的标准差；即只有有效的证券组合，收益与风险关系才位于CML上；SML采用β系数作为风险度量指标，对于所有证券及其组合，收益与风险关系位于SML上。因此，对于有效组合，可以用两种指标来度量其风险；而对于非有效组合，只能用β系数来度量其风险，标准差可能是一种错误度量（用于CAPM）。

第三，资本市场线是证券市场线的一个特例。当资产或资产组合与市场组合的相关系数等于1时，即单个资产或资产组合有效率时，此时的资本市场线和证券市场线是相同的。

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第五章 指数模型和套利定价模型

第一节 指数模型

一、指数模型的产生

（一）资本资产定价模型应用中的两大问题 1、风险市场组合计算量非常大。

2、证券市场线只考虑了风险市场组合的预期回报率对证券或证券组合的期望收益率的影响，即把系统风险全部集中地表现在一个因素里。

（二）指数模型的提出

指数模型又称因素模型，它是建立在证券关联性基础上的。证券之间的关联性是由于某种共同因素所造成的，不同的证券对这些共同的因素有不同的敏感度。这些影响所有证券的共同因素就是系统性风险。因素模型试图提取那些系统影响所有证券价格的主要经济力量，并用一种线性关系来表达这些共同因素（常以指数形式出现）和证券收益率之间的关系，对证券回报率的生成过程进行说明。

两个基本假设：（1）证券的风险分为系统风险和非系统风险，因素对非系统风险不产生影响cov(rm,?i)?0；（2）一个证券的非系统风险对其它证券的非系统风险不产生影响，两种证券的回报率仅仅通过因素的共同反应相关联

cov(?i,?j)?0。

指数模型的三个特点：（1）指数模型中的因素应该是系统影响所有证券价格的经济因素；（2）在构造指数模型过程中，两个证券的回报率相关，这是由于它们对共同因素运动的共同反应而导致的；（3）证券回报率中不能由指数模型解释的部分是该证券所独有的，从而与别的证券回报率的特有部分无关，也与因素的运动无关。

二、单指数模型

（一）什么是单指数模型（the single-index model；SIM）

单指数模型把经济系统的所有相关因素作为一个总的宏观经济指标，假设它对整个证券市场产生影响，并进一步假设其余的不确定性是公司所特有的。

单指数模型的一般形式：ri?ai?biF??i 期望收益率：ri?ai?biF

22??? 方差：?i2?bi2?F组合P的单指数模型：rp?ap?bpF??p

（二）单指数模型的两个重要的性质

1、能够大大简化均值-方差分析中的估计量和计算量。单指数模型通过假定一个共同因素体现了所有证券收益之间的相关系数，而其它所有的方差可以归结为公司特定因素，那么，就可以大大减少需要估计的变量个数。

2、能够实现投资风险的分散化。 三、市场模型

当用证券市场指数作为影响证券价格的单因素时，此时的单因素模型称为市场模型。

ri?ai??irI??i，???iI?2I

市场模型与资本资产定价模型的区别：（1）市场模型是一个因素模型，而资本资产定价模型是一个“均衡模型”。这是由于指数模型中决定证券预期收益率的因素不仅包括bi，还与零因子ai有关，不同证券的ai大小不同，而资本资产定价模型中零因子均是无风险利率；（2）市场模型采用一个指数，而资本资产定价模型包含的却是市场组合（市场中所有证券的集合）。

四、多指数模型

Rit?ai?bi1F1t?bi2F2t?...?bikFkt??it

第二节 套利定价模型

1976年，斯蒂芬.罗斯（Stephen Ross）提出了套利定价理论（the arbitrage pricing model，APT）。

一、套利定价理论 （一）套利

套利是利用证券定价之间的不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为。套利行为需要同时进行等量证券的买卖以便从其价格关系的差异中获得利润。

根据套利定价原则，当市场存在错误定价时，市场上的少数理性的投资者会立即通过套利操作，构筑大额套利头寸，产生巨大的市场力量，将偏离的市场价格推至市场均衡状态。所以，证券市场必须符合“无套利条件”。

（二）套利定价理论

套利机会的出现是理解套利定价理论的关键。如果投资者能够发现一种投资，其未来收益为正值并且初始投资为零，那么这一投资就抓住了套利机会。

套利定价理论的基础假设：

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（1）收益率是由某些共同因素及一些公司的特定事件决定的，这被称为收益产生过程。

（2）市场上存在大量不同的资产。 （3）允许卖空，所得款项归卖空者所有。 （4）投资者偏向于高收益的投资策略。 套利定价理论公式

根据多因素模型，Ross证明在无套利情况下，对于包含资产众多的充分分散了的投资组合，存在Ri?E(Ri)??i(I?E(I))?ei，套利定价理论度量的是均值和实际值的差额。

