14年版财务管理学精讲（第八章 项目投资决策）

《财务管理学》

第八章 项目投资决策

学习目的与要求

通过本章的学习，了解项目投资的概念与项目投资的分类，了解项目投资的步骤；掌握项目投资现金流量的分析与计算，理解确定项目现金流量的基本假设，了解现金流量估计应该注意的问题；掌握项目投资决策的评价指标的计算方法和决策规则，了解各种评价指标的优缺点；掌握项目投资决策方法的应用。

本章重点、难点

本章的重点是掌握项目投资现金流量的分析、项目投资决策方法的应用。 难点是项目投资折现现金流量指标的计算和项目投资决策方法的应用。

第一节 项目投资概述

一、项目投资的概念及特点（识记）（领会）

项目投资是指以特定项目为对象，对公司内部各种生产经营资产的长期投资行为。项目投资的目的是保障公司生产经营过程的连续和生产规模的扩大。

（1）项目投资的回收时间长。项目投资的资金回收通常需要几年甚至十几年，同时对公司的生产经营活动会产生巨大的影响，因此，项目投资决策一经做出，便会在较长时间内影响公司的经营活动。

（2）项目投资的变现能力较差。项目投资受到期限、费用、质量和功能等条件的限制，它要在预定的期限里、规定的限额内和一定的质量标准下完成，因而是对具有特定功能投资对象的投资。由于投资的针对性强，故出售困难，变现能力较差。 （3）项目投资的资金占用数量相对稳定。项目投资一经完成并投入使用后，在资金占用数量上便保持相对稳定，而不像流动资产投资那样经常变动。

（4）项目投资的实物形态与价值形态可以分离。项目投资中的固定资产投资部分将随着固定资产的磨损，其价值以折旧的形式脱离其实物形态，转化为积累资金，而其余部分仍存在于实物形态中。在使用年限内，保留在固定资产实物形态上的价值逐年减少，而脱离实物形态转化为积累资金的部分逐年增加。直到固定资产报废，用其积累资金进行补偿后，实现实物的更新。

二、项目投资的分类

按项目投资的作用，可分为新设投资、维持性投资和扩大规模投资。

新设投资是指对新建立公司所进行的投资，包括对生产经营资产和非生产经营资产所进行的投资。 维持性投资是指为了更新生产经营过程中已经老化的物质资源、人力资源及其他资源所进行的投资。 扩大规模投资是指为了扩大公司现有的生产经营规模所需要的条件而进行的投资。 按项目投资对公司前途的影响，可分为战术性投资和战略性投资两大类。

战术性投资是指涉及公司局部影响的投资，如为改善工作环境而进行的投资、为提高公司研发能力而进行的投资等。

战略性投资是指对公司全局有重大影响的投资，如开拓市场、转产、改变公司的发展方向等。 按项目投资之间的从属关系，可分为独立投资和互斥投资两大类。

独立投资是指一个项目投资的接受与拒绝并不影响另一个项目投资的选择，即两个项目在经济上是独立的。 互斥投资是指在几个备选的项目投资中选择某一个项目，就必须放弃另外一个项目，即项目之间是相互排斥的。 按项目投资后现金流量的分布特征，可分为常规投资和非常规投资。

常规投资也称正常投资，是指在前期初始投资形成现金流出后，以后各期均是现金净流入，即现金净流出与现金净流入的转换只有一次。

非常规投资也称非正常投资，是指在前期初始投资形成现金流出后，以后各期既有现金净流入，也有现金净流出，即现金净流出与现金净流入的转换在两次及以上。

三、项目投资的步骤（领会）

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项目投资具有相当大的风险，一旦决策失误，就会严重影响企业的财务状况和现金流量，甚至会使企业走向破产。因此，项目投资不能在缺乏调查研究的情况下轻率决定，而必须按特定的程序，运用科学的方法进行可行性分析，以保证决策的正确有效。项目投资决策的程序一般包括下述几个步骤。 （一）项目投资方案的提出

为了满足公司生存、发展和获利的需要，根据公司的长远发展战略目标进行项目投资，可以为公司提供更多、更好的发展机遇。公司的各级管理人员都可以提出投资项目。一般而言，公司的最高管理层提出的投资项目多是战略性的，基层管理者提出的投资项目多是战术性的。 （二）项目投资方案的评价

