映瑞光电并购中谷光电的可行性研究报告(增长)

映瑞光电科技（上海）有限公司

关于收购江苏中谷光电股份有限公司及公

司未来发展规划的可行性研究报告

映瑞光电科技（上海）有限公司

二〇一四年十月

第一章 项目概况

1.1、LED简介

LED（Light-Emitting Diode，发光二极管）是继原始的油灯和蜡烛、白炽灯、荧光灯之后的第四代照明光源。如图所示。

LED光源是一种光电转化效率极高的冷光源，能耗只有白炽灯的1/8～1/10，而使用寿命理论可达10万小时，是白炽灯的约50倍，并且该光源还具有发光纯度高、使用安全，免维护，无污染等优点，所以得到了世界各国的大力推广。

2003年6月科技部联合信息产业部、建设部等部门启动“国家半导体照明工程”后，国家相关部门、行业和地方政府非常重视LED产业的发展。科技部已经将“半导体照明产业化技术开发”项目列入国家科技攻关重大项目计划。2006年初，国务院发布了《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020)》，“高效节能、长寿命半导体照明产品”被列入中长期规划第一重点领域(能源)第一优先主题(工业节能)，在国内外引起广泛关注，我国LED产业正在进入自主创新、实现跨越式发展的重大历史机遇期。LED产业的发展也符合国家重点发展的战略性新兴产业七大产业中节能环保产业和新能源产业的发展需求。 1.2、映瑞光电简介

映瑞光电科技（上海）有限公司成立于2010年7月，是一家在中国大陆从事LED及相关产业链设计、研发与制造的中外合作的高科技企业。公司的产品主要为高亮度LED外延片、芯片，业务涵盖了从外延片、芯片的各个环节。

1.3、中谷光电简介

江苏中谷光电股份有限公司成立于2010年10月29日，主要从事发光二极管外延片、芯片的研发、制造、销售、封装；发光二极管产品应用系统工程的安装、调试和维修；经营本企业自产产品及技术的出口业务和本企业所需的机械设备、零配件、原辅材料及技术的进口业务。目前主要产品包括LED外延片、芯片。 1.4、收购中谷光电的必要性

在2010至2012年期间，LED市场和宏观经济形势对项目的实施造成了重大的影响：

一方面， 2010年国内的LED外延、芯片产业处于发展初期，政府大规模对LED上游产业，特别是MOCVD设备进行专项补贴。在补贴的刺激下，国内LED上游产业急速扩产，低端、同质化LED芯片产品充斥市场，造成LED芯片每年降价的幅度在20%-30%。

另一方面，宏观经济环境变化，银行银根紧缩，同时受LED市场变化的影响，银行对LED芯片企业的贷款收紧。

在此宏观环境影响下，映瑞光电果断的减少了MOCVD设备的投入，将更多资金投入到LED产品的研发。2012年7月映瑞光电的LED白光芯片产品光效已经超过了135lm/W，达到当时国内领先水平。2013年，公司成功研发了垂直结构LED芯片（光效达到160lm/W）、GX-C新型外延结构以及0920高端LED芯片，均达到国内领先、国际先进的水平。至2013年映瑞光电实现销售收入超过9000万元。2014年起，LED芯片市场将进入高速稳定的发展期——市场规模高速稳定的增长、芯片价格及利润将趋于稳定。进入2014年，映瑞光电的市场份额不断扩大，外延片、芯片均供不应求，因此，急需扩大生产规模。

同时，中谷光电由于宏观经济环境的影响，未能形成大规模的生产。 基于市场的变化以及映瑞光电和中谷光电的发展情况：映瑞光电需新增MOCVD设备及芯片生产设备；中谷光电未形成大规模生产的MOCVD设备需重新开工生产。因此，映瑞光电与中谷光电的经营管理层协商，拟通过映瑞光电收购中谷光电：一方面，中谷光电的生产能力能够帮助映瑞光电快速的将此前研发的投入转换为生产力，利用公司的技术优势快速扩张，实现公司的高速发展；另