二、套利组合实现的三个条件

套利定价理论的核心思想是每一个投资者都会去利用不增加风险的情况下能够增加组合的回报率机会，利用这种套利组合的具体做法，就是投资者使用的套利组合。

套利组合实现的三个条件：

n（1）不追加投资：?Wi?0，其中，Wi表示投资者投资证券i占其总投

i?1资比重的变化值。

n（2）不增加风险：?biWi?0，不增加风险意味着投资组合对任何因素都

i?1无敏感度，这要求敏感度能够对冲。

n（3）套利组合的预期收益大于零：?WiRi?0

i?1三、APT和CAPM的比较 （一）两者的联系

两者都是证券价格的均衡模型。 （二）两者的区别

1、APT强调的无套利均衡原则，其出发点是排除无套利均衡机会；而CAPM是典型的风险收益均衡关系主导的市场均衡。

2、CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型。

3、CAPM仅考虑来自市场的风险，强调证券的风险只用某一证券相对市场组合的?系数来解释，这只能告诉投资者风险的大小，但无法告诉风险来自何处。

4、APT强调无套利原则，这种无套利均衡定价是通过充分分散化的投资组合的分析而得到的，对单项资产的定价结论并不一定成立。由此，尽管组合中单个资产定价失衡，但对整个资产组合而言由于失衡的相互抵消而并未失衡。而根据CAPM强调的市场均衡原则，当单项资产在市场上失衡时，在CAPM条件下所有的投资者都会同时调整自己的投资头寸以重建均衡。

5、CAPM假定了投资者对待风险的类型，而APT并未对投资者的风险偏好做出规定。

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第六章 有效市场理论（efficient market hypothesis，EMH）

“有效市场假说”起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯?巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有\随机漫步\的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有“记忆性”，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。难道股价真的是如此随机，金融市场就没有经济学的规律可循吗？

第一节 有效市场假说的理论渊源、假设条件与内容

一、理论渊源

（一）将计量分析用于股票收益分析的基础上

1900年巴歇利尔",1953年肯德尔",1964年罗伯特",1964年奥斯本??·····

（二）理性预期理论

??翰·缪斯(JohnMuth)在60年代初提出理性预期理论，认为人们对未来的预期不仅依赖于过去的经验，而且与所有可以收集到的信息有关，即人们对未来的预期和人们依据一切可以收集到的信息所做出的最优预测相同。

有效市场假说是理性预期理论在金融学中的平行发展，也就是说，有效市场理论是金融市场中的理性预期。

二、有效市场假说的假设条件

“有效市场假说”作为研究资本市场定价效率的核心理论，隐含着一些前提假设。

1、投资者是理性的，所以能对证券进行理性评价。

2、投资者是非理性的，但他们以随机方式交易，因此非理性行为相互抵消。 3、投资者的非理性行为不是随机的，但由于市场套利的存在，消除了非理性行为对价格的影响，使资本价格回归于基本价值。

假设条件一：是信息成本为零，信息是充分的、均匀分布的；对市场参与者而言信息是对称的，不存在诸如信息不对称、信息不准确、信息加工的时滞、信息解释的差异等现象；新信息的出现完全是随机的。

假设条件二：完备市场假设，

假设条件三：完全理性假设。投资者都是追求个人效用最大化的理性“经济人”，具有同样的智力水平和同样的分析能力，对信息的解释也是相同的，股票价格波动完全是投资者基于完全信息集的理性预期的结果。

可是，这种苛刻的假设条件现实世界很难完全满足。资本市场上信息不对称几乎是普遍存在的，而且信息获得并非完全免费的，对信息的分析处理也需要耗费时间、精力、资金等成本。此外，不同投资者的知识背景不同，对信息的分析和处理能力也具有很大差别。正是这些限制条件的存在，使得资本市场定价效率存在高低之分。自然，仅仅依据“有效市场假说”检验市场效率高低也存在偏颇之处。

第二节 有效市场的类型和特征

一、有效市场的三种类型

有效市场假说突出了信息在证券价格形成和波动中的作用。现实资本市场上可获得信息的完备程度有高有低，与此相对应，市场的定价效率也有高低之分。美国著名经济学家法玛论证了不同的信息对证券价格具有不同的影响程度，并因此按证券市场定价效率将市场分为三类，即弱型市场、半强型有效市场和强型有效市场。

1.弱式（WeakForm）有效市场

弱式有效市场假说认为，证券价格已经完全反映了从证券市场历史交易数据中得到的信息，如过去的股价史、交易量等。这意味着当前价格是惟一重要的，它已反映了历史价格所包含的全部信息。所以股票达到现有价格的路径是不重要的。

2.半强式(Semi-Strong Form)有效市场

这一有效市场是指证券价格已经完全反映了所有公开可用的信息。这些信息不仅包括证券交易的历史数据，而且包括诸如公司的财务报告、管理水平、产品特点、持有的专利、盈利预测以及公布的宏观经济形势和政策等等各种可用于基本分析的当前公开信息。同样，如果人们可以公开地得到这些信息，则分析这些信息对预测证券价格的未来变化也是无益的。检验证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集是所有公开的信息，如公司收益率、股利政策等。没人可以悉数所有公开的信息，但市场可以，价格随着人们买卖股票的决策而变动，这种决策以人们可获得的信息为基础的。