项目投资方案的评价主要涉及如下几项工作：一是项目对公司的重要意义及项目的可行性；二是估算项目预计投资额，预计项目的收入和成本，预测项目投资的现金流量；三是计算项目的各种投资评价指标；四是写出评价报告，请领导批准。

（三）项目投资方案的决策

项目投资评价后，根据评价的结果，公司相关决策者要作最后决策。最后决策一般可分为三种情况：（1）该项目可行，接受这个项目，可以进行投资；（2）该项目不可行，拒绝这个项目，不能进行投资；（3）将项目计划发还给项目投资的提出部门，重新调查后，再做处理。 （四）项目投资的执行

公司相关决策者作出投资决策，决定对某项目进行投资后，公司相关部门按照投资计划的要求积极筹措资金，实施投资。在项目投资的执行过程中，还要对工程进度、工程质量、施工成本进行控制，以便使投资按预算的规定保质并如期完成。

（五）项目投资的再评价

在项目投资的执行过程中，应根据项目的实行情况判断原来做出的决策是否合理、正确。 第二节 项目现金流量的估计

现金流量在项目投资中发挥着极为重要的作用。若要进行科学的项目投资决策，就需要准确地估算项目的现金流入量、现金流出量和现金净流量。估计项目投资的现金流量是分析项目投资方案最重要、最困难的步骤。

一、现金流量的概念（识记）

项目投资决策中的现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三个具体的概念。现金流量是指一个项目引起的公司现金收入和现金支出增加的数量。这里的现金是广义的现金，它既包括各种货币资本，又包括需要投入的公司现有的非货币资源的变现价值。例如，在一个设备更新决策中，现金流量就包含原有旧设备的变现价值，而不是其账面价值。 （一）现金流出量

现金流出量是指一个项目投资方案所引起的公司现金支出的增加额。包括在固定资产上的投资、垫支的营运资本、付现成本、各项税款、其他现金流出等。（识记）

例如，公司增加一个新项目，则该项目通常会引起以下现金流出：

（1）项目的直接投资支出。项目的直接投资支出实质是因项目形成生产能力而发生的各种现金支出，包括购建固定资产的价款支出以及运输、安装、调试等方面的支出。

（2）垫支的营运资本。垫支的营运资本是指项目开始运营并形成生产能力后，由于公司的生产能力扩大，从而会引起营运资本的需求量增加，因此，增加的营运资本也就成为该项目投资的一项现金流出。

（3）付现成本。付现成本是指项目运营后引起的需要使用现金支付的成本，即公司在经营期内为满足正常生产经营而动用现金支付的成本费用。例如外购原材料、燃料、动力的费用以及工资、修理费和其他费用。 （二）现金流入量

现金流入量是指一个项目投资方案所引起的公司现金收入的增加额。（识记） 具体包括：

（1）营业现金流入。营业现金流入是指项目投资建成投产后，通过生产经营活动而取得的营业收入。

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（2）净残值收入。净残值收入是指投资项目结束后，回收的固定资产报废或出售时的变价收入扣除清理费用后的净收入。

（3）垫支营运资本的收回。在项目终结时，公司将垫付的营运资本收回，因此应将其作为该方案的一项现金流入。

（三）现金净流量

现金净流量是指一定期间现金流入量与现金流出量的差额。这里所说的“一定期间”，有时是指一年内，有时是指投资项目持续的整个年限内。现金流入量大于现金流出量时，现金净流量为正值；反之，现金净流量为负值。 现金净流量＝现金流入量－现金流出量（识记）

在这里必须注意的一点是，在确定项目投资方案相关的现金流量时，应遵循的最基本原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个项目投资方案后，公司总现金流量因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。

二、确定项目现金流量的基本假设（领会）

确定项目现金流量是一项复杂的工作，为了能简便地计算出现金流量，在确定现金流量时做了以下假设： （1）项目投资的类型假设。这一假设是指在项目投资中涉及两种类型，即新建项目投资和更新改造项目投资。 （2）财务分析可行性假设。在进行投资决策时，所进行的评价只是财务评价，财务评价是在该项目已经具备政策可行性和技术可行性基础上进行的。