一方面，映瑞光电也能够将先进的技术注入中谷光电，使中谷光电形成规模化生产。映瑞并购中谷对于双方均是急迫且必要的，能够使双方共赢。

第二章 市场分析

2.1、LED产业链

LED产业链（以本项目主要产品蓝宝石衬底LED为例）如下：

1）蓝宝石厂商以高纯度氧化铝制成蓝宝石晶棒，并加工成LED外延片用的蓝宝石衬底

2）外延/芯片厂购入蓝宝石基板（衬底），放入MOCVD 设备（炉子）中，在衬底表面生长半导体外延层，该阶段性产品为外延片；

3）外延片再通过研磨抛光、蒸镀、光刻等工艺制作电极并按一定的规定尺寸切割成大量的LED 芯片（或称为晶粒）；

4）封装厂将LED芯片根据不同要求进行封装；

5）下游客户将封装后的LED器件运用至照明、电视背光等领域。 映瑞光电现有业务即处于LED产业的上游，即购入蓝宝石基板（衬底）生产及销售外延片及LED芯片。如图所示。

图 LED产业链及映瑞光电现有业务

2.2、LED应用市场

LED产业发展历程，就是发光效率提升，生产成本不断下降，先后经历从信号指示、显示屏、液晶背光到照明的发展阶段。目前信号指示、显示屏、背光已经逐渐进入发展的成熟期，而LED照明刚进入高速发展的窗口期。如图所示。

图 LED应用市场发展情况

1）LED背光市场

LED 背光需求方面，在2013 年后进入成熟阶段，未来实际需求将出现下降。背光的高增长阶段已经过去，从主要电子产品的LED 背光渗透率来看都已经到了比较高的水平，虽然不再是需求增长的主要因素，但却是LED器件稳定而巨大的下游应用市场。

图 中国LED背光市场规模

2）显示屏市场

LED显示屏方面，2012年中国LED显示屏产值达241亿元人民币，同比增长10%。随着LED显示屏的普及，这一市场已相对成熟，未来的未来的增长相对有限，预计2013-15年，LED显示屏市场增速在10-15%。

图 中国LED显示屏市场规模

3）LED照明市场

2013年全球LED照明市场规模达到165亿美元，LED照明渗透率达到18%。至2015年，全球LED照明市场规模将达到365亿美元，渗透率达到33.5%。

图 全球LED照明市场及渗透率（来源：LEDinside）

2013年中国LED照明市场规模达到31.9亿美元，LED照明渗透率达到20%。至2015年，中国LED照明市场规模将达到76.0亿美元，渗透率达到38.4%。

图 中国LED照明市场及渗透率（来源：LEDinside）

2.3、LED芯片市场

1）中国LED芯片市场

据高工LED统计数据 ，2013年中国大陆LED芯片市场规模达84亿 ，较2012年增17%，至2017年芯片市场每年增速约15%，如图所示。

图 中国LED芯片市场规模（数据来源：高工产业研究所）

2）高亮LED芯片市场

高亮发光二极管（High brightness light emitting diodes，HB-LED）综合具备了高输出、高效率和长寿命等优势。全球的制造商们正在开发能够实现光通量更高、寿命更长、色彩更丰富而且单位功率发光度更高的LED器件。

高亮LED芯片的主要应用市场有三个，即以智能机为主的Flash LED；以通用照明、探照灯、路灯、工矿灯为主的大功率照明LED；以及汽车照明LED。如图所示。

图 高亮LED的主要应用市场

据Digitimes 统计数据 ，2013年全球高亮LED芯片市场规模达45亿美金。国内高亮LED芯片占比仅5%，约2.25亿美元，国内的高亮LED芯片市场发展空间巨大。 2014至2017年，全球高亮LED芯片市场增速约10%