3.强式(Strong Form)有效假说

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这是最大程度的市场效率概念，在这种形式的假设下，证券价格已经完全反映了所有有关信息，不仅包括历史交易资料信息和所有公开可用的信息，而且包括仅为公司内部人掌握的内幕信息。即在强有效的市场条件下，投资者即使拥有内幕信息也不能获得超额利润。内幕信息使投资者具有一种不公平的优势，这种优势能使其获得高额的收益。这些收益是来自无法获得内幕信息的个体投资者。

二、有效市场的特征

市场的无记忆性：只要当前价格中己经包含了全部过去价格的信息，则过去的记忆对未来的价格预测是毫无帮助的，价格的变动是纯粹的随机游走，因此否定了技术分析。

市场价格可信赖：证券价格具有很高的供需弹性，微小的价格变动立即引发套利产生供需关系的变化，而且马上形成新的均衡，从而不可能持续地获取超过市场平均水平的收益，收益的大小只取决于所承担的风险的大小。各种财务假象(如因为送配股或改变会计方法使收益看上去发生变化)从长远看都是无效的。市场越有效率，财务包装的作用就越小。证券价格应迅速准确地反映收集到的未来关于定价的新资料和信息。证券价格从一个阶段到下一阶段的变化应该是随机的，因而今天的价格变化与昨天发生的价格变化或过去的任何一天的价格变化无关。区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据。例如，你不可能创造一种交易规则，使用有效资料在时间内预测t+1时最有利的投资。

如果我们把“投资专家”和“无知的投资者”区分开，我们将发现我们不能找到这两组人投资绩效的重要区别。换句话说，组与组之间及组内的投资者之间绩效的不同乃归因于机会，而不取决于一些系统的和持久的（如收集资料和分析资料的能力等）不同因素。

第三节 有效市场假说的检验及相关争论

一、对有效市场假说的验证

资本市场的定价效率需要进行实证检验。根据法玛对三类有效市场的划分，不同有效程度的市场是与不同类型信息即不同影响变量密切相关的，因此，对不同市场的定价效率在检验方法上也有很大的不同。

（一）弱式有效的验证

有效市场假说一方面是资本市场均衡理论的静态竞争均衡CAPM和静态无套利均衡理论APT的信息效率上的假设；同时其弱式有效市场也是对资本市场

均衡在动态均衡上的总结，它是一种时际连续描述的无套利均衡，因为，第一，它表明资本市场均衡是预期均衡，第二，它所描述的时间段是多期动态的。弱有效市场强调的是证券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，对弱有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性方面。检验方法：自相关检验、游程检验、方差比检验和过滤法则等。

因此验证的数学模型包括：公平博弈模型Fair-Game Model；鞅和半鞅模型Martingale andSubmartingale；随机游走模型Random-walk Model

第一种方法是“统计检验法”，即检验股票价格是否符合随即游走。换言之，即看超常收益率是否为零。应用该方法，关键在于检验收益残差序列是否为白噪声。如果季节效应、规模效应等“异常现象”存在，表明市场尚存在获得超额收益的机会，是对弱型市场定价效率的有力挑战。第二种方法可称为“规则的盈利性”，即看利用某种特定的交易规则进行交易是否会获得超常收益率。这类检验方法一般把长期持有收益率看作正常收益率，如“过滤原则”检验就属此类方法。

（二）对半强态市场的验证

检验方法是事件研究法（event study）。它是通过检验股票价格对某一特殊事件前后的反应程度，来验证某一信息对证券价格的影响。

（三）对强式市场的验证 专业管理投资公司的记录研究 事件研究

从国外的实证研究结果来看，研究对弱式有效市场和半强式有效市场假设给予了较充分的肯定，但对强式有效市场假设的支持则明显不足。

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第七章 行为金融理论

现代金融学有三个研究领域：（1）理论金融学：资产的定价和资产间的逻辑关系。（2）实证金融学：数据资料的研究，验证理论所表明的关系。（3）行为金融学：将心理学融入到投资行为的研究中。主要研究投资者买卖证券的决策是如何形成的；在众多的决策中是怎样抉择的。

一、代表性原则偏误（representativeness heuristic）

投资者要明白的最重要的一件事就是好公司不等于好的投资对象。在不知道股价的情况下，无法确定投资的价值。然而，许多投资者仍只对好的公司进行投资，他们认为运行良好的公司就是好的投资。这被称为代表性原则偏误。

代表性原则偏误抓住了公司的一个特点，然后把其延伸到其它方面。 案例：代表性原则偏误

条件：小王现年31岁；独身、性格直率并且非常聪明；主修哲学专业；大学期间十分关注歧视和社会不公问题； 参加了反核武器的示威游行。

下列那个表达比较可能是正确的？ a.小王是银行出纳员

b.小王是银行出纳员并且积极参加公益活动 二、损失厌恶

损失厌恶：投资者害怕损失，因此经常进行心理训练来降低心理影响。 例：某人以45元买了100股，后来价格降到35元。在卖出股票之前，损失并没有真正发生，或许因为股票很可能返回到原来的价格水平弥补了这一损失。