（3）全投资假设。假设在确定项目的现金流量时，不区分自有资本和借入资本。因此，在计算现金流量时，不考虑借入资本的利息支出。 （4）建设期投入全部资本假设。假设项目的初始投资额不论是一次投入还是分次投入，都是在建设期内投入的。 （5）经营期与折旧年限一致假设。假设项目的经营期与项目主要固定资产的使用年限或折旧年限是一致的。 （6）时点指标假设。为了便于利用时间价值的形式确定现金流量，不论现金流量的具体内容所涉及的价值指标是时点指标还是时期指标，均假设为时点指标来处理。其中，固定资产投资在建设期内有关年度的年初或年末发生；营运资本投资则在建设期年末发生；经营期内各年的收入、成本、折旧、摊销、利润、税金均在年末发生；项目最终报废或清理发生在终结点。

（7）产销量平衡假设。假设经营期内同一年的产量等于该年的销售量。

（8）确定性因素假设。假设项目所涉及的有关价格、产销量、成本水平、所得税税率等因素均为已知的常数。

三、现金流量的分析（应用）

项目投资现金流量分析涉及项目的整个计算期，即从项目投资开始到项目结束的各个阶段：第一阶段（初始阶段）即建设期所发生的现金流量；第二阶段（经营期）即正常经营阶段所发生的现金流量；第三阶段（终结阶段）即在经营期终结点，项目结束时发生的现金流量。 （一）建设期现金流量

建设期现金流量是指初始投资阶段发生的现金流量，一般包括如下几个部分：

（1）在固定资产上的投资。包括固定资产的购入或建造成本、运输成本和安装成本等。在一个继续使用旧设备的投资方案中，旧设备的变现价值就是在固定资产上的投资，也属于一项现金流出。

（2）垫支的营运资本。垫支的营运资本就是增加的流动资产与增加的流动负债的差额。即为了配合项目投资，在原营运资本的基础上所增加的与固定资产相配套的营运资本投资支出，包括对材料、在产品、产成品和现金等流动资产的投资以及增加的流动负债。

（3）其他投资费用。是指与固定资产投资有关的职工培训费、谈判费、注册费用等不属于上述两项的其他投资费用。

（4）原有固定资产的变现收入。变现收入是指在进行固定资产更新决策时，由于新购建固定资产而使原有固定

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资产淘汰出售的收入。此时，原有固定资产变卖所得的现金收入视为现金流入。然而当旧设备继续使用时，旧设备的变现收入则是一项现金流出。

（二）经营期现金流量（识记）

经营期现金流量是指项目在正常经营期内由于生产经营所带来的现金流入和现金流出的数量。这种现金流量一般以年为单位进行计算。相关计算公式为：

营业现金净流量（NCF）＝营业收入－付现成本－所得税 或 营业现金净流量（NCF）＝税后经营净利润＋折旧

营业现金净流量（NCF）＝（营业收入－付现成本）×（1－所得税税率）＋折旧×所得税税率 其中：付现成本＝营业成本－折旧 （三）终结点现金流量

终结点现金流量是指投资项目结束时固定资产变卖或停止使用所发生的现金流量，主要包括： （1）固定资产的残值收入或变价收入。

（2）原垫支营运资本的收回。在项目结束时，将收回垫支的营运资本视为项目投资方案的一项现金流入。 （3）在清理固定资产时发生的其他现金流出。

四、现金流量估计应注意的问题（领会）

估计投资项目所需要的资本支出以及该项目每年能产生的现金净流量会涉及很多变量。在确定投资项目的相关现金流量时，所应遵循的最基本原则是：只有增量现金流量才是相关现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资项目后，公司总现金流量因此而发生的变动。判断增量现金流量时，需要注意下述几个问题。 （一）辨析现金流量与会计利润的区别与联系