图 全球高亮LED芯片市场规模

主要的高亮LED芯片产品形态包括正装LED、倒装LED和垂直结构LED，如下图所示。

图 高亮LED芯片的产品形态

从技术开发难度来看，垂直结构LED技术难度最高，倒装结构次之，正装结构相对最为简单。各种芯片结构对比如下表所示。

各类型高亮LED对比

结构类型 成本 正装结构 低 倒装结构 中等 垂直结构 中等 技术难度 可靠性 低 中 高 低 高 高 散热 差 差 好 光效 低 高 最高 目前主流高亮LED芯片厂商均能生产传统正装结构LED芯片。由于垂直结构技术难度高，多数二线厂商将发展方向聚焦在倒装LED芯片，但一线大厂如CREE、欧司朗、三星等均将垂直结构LED作为其主要的高亮LED芯片发展方向。

除了CREE、欧司朗及三星以外，目前全球并无其他厂商能够大规模稳定的量产垂直结构LED芯片。CREE、欧司朗及三星的垂直结构LED芯片仅占全球高亮LED市场的20%，仍有巨大的市场空间。

映瑞光电已经完成了垂直结构LED芯片的研发，良率高、能够稳定的大规模量产，目前正在小规模试产，2014年Q2，完成垂直结构的小规模试产。2014至2015年Q2，垂直结构LED量产爬坡阶段完成，2015年Q3开始大规模量产。

倒装结构方面，映瑞光电的研发也在同时进行，预计2014年Q2完成倒装结构的研发，2014年Q3至2014年Q4完成倒装结构的量产爬坡期，2015年Q1开始量产。

目前主流厂商的研发进展如下表所示。

2.4、业内主流厂商经营情况分析

1）三安光电

三安光电通过参股璨圆、收购美国流明，解决上游外延芯片技术，中高端应用领域逐步实现进口替代。璨圆光电在LED 背光芯片上有很强的优势，三安光电入股璨圆后，背光芯片技术上有了很大的提高，根据我们最近的调研，下游背光封装厂商正逐步加大国产LED 芯片的采购比例，公司的芯片在国内厂家中最具竞争力。

（数据来源：Wind）

2）CREE

垂直结构LED芯片的技术领先性，能够为企业创造巨大的价值。目前，全球唯一量产垂直结构LED芯片的厂商CREE，其LED封装（含芯片）毛利率约45%。

图 CREE公司LED产品销售收入及毛利预测（来源：ThomsonOne） 3）小结

三安光电和美国CREE是LED产业内最具代表性的两家企业，从对这两家企业的分析：LED外延芯片是技术和资本双密集型产业，由于行业特点，目前行业的主要的盈利模式有以下两点：

1、依靠政府补贴和低成本优势的规模化生产

三安光电在GaN基LED芯片方面采取的策略均是大规模的生产蓝宝石衬底平面结构LED芯片。

三安光电获得了内地政府的补贴，在政府和内地低成本的劳动力，两家公司的盈利水平较为稳定和持续。

2、高端芯片的技术优势

相较于中国内地（以三安光电为代表）的规模化生产，美国厂商CREE依靠其独特的垂直结构LED芯片技术，占领了高毛利的高端LED芯片市场。其毛利远高于三安光电。

LED外延、芯片厂商的盈利需要政府的大力支持或者厂商本身的技术优势。映瑞光电拥有垂直结构和倒装结构LED的核心技术，能够研发出高端、高毛利的高亮LED芯片，与中谷光电开展合作后，能够扩大产能。同时，映瑞与中谷的发展均得到当地政府及产业区管委会的大力支持（上海临港产业区管委会与南通苏

通产业区）。映瑞并购中谷之后，一方面，技术上比较领先，另一方面，政府也大力支持，再技术和政府支持方面均符合行业发展的需求，因此，映瑞和中谷将能够成为国内最具竞争力的LED芯片制造商。