滞留成本效应：人们总是更重视他们已经投入了时间、金钱或努力的事物。 处置效应：与抛售价值已经下降的股票相比，我们更可能较早地卖出可盈利的股票。

三、遗憾恐惧（fear of regret）

遗憾恐惧：我们不愿犯错误，这使得有些人决策速度迟缓。他们不能就投资于哪种股票以及何时投资作出决策。但他们并不是不能在众多选择中决策，而是他们的很消极地集中在：可能无论他们怎么选择或许都是错误的。

如果你没有进行股票投资，也就不会后悔投资于某股票了。 四、短视损失厌恶（mgopic loss aversion）

如果投资者不是很频繁地查看自己的投资，他们会对自己的投资更满意。我们往往对市场上常规性的日常浮动看得很重。

短视意味着近视-从市场角度来说是目光短浅。因为正常的市场行为就放弃长期的投资计划不是最理想的行为。

五、羊群效应

羊群效应是指投资者和分析们像羊群一样行动，四处张望，相互观察对方的动向，然后朝那个观察的方向奔去。

资本市场并不是有效的。分析师之所以推荐一只股票仅仅因为别的分析师这样做了，投资者也是如此，他们购买股票是因为别的投资者购买了。-welch

如果你的不同观点最后证明是正确的，那么你会成为一个英雄。但如果最后别人都是正确的而只有你是错误的，你看起来会像是一个傻瓜。

我们更愿意在羊群中行走。 六、锚定（anchoring）

锚定：问题陈述中的无关信息会对决策造成影响。

试验：提供同样的公司统计资料，要求对卖价为25元的股票的投资预期进行基本面分析。假定告知其中一组学生，股票买入价为15元，告知另一组股票买入价为25元。这些信息会影响到结论。

投资者总是对股票的买入价念念不忘。 七、控制幻觉

赌场是检验人类行为的大型实验室之一。

想掷出大点的人通常掷骰子的力度大，而力度与最后得出的点数没有关系，这种行为称为控制幻觉。

几乎所有的投资者都喜欢观察图表。 八、期望理论

卡特曼发现风险厌恶可能从收益角度准确地描述了投资者的行为，但没有准确地表达投资者的亏损行为。实际上，当投资者遭受损失时，往往显示出风险追求。这意味着收益为正转移到收益为负时，效用函数的斜率会发生变化。

期望理论解释了头脑冷静和理智的投资组合经理人的意外和反常行为。这对资金经理监督人来说是非常重要的。

九、心理账户

心理账户是指把东西放在不同的盒子里，分笔记账。

心理账户有助于解释股票价格走势。当股价上涨时，人们会把投资视为从“资本利得账户”中取钱，变得更能容忍风险，这样，又推动股票价格进一步上涨。

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在心理账户系统中，两个账户里面同样的1元钱是不等价的。比如说，老王月工资涨了500元，小李工资没变，但老板意外给了500元的红包。结果小李很高兴地拿着这钱请朋友上饭店吃了一顿，老王却觉得这500元也是辛辛苦苦挣来的，宁愿存起来而不肯随便花掉。可见，同样是500元钱，因为来源分别是工资和红包，所以被划分到了不同的心理账户，有了很不相同的心理价值。

心理账户里面算账的规则不像经济学和数学那样理性，而是很感性的。得与失是相对的感觉，而不是绝对的概念，对得和失的心理体验是不一样的。比如，邻近的一个地方1斤樱桃卖10元，而一公里以外只卖5元，很多人会走远点去买便宜的。而如果一套西服在近的商场卖1000元，在远的商场卖995元，却不会让大多数人跑远路去省这同样的5元钱。

如果今天晚上你打算去听一场音乐会，票价是200元，在你马上要出发的时候，你发现你把最近买的价值200元的电话卡弄丢了。你是否还会去听这场音乐会？

可是如果情况变一下，假设你昨天花了200元钱买了一张今天晚上音乐会门票。在你马上要出发的时候，突然发现你把门票 弄丢了。如果你想要听音乐会，就必须再花200元钱买张门票，你是否还会去听？

人们在脑海中，把电话卡和音乐会门票归到了不同的帐户中，所以丢失了电话卡不会影响音乐会所在的帐户的预算和支出，大部分人仍旧选择去听音乐会。但是丢了 的音乐会门票和后来需要再买的门票都被归入了同一个帐户，所以看上去就好像要花400元听一场音乐会了。人们当然觉得这样不划算了。

十、资产分割（asset segregation）

资产分割指的是我们趋向于独立看待每个投资决策，而不是整体中的一部分来看待。

无论个人投资者还是资金经理人都对股票买入价念念不忘，因为最初的价格成为影响抛售决策的参考点。即使投资组合在报告期内价格增加了，委托人仍会询问表现不佳的个别股票。

十一、事后聪明偏差（hindsight bias）

事后聪明偏差是指人们总是记得成功而不去想失败。

投资者总是记得他们的交易策略成功的事情，而不去想成功前的无数次失败。

十二、过度自信

过度自信会丧失理性。-Shefrin

过度自信是指我们往往认为与现实相比，某些事情更可能发生。 积极投资比消极投资更流行。

十三、有偏差的预期（biased expectations）

有偏差的预期是指以往的经验会令我们总是预见某种关联和特征，而这些或许不适用于参照框架。

例：如果你得知某一股票的卖出价为20元，你会认为这支股票风险较高，但这一推断主要来自中国市场的经验，但是，在其它一些国家，股价比中国低得多，3元的股票实际上是很好的股票。