财务会计按权责发生制计算公司的收入和成本费用，并据以确定利润作为评价公司经济效益的基础；而项目评价方法则按收付实现制确定的现金流量作为评价项目经济效益的基础。现金流量与会计利润既有联系又有区别。两者的联系在于现金净流量与利润在本质上没有根本的区别，在项目整个有效期内，两者总额相等。其主要区别在于： （1）是否考虑货币时间价值。不同时点的现金流量有不同的价值，应按其发生的时间具体确定。利润不一定当期实现，不利于现值的确定；现金流量反映当期现金流入量和流出量，有利于考虑时间价值因素。

（2）是否有利于方案评价的客观性。利润的计算缺乏统一标准，在一定程度上受人为因素的影响，如存货计价、费用摊配、折旧方法的选择都带有较大的主观性，并且利润反映的是某一会计期间的应计流量而非实际流量；现金流量的分布则不受上述人为因素的影响。

（3）是否有利于反映现金流动状况。项目效益的评价是以假设其收回的资本可进行再投资为前提的。在项目预算中，现金流动状况比盈亏状况更重要。利润反映盈亏状况，但有利润的年份不一定产生相应的现金用于再投资，只有现金净流量才能用于再投资。

（二）考虑投资项目对公司其他项目的影响

在估计现金流量时，要以投资对公司所有经营活动产生的整体效果为基础进行分析，而不是孤立地考察某一个项目。因为当公司采纳一个新项目时，该项目可能对公司的其他项目或部门产生有利或不利的影响。若该项目的投入会引起公司其他经济活动营业收入的减少，则增量现金流量应减去这部分减少额；若该项目的投入会引起其他项目现金流量的增加，则增量现金流量应加上这部分增加额。 （三）区分相关成本和非相关成本

相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。例如，差额成本、未来成本、重置成本、机会成本都属于相关成本。与此相反，与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的是非相关成本。例如，沉没成本、过去成本、账面成本等往往是非相关成本。沉没成本是指过去已经发生，无法由现在或将来的任何决策所能改变的成本，有人把它比喻为“泼出去的牛奶”。若将非相关成本纳入成本总额，会使一个有利的项目变得无利可图，从而造成决策失误。 （四）不要忽视机会成本

机会成本是指投资决策时，从多种方案中选取最优方案而放弃次优方案所丧失的收益。机会成本不是普通意义上的\成本\，即它不是一种支出或费用，而是失去的收益，这种收益不是实际发生的，而是潜在的。机会成本总是

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针对具体方案的，离开具体方案就无法确定。机会成本在决策中的意义在于：它有助于考虑可能采取的各种方案，以便为既定资源寻求最为有利的使用途径。 （五）对净营运资本的影响

所谓净营运资本的需要，是指增加的流动资产与增加的流动负债之间的差额。在一般情况下，一方面，当公司采纳一个新项目使销售额扩大时，对于流动资产的需求就会增加，公司必须筹措新的资本，以满足这种额外需求；另一方面，公司扩充的结果会同时引起流动负债的增加，从而降低流动资本的实际需要。当投资项目寿命周期快要结束时，净营运资本恢复到原有水平。因此，在投资分析时，假定开始筹资时的净营运资本在项目结束时被完全收回。

（六）通货膨胀的影响

对通货膨胀的处理有两种方法：一种是用名义利率计算项目现值；另一种是用实际利率贴现。名义利率是按货币面值计算的利率，实际利率是按货币购买力计算的利率。现金流量受通货膨胀的影响程度不同，如工资增长率通常要快于通货膨胀率，而折旧引起的税负节约则不随通货膨胀的变化而变化。因此，不能简单地用统一的通货膨胀率来修正所有现金流量。

第三节 项目投资决策评价指标

投资项目评价使用的非折现现金流量指标（即静态的评价指标）包括投资回收期、会计平均收益率等。在20世纪50年代以前，世界各国公司在进行投资决策时，一般都以非折现的现金流量指标为主。

投资项目评价使用的折现现金流量指标（即动态的评价指标）包括净现值、现值指数和内含报酬率等。从20世纪70年代开始，折现现金流量指标已占主导地位，并形成了以折现现金流量指标为主，以投资回收期为辅的多种指标并存的指标体系。折现现金流量指标被广泛应用的主要原因为：