第三章 映瑞光电发展情况

3.1、概况

映瑞光电科技（上海）有限公司（以下简称“映瑞光电”）成立于2010年7月，是一家在中国大陆从事LED及相关产业链设计、研发与制造的中外合作的高科技企业。映瑞光电在2010年7月29日和上海临港集团签约LED光电项目，双方将共同在上海临港产业区打造国家级LED产业化示范基地，中共中央政治局委员、市委书记俞正声出席签约仪式。

公司主要产品为LED外延片及LED芯片，产品受到全球最大的LED芯片厂商——台湾晶元光电、台湾第四大LED芯片厂——泰谷光电及国内上市公司——瑞丰光电的认可，技术水平达到国内顶级、国际领先水平。公司产品除了外延片、芯片以外，还在积极开发倒装芯片和垂直芯片等国际领先的LED芯片技术，力争在2016年达到国际顶级水平。 3.2、公司市场情况

2013年，由于公司技术研发的大幅度进步公司全年实现出货9663万元。 2014年1-9月，公司出货与2013年同比大幅增长，实现出货合计1.18亿元，同比增长73%，其中2014年7-9月连续3个月销售收入超过2000万元。如图所示。

250020001500100050001月3562012月3月730545110380615029181023100975412052013年2014年20002002220018023242014月5月6月7月8月9月 图 映瑞光电2014年出货情况以及与2013年的同比情况

3.3、技术研发情况 3.3.1 技术研发团队介绍

2013年，由李起鸣博士牵头，并带领美国博士团队归国加盟映瑞光电，在映瑞光电的技术发展进程中引入国外先进的研发管理模式和顶级的LED外延芯片技术。

1）李起鸣博士

李起鸣博士，74年出生于天津，祖籍山东。北航材料学士、清华核材料硕士、美国新墨西哥州大学博士，化学工程博士。SiC， SiGe，III-Nitride半导体顶级专家，曾担任美国能源部Sandia国家实验室科学家、美国能源部EERE半导体照明中心科学家、美国电子材料学会（EMC）特约分会主席；具有多年国际发行专业期刊审稿人、国际大型公司技术投资顾问经验；发表高影响指数文章二十余篇、国际会议上做报告近40次；获得美国专利5项、美国能源部内部发明11项、获得美国国家实验室颁发的专利奖、多次获得美国国家实验室杰出雇员奖表彰。

2）其他核心团队成员

团队其他核心成员来自美国新墨西哥州立大学及耶鲁大学，在LED及半导体产业方面拥有多年的研究和产业化经验，团队成员的专业方向涵盖了理论、模拟、工艺等LED产业所需的全部方面。

表 核心技术团队成员

序号 姓名 美国新墨西哥大学博士 1 张磊 美国Nanocrystal Corporation创始人及技术总监,拥有18年半导体光电领域的研发经验,并主导与EPISTAR、FOREPI等世界知名LED公司研发项目 获得4项国际及美国专利,国际知名的学术期刊及学术会议上发表专著论文三十余篇 耶鲁大学/山东大学联合培养博士，耶鲁大学 副研究员 2 张宇 申报美国和国际专利十余项，国际会议报告近20次，发表专著论文三十余篇 Epistar，Bridgelux等世界知名LED公司合作开发新技术 3 徐慧文 双博士：美国新墨西哥州大学电子工程博士；湖南大学光学博士 发表专著论文十余篇 美国新墨西哥州大学博士，电子工程 4 琚晶 发表专著论文十余篇 专长：芯片光电性能模拟 主要经历

3.3.2技术研发进展

2013年公司在技术研发方面有重大突破，主要聚焦在新型外延结构的开发、电极结构的优化、芯片小型化技术、垂直结构LED开发等方面。

1）新型外延结构开发

公司在外延结构中创新性的引入新型电子阻挡层（E-Block Layer，简称EBL）结构。传统外延结构中，大电流下电子泄露极易导致漏电，进而导致芯片在大电流驱动下衰减过快。映瑞在外延结构中引入新型电子阻挡层以后，发光效率在低电流密度下提升5%、高电流密度下提升15%，如图所示。