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第八章 固定收益证券

为什么要学习固定收益证券？债券是一个非常重要的投资品种，如债券型基金、债券保证金交易。债券是一种重要的筹资工具。债券是企业CFO进行资本结构管理的重要工具。债券市场的发展有利于金融市场体系的完善。

第一节 固定收益证券基础知识

一、概念

固定收益证券（Fixed-income securities）是在约定期间内，发行者将给予投资者固定比率的利息（债券）或股息（优先股）。

二、固定收益证券的基本特性

到期期间（term to maturity）:指债券发行者履行契约的年限，在这段期间内发行者将定期支付利息、到期偿还本金，并且遵守所有的债券条款。

根据到期期间的不同，可以分为短期、中期和长期债券。到期期间在债券定价中的地位相当重要。

二、固定收益证券的基本特性

利息或股息发放的频率固定：1年一次或两次 票面利率（coupon rate） 投资风险小 发行者信誉 偿还顺序

节税效果：债券利息扣抵应税所得 收入来源

息票利息或股息收入 资本利得收入 再投资收入

三、固定收益证券的基本类型 （一）可转换债券

可转换债券为其持有者提供了一种期权，他们可将债券转换成一定份额的公司普通股。

转换率：每张债券可交易的股票份额。

市场转换价：一张债券可以交换的股份额的当前价值。 转换溢价：债券价值超出其转换价值的部分。

假设一张可转换债券发行面值为1000元，可兑换公司40股股票，目前的

股票价格为20元。市场转换价就为800元，如果债券价格为950元，则转换溢价为150元。

（二）可赎回债券

可赎回债券允许发行者在到期日之前以特定赎回价格赎回债券。 赎回保护期：在这段时期内，债券不可赎回。

可赎回债券与不可赎回债券相比，其息票率更高，承诺的到期收益率也更高，这是为了补偿投资者的风险。

（三）零息证券（zero coupon bond）

零息证券即不需支付利息，只于债券到期日偿还面额的债券。它是折价发行，发行者在债券到期日之前不需支付利息。投资者在购入债券时即锁定到期收益率，且没有利息所得，不须承担再投资风险。

（四）浮动利率债券（floating rate notes，FRN）

浮动利率债券有到期日、付息频率固定，但付息金额却不固定的债券。主要涉及到利率调整频率、基准利率（LIBOR、短期国库券利率）。

浮动利率债券的主要风险是公司财务实力的变化。这是因为收益差在债券整个生命期内固定不变。虽然浮动利率随市场利率的变化而调整，但不能随公司经济状况变化而调整。

（四）国际债券

国际债券一般可分为两类，外国债券和欧洲债券。

外国债券是由债券销售所在国之外的另一国的筹资者发行的债券，债券以销售所在国的货币为单位。在美国销售的外国债券称为扬基债券；在日本销售的外国债券称为武士债券；在英国发行的外国债券称为猛犬债券。

欧洲债券是以一国货币发行但在另一国市场出售的债券。如欧洲美元债券、欧洲日元债券等。

四、固定收益证券的风险与报酬 （一）固定收益证券的投资风险

利率风险（价格风险）：指市场利率变动引起债券价格变动的风险。当投资者在债券到期日之前出售债券，就会面临利率风险。

违约风险（信用风险）：债券发行者没有能力偿付利息与本金的风险。此类风险可由信用评级来衡量。

再投资风险：指债券持有人收到利息后，将利息再投资所面临报酬不确定的风险。

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购买力风险（通货膨胀风险）

流动性风险（市场风险）：指债券购买与出售的难易程度。它与二级市场的活跃程度相关。

强制赎回风险：它发生于可赎回债券。

汇率风险：此风险只存在于以外币计价之债券。 （二）固定收益证券的报酬 利息收入 资本利得 再投资收入

第二节 固定收益证券定价

一、债券定价：折现法的应用

现值：10年后的一块钱现在值多少钱？ 终值：目前的一块钱10年后应该值多少钱？

年金（annuity）：定期支付或收取的金额相同；每次支付或收款所相隔的时间固定；每次支付或收款时计算复利一次

（一）基本型债券的定价

债券定价所需的变量：债券各期的预期现金流入；投资者的要求回报率（required yield）。

基本型债券（plain vanilla bond）：指未来现金流量明确的债券。 P?