（1）非折现现金流量指标忽略了资本的时间价值，将不同时间的现金流量视为相同的金额，因而其决策结果夸大了投资的获利水平和资本的回收速度。折现指标则把不同时点收入或支出的现金按照统一的折现率折算到同一时点上，使不同时间的现金流量具有可比性，这样才能做出正确的决策。

（2）投资回收期、会计平均收益率等非折现现金流量指标对寿命不同、资本投入的时间和提供收益的时间不同的方案缺乏鉴别能力。而折现现金流量指标则可以通过净现值、内含报酬率和现值指数等指标，有时还可以通过净现值的平均化等指标进行综合分析，从而做出正确合理的决策。

一、非折现现金流量指标

（一）非折现现金流量指标——投资回收期

投资回收期（PP）是指通过项目的现金净流量来收回初始投资的现金所需要的时间，一般以年为单位。（识记） 1.投资回收期的计算步骤（应用）

投资回收期的计算，因每年营业现金净流量是否相等而有所不同。

（1）若每年营业现金净流量相等，则投资回收期的计算公式为：投资回收期＝初始投资额÷年现金净流量 （2）若每年营业现金净流量不相等，则投资回收期的计算要根据每年年末尚未收回的投资额加以确定。其计算公式为：

【例1】B公司一个投资项目的现金净流量如下表所示，计算该项目的投资回收期。 现金净流量表 单位：元

年份 现金净流量 累计现金净流量 0 －225000 －225000 1 39800 －185200 2 50110 －135090 3 67130 －67960 4 62760 5 6 78980 80000 －5200 73780 153780 投资回收期＝5－1＋5200÷78980＝4.07（年） 2.投资回收期的决策规则

利用投资回收期进行项目评价的规则是：当投资回收期小于基准回收期（由公司自行确定或根据行业标准确定）

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时，可接受该现目；反之，则应放弃。在实务分析中，如果没有建设期的话，一般认为投资回收期小于项目经营期一半时方为可行。

3.投资回收期的优缺点

投资回收期计算简单，反映直观，但存在一定缺陷，主要表现在：

（1）没有考虑货币的时间价值。这显然是不科学的。为了克服这一缺点，往往需要计算折现回收期（也称为动态回收期）。

沿用例1，折现率为10%，则该项目折现现金流量如下图所示。 折现现金流量表 单位：元 年份 现金净流量 当年现值 累计现值 0 －225000 －225000 －225000 1 39800 36182 －188818 2 50110 41411 －147407 3 67130 50435 －96972 4 62760 42865 －54107 5 78980 49039 －5068 6 80000 45160 40092 折现回收期＝6－1＋5068÷45160＝5.11（年）

折现回收期要长于非折现回收期，因为考虑了货币的时间价值，故更符合项目回收的实际情况。

（2）该法只考虑回收期以前各期的现金流量，将投资回收以后的现金流量截断了，完全忽略了投资回收以后的经济效益，不利于反映项目全部期间的实际状况。 （二）非折现现金流量指标——会计平均收益率

会计平均收益率（ARR）是评价投资项目优劣的一个静态指标，是指投资项目年平均收益与该项目平均投资额的比率。其计算公式为：（识记）

“年平均收益”可按项目投产后各年收益的简单平均计算，“项目平均投资额”是指固定资产投资账面价值的平均数，在直线折旧法下，平均投资额等于投资总额的一半。为了全面反映项目的投资报酬，也可将流动资本投资额包括在项目总投资额中。

假设例1中的项目寿命为6年，采用直线法计提折旧，不考虑残值。根据下表计算如下： 年份 现金净流量 当年现值 累计现值 0 －225000 －225000 －225000 1 39800 36182 －188818 2 50110 41411 －147407 3 67130 50435 －96972 4 62760 42865 －54107 5 78980 49039 －5068 6 80000 45160 40092

会计平均收益率的决策规则是：如果会计平均收益率大于基准会计收益率（通常由公司自行确定或根据行业标准确定则应接受；反之，则应放弃。在多个互斥方案的选择中，则应选择会计收益率最高的项目。

会计平均收益率的优点是简明、易懂、易算，但会计平均收益率是按照投资项目账面价值计算的，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反的结论，影响投资决策的正确性。