图 新型EBL对发光效率的提升（图中蓝线为新型EBL结构） 2）高反射金属电极开发

LED芯片电极的金属部分无法透光，利用金属电极将入射至金属表面的光反射回LED芯片内部，进而使其出射至芯片外部，是整个LED行业所面临的共同课题。

李起鸣博士团队加盟公司之后，将部分研发精力集中在高反射金属电极的开发方面，2013年9月完成了高反射金属电极的第一轮开发，芯片整体出光效率提升5%；2013年12月完成了第二轮开发，芯片整体出光效率再度提升3%。

3）新材料ITO透明电极开发

ITO为透明电极材料，它需要同时具有好的导电性和透光性，以提高LED的发光效率。产线起初使用电子束蒸镀的方法实现ITO沉积。2013年公司新引进反应等离子体沉积设备（Reactive Plasma Deposition，简称RPD），用于开发新材料ITO透明电极。通过一系列理论和实验证明，用RPD蒸镀的ITO有更好的导

第五章 公司发展规划

5.1 公司扩产计划

收购中谷光电后，公司将在映瑞光电和中谷光电同时扩充产能，其中映瑞光电将以芯片产能为主，中谷光电将以外延产能为主。预计2015年、2016年中谷光电分别新增MOCVD机台（测算MOCVD机台数均折合至VEECO K465i）17台、20台，中谷光电MOCVD机台总数达到50台；映瑞光电2015、2016年新增MOCVD机台分别为9台、10台，映瑞MOCVD机台总数达到30台；至2016年底，两公司合计MOCVD机台数达到80台。外延片产能合计将达到每年430万片。

605040台30201002014年下半年1113 43 2015年2030 235 2016年3050 392 2017年3050 432 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 -上海MOCVD机台数南通MOCVD机台数外延片产能（万片） 图 映瑞光电和中谷光电MOCVD机台数预测

未来，映瑞光电将以芯片制造为主，而中谷光电将以外延片制造为主。其中，中谷光电的外延产能的30%将在中谷光电制造LED芯片；50%的产能将出售给映瑞光电制造LED芯片；20%的产能直接对外销售。映瑞光电所生产的的外延片全用于芯片制造，同时还将购买中谷光电50%的外延片制造芯片。

映瑞光电和中谷光电的外延片、芯片产能如下图所示

3503002502001501005002014年下半年30133562015年96139165422016年149243270732017年162270297812018年162270297812019年16227029781映瑞外延片产能（万片）中谷外延片产能（万片）映瑞芯片产能（万片）中谷芯片产能（万片） 图 映瑞和中谷外延片、芯片产能预测

5.2 融资需求

目前，映瑞光电尚未完成对中谷光电的收购，主要的资金需求包括： 1） 收购中谷光电支付3000万元定金，尚余13000万元收购资金 2） 映瑞光电后期发展所需的资金投入 3） 中谷光电后期发展所需的资金投入

2014年至2016年公司对融资的需求分别为1.6亿元，6亿元以及6亿元，如下表所示：

公司发展资金需求表（单位：万元） 序号 1 2 2.1 2.2 3 3.1 3.2 4 4.1 4.2 5 5.1 5.2 项目 收购中谷光电 映瑞发展资金需求 固定资产投入 流动资金投入 中谷发展资金需求 固定资产投入 流动资金投入 减：净利润 映瑞净利润 中谷净利润 减：政府补贴 映瑞政府补贴 中谷政府补贴 净融资需求 2014年 13,000 2,672 - 2,672 839 - 839 345 1,122 -776 - - - 16,166 2015年 37,836 26,920 10,916 29,905 21,793 8,113 7,153 3,858 3,295 13,290 6,440 6,850 47,298 2016年 42,941 24,358 18,583 38,398 24,144 14,254 18,650 10,883 7,767 7,000 - 7,000 55,688 2017年 3,726 3,726 - 1,118 1,118 - 24,793 15,024 9,769 - - - -19,949 小计 13,000 87,174 55,004 32,170 70,260 47,054 23,206 50,942 30,887 20,055 20,290 6,440 13,850 99,203