CCCmmm????rvrv?1rv?n?m(1?)(1?)(1?)mmm?FV=d/f

r：要求回报率 C：每年支付的票面利息

m：付息频率（每年付息m次） F：到期偿还的债券面值

n：从下一个计息日至到期为止的期数 d：交割日至下一计息日之实际天数 f：两计息日间实际天数

（二）应计利息、发票价格和债券报价

应计利息（accrued interest）：投资者于两个付息日之间购买债券，前一

付息日至债券交割日之间所产生的利息，仍应由卖方享有，故投资者需要先支付这笔利息给卖方，投资者于下一个付息日即可回收这笔钱。

发票价格（invoice price）：指债券买卖时，买方支付给卖方的总金额，等于买卖双方同意的除息价格再加上应计利息。

债券的报价：（1）价格报价（price quotes）；（2）收益率报价：一是注意报价的复利次数；二是注意报价既包括应计利息，又包括资本利得。

二、债券的收益率

（一）当期收益率（current yield）

指持有债券一期且不卖出债券所能得到的报酬率 当期收益率=C×F÷P

当期收益率只考虑当期利息，未考虑资本利得或损失。

短期投资者通常将其拿来与银行定存利率的报酬率来比较，作为投资参考。 （二）到期收益率（yield to maturity,YTM）

投资者购买债券后一直持有至到期日为止，预期能获得的平均收益率。到期收益率与要求回报率相同吗？到期收益率除考虑了利息收入外，还包括投资者持有至到期日的资本利得或损失。

使用限制：一是假设必须持有至到期日；二是假设收到的利息再投资仍可获取与YTM相同的收益率。

表8-1 票面利率、当期收益率与到期收益率的关系

债券 折价债券 平价债券 溢价债券 关系 票面利率＜当期收益率＜到期收益率 票面利率=当期收益率=到期收益率 票面利率＞当期收益率＞到期收益率 （三）总报酬率（total return） 总报酬率的计算步骤：（1）设定一再投资报酬率(rr)与预定出售期限(nn)，计算利息再投资所得之利息与息票利息之总和。（2）设定预定出售日当时的市场收益率(r)，求出届时的债券价格，即将尚未收到的现金流量，以设定之市场收益率折现的价值。（3）将步骤（1）和（2）的金额相加，即为投资债券所能得到的总现金流量。（4）总报酬率=（总现金流量÷债券购入成本）1/nn-1。

以总报酬率来分析债券收益的方式，称为投资期间分析（investment horizon analysis），即根据投资者投资期间的长短，预期投资期间内的再投资报酬率及投资期间终了的市场收益率，代入公式求算各种债券的总报酬率，选

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择总报酬率最高的债券来投资。由于必须预测未来的利率水准，实务界一般不用总报酬率，只用YTM。

（三）违约风险与债券价格

债券安全性的决定因素：（1）偿债能力比率（coverage ratio）：收入与成本的比率。（2）杠杆比率：债务与资本总额的比率。（3）流动性比率：流动性资产与流动性负债的比率。（4）盈利比率：资产收益率和股权收益率。（5）现金流对总负债比率：现金总流量与债务的比值。

债券契约：（1）偿债基金：预防本金偿付时的现金危机。公司可每年在公开市场上回购或以偿债基金规定的特别价回购一小部分流通在外的债券（可赎回债券），被购债券的选择用数字序列的方式随机产生。这样做一定对投资者有利吗？（2）序列债券：到期日按时间间隔排列，它不包括赎回条款，所以没有不确定性（赎回）。劣势是每一到期日的债券是不同的，这减少了债券的流动性。（3）红利限制。（4）担保品

（四）到期收益率与违约风险

违约风险的存在要求区分债券承诺的到期收益率与它的期望到期收益率。如安然公司破产后，其2006年到期，息票利率为6.4%的债券以面值的20%出售，结果到期收益率高达57%，你会买吗？

为了补偿可能发生的违约，公司债券必须提供违约溢价。违约溢价是公司债券的承诺收益率与无违约风险的政府债券收益率之差。

利率的风险结构：风险性债券的违约溢价模式。 债券收益率的变化与经济周期有关。

第三节 利率的期限结构

到期收益率曲线存在的几个问题。部分债券含有票息，因而存在再投资风险，YTM未必能够实现。各种债券票面利率不同，导致相同到期期间的债券利率敏感性不同，因而YTM无法充分代表货币市场对此到期期间的真实利率定价。

一、利率期限结构

利率期限结构是以无违约风险的零息公债到期收益率所构建的“利率-到期期间”关系。

一张5年期的公债，每年底皆付息6000元，5年后还本100000元。 即期利率（spot rate）：零息债券的到期收益率称为即期利率。 由于市场上不存在这些零息债券，通过拆解一般公债所估计出来的即期利率，称为理论即期利率。

表8-2 付息债券转换成多张零息债券

存续期限 面额

1 6000 2 6000 3 6000 4 6000 5 106,000

这些零息公债的到期期间与其理论即期利率绘成的图形称为理论即期利率曲线或纯收益曲线。

表8-3 公债的息票利率、到期收益率及价格

到期期间(年) 票面利率(%) YTM(%) 价格 1 0 8 92.59 2 9.5 9 100.88 3 11 9.5 103.76 4 10 10 100 5 9 10.4 94.75

1年期公债就是国库券，其到期收益率即为理论点利率，即S1=8%。将2年期债券看作两张零息公债，则其现值为100.88=9.5/(1+S1)(1+S2)2. S2=9.05%。依此类推，可算出不同期间的即期利率。

二、利率的不确定性与远期利率

在一个确定的世界中，有相同到期日的不同投资策略一定会提供相同的收益率。 (1?r1)(1?r2)?(1?y)2在r2不确定的情况下，还成立吗？

假定r1=8%；E(r2)=10%,如果债券的价格仅建立在利率的预期值之上，那么，1年期零息债券的卖价为1000/1.08=925.93，2年期零息债券的卖价为1000/（1.08*1.1）=841.75.