二、折现现金流量指标

（一）折现现金流量指标——净现值（识记）

净现值（NPV）是指投资项目投入使用后的现金净流量按资本成本或公司要求达到的报酬率折算为现值，再减去初始投资后的余额。其计算公式为：

式中：NPV为净现值；NCFt为第t年项目的现金净流量；n为项目的年限；i为资本成本（或折现率）。

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1.净现值的计算步骤（应用） （1）计算每年营业现金净流量 （2）计算未来现金流量的总现值 （3）计算净现值

【例2】A公司的资本成本为10%，有三个投资方案，各方案年现金净流量数据如下表所示。 现金净流量数据表 单位：元 年份 0 1 2 3 方案1 －20000 11800 13240 方案2 －9000 1200 6000 6000 方案3 －12000 4600 4600 4600 各方案的净现值为：

NPV1＝（11800×0.9091＋13240×0.8264）－20000＝1669（元）

NPV2＝（1200×0.9091＋6000×0.8264＋6000×0.7513）－9000＝1557（元） NPV3＝4600×2.487－12000＝－560（元）

方案1和方案2的净现值为正数，说明两个项目的投资报酬率均超过10%，可以接受。方案3的净现值小于零，说明该项目投资报酬率达不到10%，应予以放弃。

影响项目净现值大小的因素有两个：项目的现金流量、资本成本或投资最低报酬率。前者与现值大小成同方向变化，后者与现值大小成反方向变化。 2.净现值的决策规则

净现值的决策规则是：如果在一组独立备选方案中进行选择，净现值大于零表示收益弥补成本后仍有利润，可以采纳；净现值小于零，表明其收益不足以弥补成本，不能采纳。若对一组互斥方案进行选择，则应采纳净现值最大的方案。

3.净现值的优缺点

净现值的优点是：净现值指标考虑了项目整个寿命周期的各年现金流量的现时价值，反映了投资项目的可获收益，在理论上较为完善。 净现值的缺点是：

（1）不能动态反映项目的实际收益率。

（2）当各方案投资额不等时，无法确定方案的优劣。例如方案1和方案2都可行，但由于两者的原始投资额不同，所以不能用净现值法比较优劣，也就是说，虽然方案1的净现值大于方案2的净现值，但不能得出方案1优于方案2的结论。

（3）当各方案的经济寿命不等时，用净现值难以进行评价。 （4）净现值的大小取决于折现率，而折现率的确定较为困难。

实务中，折现率的确定方法之一是以资本成本作为折现率，但计算资本成本比较难，限制了该方法的应用；另一种方法是以现金的机会成本作为折现率，这也是公司要求的最低资本利润率，这种方法比较常用。另外，可以根据不同阶段采用不同的折现率，如在建设期以贷款的实际利率作为折现率；在项目经营期以全社会资本平均收益率作为折现率。

一般来说，在进行投资机会和投资方案的取舍时，投资者都必须先确定一个恰当的折现率作为项目评价的依据，比较选择时都要以预先确定的折现率对各期的现金流量进行折算，因此选取一个恰当的折现率就非常重要。

从上面的计算可以看出，一个项目的净现值通常与折现率成反比。折现率越大，净现值越小；折现率越小，净现值越大。所以，提高折现率可以使可行的项目变成不可行的；反之，降低折现率可以使本来不可行的项目又变得可行了。所以，不同的折现率会使投资者采取不同的决策，折现率的高低对项目的取舍至关重要。折现率在净现值计算中所代表的是项目可以被接受的最小收益率，即项目所必须达到的最低盈利水平，也是投资者期望的最低投资报酬率。

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净现值指标在资本预算中具有重要地位，是其他指标不可替代的。项目的净现值与公司价值有密切的关系，财务管理的目标就是提高公司的价值，任何净现值大于零的项目理论上都会提高公司价值。 （二）折现现金流量指标——现值指数（识记）