5.3 财务预测

预计2014年下半年，映瑞和中谷合计主营业务收入约1.5亿元。至2017年，映瑞和中谷合计MOCVD台数达到80台，全年销售

收入预计超过18亿元.。如下表所示。

合并预计利润表

(单位：万元) 主营业务收入 主营业务成本 毛利额 毛利率% 期间费用 期间费用率% 营业利润 营业利润率% 企业所得税 净利润 净利润率% 2014年下半年 15,420 13,201 2,219 14.39% 2,010 13.04% 208 1.35% 52 156 1.01% 2015年 94,866 76,216 18,650 19.66% 10,396 10.96% 8,254 8.70% 2,063 6,190 6.53% 2016年 163,461 124,553 38,908 23.80% 16,966 10.38% 21,942 13.42% 5,485 16,456 10.07% 2017年 183,273 134,501 48,772 26.61% 19,603 10.70% 29,168 15.92% 7,292 21,876 11.94% 2018年 182,775 132,201 50,574 27.67% 21,089 11.54% 29,485 16.13% 7,371 22,114 12.10% 2019年 181,750 129,907 51,843 28.52% 19,632 10.80% 32,211 17.72% 8,053 24,158 13.29% 2020年 187,203 133,805 53,398 28.52% 20,221 10.80% 33,177 17.72% 8,294 24,883 13.29% 2021年 192,819 137,819 55,000 28.52% 20,828 10.80% 34,172 17.72% 8,543 25,629 13.29% 2022年 198,604 141,953 56,650 28.52% 21,453 10.80% 35,197 17.72% 8,799 26,398 13.29% 2023年 204,562 146,212 58,350 28.52% 22,096 10.80% 36,253 17.72% 9,063 27,190 13.29%

根据公司的发展规划，公司收购中谷光电及新增项目投资的内部收益率16.79%，项目动态回收期5.12年，如下表所示

合并现金净流量测算

单位：万元 2014年下半年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 (16000) 345 7153 18650 24793 25063 27379 28200 29046 29918 30815 2762 10396 15246 15730 15730 15730 26736 26736 26736 26736 0 (48712) (48502) (4844) 0 0 0 0 0 0 (3511) (19029) (32837) 18459 18459 18459 0 0 0 0 (16403) (50193) (47442) 54138 59252 61568 54936 55782 56654 57551 1.00 0.85 0.77 0.69 0.62 0.56 0.50 0.45 0.41 0.37 (16403) (42664) (36293) 37274 36715 34335 27573 25198 23033 21058 (16403) (59067) (95361) (58087) (21371) 12964 40538 65736 88768 109826 16.79%

5.12 年

并购资金投入 净利润 折旧摊销 固定资产投资 流动资金投入 现金净流量 折现系数（i=15%） 折现现金净流量 累计折现现金净流量 1、内部收益率 2、投资回收期

第六章 结论

综上所述，本次对于中谷光电的并购收购对价低、复线时间短，是映瑞快速、高效扩大制造规模的大好机会：无论从研发成果的导入、市场规模的扩大还是盈利能力的增强对映瑞光电未来的发展均有战略性意义。

收购中谷光电后，公司将对映瑞光电和中谷光电持续进行投资，至2016年，映瑞将拥有30台MOCVD，外延片产能达到160万片/年，芯片产能将达到300万片/年；中谷光电将拥有50台MOCVD，外延片产能达到270万片/年，芯片产能将达到80万片/年。

收购中谷并且收购后快速扩充映瑞和中谷的产能，对于公司必要、紧急且可行，建议尽快实施对中谷光电的收购，并扩充映瑞和中谷的产能，公司将发展成为世界领先、国内顶级的LED外延、芯片制造厂商！

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