远期利率是在忽略风险的情况下，使长短期投资具有相同吸引力的利率。 思考：投资者只投资1年，可供选择的投资工具包括1年期零息债券和2年期的零息债券，你会选择哪一种，为什么？

由于r2是预期利率，未来实际利率与预期利率不一致时，存在利率风险。 因此，如果大多数人是短期投资者时，为了吸引投资者持有长期债券，f2>E(r2)，长期债券价格下降。反之，如果大多数人是长期投资者，为了吸引投资者持有短期债券，f2

三、利率期限结构理论

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1.预期假定

远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期，即f2=E(r2)。因此，到期收益率惟一由当前和未来预期的1期利率决定。一个利率向上的收益率曲线表明投资者对利率的预测上升了。

2.流动偏好

主张期限结构的流动偏好理论者认为，市场由短期投资者控制，所以，一般来说， f2>E(r2)

3.fn=E(rn)+流动溢价

第四节 债券资产组合的管理

一、利率风险

为什么债券价格会对利率波动做出反应？在一个竞争性的市场中，提供给投资者的所有证券的期望收益率应该是相当的。

（一）利率敏感性

债券价格与到期收益率成反向关系

到期期间越长，债券价格对到期收益率之敏感性愈大，即到期期间长的债券利率风险较高

债券价格对到期收益率敏感性之增加程度随到期期间延长而递减

到期收益率下降使价格上升的幅度高于到期收益率上扬使价格下跌的幅度 低票面利率债券之到期收益率敏感性高于高票面利率债券

债券价格对到期收益率的敏感性与该债券当前的到期收益率呈负相关关系 1、不同到期期间与利率敏感性

假设有两张票面利率皆为10%，半年付息一次的债券，但到期期间分别为3年期与30年期，在不同的YTM水平下，其对应的价格及变化程度如何？

在其它条件相同的情况下，到期期间较长的债券，利率风险较大。 长期债券远期现金流量较多，且其对折现利率的敏感性亦较大，故利率风险较高。

表8-4 息票利率为8%的债券价格（半年付息一次）

YTM T=1年 8% 1000 9% 990.64 △P/P 0.936

6.5-0.936=5.564 2、息票利率与利率敏感性

T=10年 T=20年 1000 1000 934.96 907.99 6.5 9.2

9.2-6.5=2.7

比较表8-4和表8-5：对于每种期限，零息票债券价格的下跌比率比息票利率为8%的债券价格下跌的比率更大。

长期债券比短期债券对利率的敏感性大，低息票债券比高息票债券对利率的敏感性大，息票利率高低与期限之间有关系吗？

债券的现金流支付有多次，每次现金流支付都可以认为有它自己的“到期日”。因此，债券有限期限应是债券支付的所有现金流的到期期限的一个平均。

表8-5 零息票债券的价格（半年计一次复利）

YTM T=1年 T=10年 T=20年 8% 924.56 456.39 208.29 9% 915.73 414.64 171.93 △P/P 0.96 9.15 17.46

由于高票面利率表示其利息的现金流量较多，因此其债券价值将较多地集中于利息现值。而利息支付的时间在本金之前，因而导致高息票债券的有效期限较短。从另一个角度来看，利息的折现因子较本金大，且受利率变动的影响也会较小（因乘方较小）。由此可知，高票面利率的债券由于提供较多利率敏感度低的利息，故其利率风险就相对地较小。

二、久期

债券的久期（duration）就是债券的平均到期期限，可理解为在久期内债券就偿还完所有利息及本金。

债券久期可解释马凯尔债券价格五大定理、债券价格对利率的敏感性；可做做为债券风险的衡量指标。

银行常利用久期来进行利率风险管理和资金缺口（gap）管理。

nDmac??t?1CFt/(1?y)Ptn?t??Wt?1t?tDmac为麦考利久期（Macaulay duration） CFt为第t期所收到的现金流入 n为债券的到期期数 Wt为权数

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例：一般付息债券的久期

假设有1张2年期的债券，票面利率为8%，到期收益率为8%，期满支付本金100元，半年付息一次，此债券的久期为多少？ CFt PVt

0.5 4 3.846 1 4 3.698 1.5 4 3.556 2 104 88.9 Sum 100 （一）久期的意义与应用 1、久期与利率风险

?PP?r(1?r)??Dmact Wt 0.03846 0.03698 0.03556 0.889 1

Wt×t 0.01923 0.03698 0.05334 1.778 1.888

例：有一6年期的公司债，票面利率为8%，而市场要求的到期收益率亦为8%，已知久期为4.993年，若目前到期收益率上升1个基本点，此时公司债的价格会如何变动？

2、影响久期的因素

到期期间（n）：在其它条件不变的情况下，到期期间越长，久期越大。但随着到期期间不断延长，久期增加的速度会递减。

票面利率：在其它条件不变的情况下，票面利率越高，久期越短。 到期收益率：在其它条件不变的情况下，到期收益率越高，久期越短。 3、修正久期(Dmod)、价格久期（Ddol）与久期 ?P P ?r