现值指数（PI）是未来现金净流量的总现值与初始投资额现值的比率，亦称为现值比率、获利指数等。其计算公式为：

1.现值指数的计算步骤（应用） （1）计算未来现金净流量的总现值

（2）计算现值指数，即根据未来现金净流量的总现值与初始投资额现值之比计算现值指数。

【例3】沿用【例2】A公司的资本成本为10%，有三个投资方案，各方案年现金净流量数据如下表所示。 现金净流量数据表 单位：元 年份 0 1 2 3 方案1 －20000 11800 13240 方案2 －9000 1200 6000 6000 方案3 －12000 4600 4600 4600 PI1＝21669÷20000＝1.08 PI2＝10557÷9000＝1.17 PI3＝11440÷12000＝0.95 2.现值指数的决策规则

根据现值指数指标进行项目选择的决策规则是：接受现值指数大于1的项目，放弃现值指数小于1的项目。在有多个互斥方案的选择决策中，选择现值指数最大的项目。 3.现值指数的优缺点

现值指数的优点是：可以进行独立投资项目获利能力的比较，能够真实地反映项目的盈亏程度，由于现值指数是用相对数来表示，故有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比。

现值指数的缺点是：现值指数只代表获得收益的能力，而不代表实际可以获得的财富，它忽略了互斥项目之间投资规模上的差异，所以在多个互斥项目的选择中，可能会得到错误的结论。 （三）折现现金流量指标——内含报酬率（识记）

内含报酬率（IRR）是指能够使未来现金流入量的现值等于现金流出量现值的折现率，或者说是使投资项目净现值为零的折现率。内含报酬率通常也称为内部收益率。其计算公式为：

式中：NCFt为第t年项目的现金净流量。 1.内含报酬率的计算步骤（应用）

（1）每年现金流量不等时内含报酬率的计算步骤。每年现金流量不等时内含报酬率的计算，通常要使用逐步测算法。步骤如下：

第一步，首先估计一个折现率，用它来计算项目的净现值。

第二步，如果净现值恰好为零，则表明所用的折现率就是IRR；如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超过估计的折现率，应提高折现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的报酬率低于估计的折现率，应降低折现率后进一步测算。

第三步，经过多次测算，找到接近于零的正负两个净现值对应的折现率，用插值法求出近似的IRR。

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【例4】沿用例2，计算方案1和方案2的内含报酬率。 现金净流量数据表 单位：元

年份 0 1 2 3 方案1 －20000 11800 13240 方案2 －9000 1200 6000 6000 方案3 －12000 4600 4600 4600

方案1内含报酬率的测试 年份 0 1 2 净现值 现金净流量 －20000 11800 13240 折现率＝18% 贴现系数 1 0.8475 0.7182 现值 －20000 10001 9509 －490 折现率＝16% 贴现系数 1 0.8621 0.7432 现值 －20000 10173 9840 13

方案2内含报酬率的测试

年份 0 1 2 3 净现值 现金净流量 －9000 1200 6000 6000 折现率＝18% 贴现系数 1 0.8475 0.7182 0.6086 现值 －9000 1017 4309 3652 －22 折现率＝16% 贴现系数 1 0.8621 0.7432 0.6407 现值 －9000 1035 4459 3844 338 如果对测试结果的精确度不满意，可以用插值法来改善，求出两方案的内含报酬率：

（2）每年现金流量相等时内含报酬率的计算步骤。在投资项目的有效期内，如果各期现金净流量相等，同时不存在建设期，则可按以下步骤计算项目的内含报酬率： 第一步，计算年金现值系数。

因为，初始投资额＝每年现金净流入量×年金现值系数 则：

第二步，查年金现值系数表，在相同的期数内，找出与上述年金现值系数相邻的较大和较小的两个折现率。 第三步，根据上述两个相邻的折现率和已经求得的年金现值系数，采用插值法计算出该项目的内含报酬率。 沿用例2，方案3的内含报酬率为： 12000＝4600×（P/A，IRR，3） （P/A，IRR，3）＝2.6087 查阅“年金现值系数表”，寻找n＝3时系数2.6087所指的利率。查表结果，与2.6087所接近的现值系数2.6243

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和2.5771分别指向7%和8%。用插值法确定方案3的内含报酬率为：

2.内含报酬率的决策规则

内含报酬率的决策规则为：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，如果计算出的内含报酬率大于或等于公司的资本成本或必要报酬率，就采纳；反之，则拒绝。在多个互斥备选方案的选择决策中，选用内含报酬率超过资本成本或必要报酬率最高的投资项目。 3.内含报酬率的优缺点