(1?r)Ddol?Dmod?P?PP??4.993?0.01%1?8%??0.0462%??Dmac?P/P?r??Dmac(1?r)??DmodDmod?Dmac/(1?r)4、投资组合的久期计算

Dmac?nnini?Wi?1?DimacDmod??Wi?1?DimodDdol??Xi?1i?DidolWi为第i种债券市场占总市值的比重；Xi表示第i种债券的持有张数 （二）债券凸性 ?P??P?r?1??P22??r??2

?r

2?r

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第九章 权益估值

第一节 资产负债表估值法

账面价值（book value）是一种被普遍使用的估值方法，它是指在资产负债表上列出的公司净值。

每股净资产与股价通常有巨大的差异，这是为什么呢？账面价值应用的是一套会计准则，将资产的购置成本在一个既定的年度中进行返销；相反，股票的市值将公司作为一个持续经营的主体来考虑。换句话说，股价反映了市场对公司未来预期现金流现值共同一致的估计。

账面价值是否能代表股票价格的“底线”？

反映股票价格底线的更好指标是公司的每股清算价值（liquidation value）。清算价值是指公司破产后，出售资产、清偿债务之后可以分配给股东的剩余价值。这种说法的依据是，如果公司的市值跌落到清算价值以下，公司会成为一个有吸引力的收购目标。

资产负债表中另一个用于评估公司价值的概念是资产减去负债后的重置成本（replacement cost）。理论上公司的市值不会比重置成本高出许多，因为如果那样，竞争者将争相进入这个行业。竞争的压力将使所有公司的市值下降，直至与重置成本相等为止。市值对重置成本的比率称为托宾q比率。注：有些东西是不能重置的，如企业家。

重置成本法适用于以资产为主要价值的公司，如保险公司、歁马球。因为其资产大多具有公平的市价，因而很容易计算。

资产负债表估值法可以为定价提供有用的信息，但是不能确定比较准确的市场价格，因此，分析师倾向于用预期未来现金流来更准确的估计一定公司作为持续经营实体的价值。

第二节 内在价值和市场价格

基于公司作为持续经营实体假设的最常用估值模型来源于对一个事实的观察：股票投资的收益由现金股利和资本利得或损失构成。

E(r)?E(D1)?[E(P1)?P0]P0

股票的应得收益率（k）可以由资本资产定价模型给出，如果预期收益率大于应得收益率，则股票价格被低估。

另一种观察思路是比较股票内在价值与市场价格。

V0?E(D1)?E(P1)1?k，如果内在价值大于市场价格，则市场价格被低估。

在市场均衡时，市场现价将反映市场所有参与者对内在价值的估计。这意味着对V0估计与市场价格不同的投资者，实际上是对E(D1)、E(P1)和k的估计全部或部分的不一致。市场对必要收益率（k）的共识，有一个常用的术语描述，叫市场资本化比率（market capitalization rate）。

第三节 股利贴现模型

V0?E(D1)?E(P1)1?k，在给出公司的历史资料时，可以合理的预测出今年的

，V0?E(D2)(1?k)2股利，E(P1)?E(D2)?E(P2)1?kE(D1)1?k??????E(D2)?E(P2)(1?k)H2。

依次类推，V0?E(D1)1?k?E(DH)?E(PH)(1?k)

股票与债券的关键区别在于股利的不确定性、没有确定的到期日以及最终的出售价格是不确定的。事实上，由于价格的不确定，可以将上式不断地代换下去，从而可得V0?E(D1)1?k?E(D2)(1?k)2?E(D3)(1?k)3????（1）

公式（1）表明股票价格应等于所有永续股利的现值之和。这个公式被称为股票价格的股利贴现模型（dividend discount model，DDM）。它看起来很容易让人认为仅仅重视股利，而忽视了资本利得这个股票投资的动机。事实上，公式（1）只出现股利的原因并不是投资者忽视资本利得，而是在于这些资本利得是由股票被售出时的股利预期所决定。如PH是该点之后所有预期股利的现值。股利贴现模型说明了股票价格最终决定于向股东累计支付的现金流，即股利。

此公式表明：对于时间范围无限长的投资者（或者，从实际考虑，任何有足够长远眼光的人），决定股票价值的基本决定因素是红利流。我们可以间接推断出：对于一个相对短期的投资者来说，即使他是一个因想卖股票而买股票的人，红利流也是股票价值的基本决定因素。因为若投资者所卖股票的价格被别的投资者接受，那么这个价格即是有别的投资者根据未来预计的红利流判断确定的。

应注意：不管股票是否在当前支付红利，这种分析都是适用的。对不支付红利的股票，如典型的高增长的股票，持有期不是无限期的股票持有者都希望一笔当前支付红利的股票较高的价格卖出股票，获得他唯一的收益。这个卖价

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