内含报酬率的优点是：考虑了资金的时间价值，反映了投资项目的真实报酬率。

内含报酬率的缺点是：计算过程比较复杂，特别是对于每年NCF不相等的投资项目，要经过多次测算才能得出。另外，对于非常规投资项目，会出现多个内含报酬率问题，给决策带来不便。

最后，我们给出项目评价选取标准的原则：当选NPV、PI、IRR评价所得结论一致时，可选用任意一个标准，如果发生矛盾，则应以NPV给出的结论为准。 第四节 项目投资决策方法的应用

一、固定资产更新决策（识记）

固定资产更新是指技术上或经济上不宜继续使用的旧资产，用新资产更换或用先进的技术对原设备进行局部改造。

固定资产更新决策主要是在继续使用旧设备与购置新设备之间进行选择。更新决策不同于一般的投资决策。一般来说，设备更换不改变其生产能力，不增加公司现金流入；同时，处置旧设备时会产生现金流入，还会带来纳税上的影响。

如果新旧设备使用年限相同，可以比较成本的现值之和，较小者为最优；如果新旧设备使用年限不同，应当采用比较年平均成本的方法进行决策分析。对于公司而言，若继续拥有旧设备，实际上丧失了将旧设备变现可获得的好处，表现为拥有旧设备的机会成本；而购置新设备则表现为现实的购置成本。 （一）固定资产更新决策——新旧设备使用寿命相同的情况

公司在进行新旧设备更新比较时，可以用差额现金流量进行分析。

【例5】D公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧设备，以减少成本，增加收益。旧设备原购置成本为40000元，已使用5年，估计还可使用5年，已提取折旧20000元，假定使用后无残值，如果现在销售可获得价款20000元，使用该设备每年可获得收入50000元，每年付现成本为30000元。新设备的购置成本为60000元，估计可使用5年，期满有残值10000元，使用新设备每年收入可达80000元，每年付现成本为40000元。假设该公司的资本成本为10%，公司所得税税率为25%，并均采用直线法计提折旧。试做出该公司是继续使用旧设备还是对其进行更新的决策。

（1）分别计算初始投资与折旧的现金流量的差额。

初始投资＝新设备购置成本－旧设备变现价格＝60000－20000＝40000（元） △年折旧额＝新设备年折旧额－旧设备年折旧额

（2）列表比较两个方案各年现金流量的差额。 投资项目的年营业现金净流量差额 单位：元

项目 △销售收入① △付现成本② 第1～5年 30000 10000 第 10 页 共 13 页

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△折旧额③ △税前净利④＝①－②－③ △所得税⑤＝④×25% △税后净利⑥＝④－⑤ △营业现金净流量⑦＝⑥＋③＝①－②－⑤ （3）比较两个方案现金流量的差额。 投资项目的年现金净流量差额 单位：元

项目 △初始投资 △营业现金净流量 △终结现金流量 △现金流量 第0年 －40000 －40000 第1年 16500 16500 第2年 16500 16500 第3年 16500 16500 第4年 16500 16500 第5年 16500 10000 26500 6000 14000 3500 10500 16500

（4）计算现金流量差额的净现值。

通过计算可以看出：投资项目更新后，有净现值28757.20元，故应进行更新。本题也可通过分别计算两个方案的净现值来比较，得出的结论一样。

（二）固定资产更新决策——新旧设备使用寿命不等的情况

当新旧设备是不同的寿命期时，一般情况下，寿命期越长，能给公司带来的未来现金流量越多，净现值也就越大，所以容易得出寿命期越长项目越好的不正确结论。

为了在这种情况下投资者能做出正确的决策，可以采取的方法有两种，即年均成本法和最小公倍寿命法。 1.直接使用净现值法

【例6】现有旧设备A和新设备B，其每年现金流出量的情况如下表所示。做出是否更新的决策。 两个不同寿命期项目的年现金净流出量分布 单位：元

年末 旧设备 新设备 0 10000 9000 1 1000 1000 2 1200 1200 3 1500 取折现率为10%，那么旧设备的成本现值为：

P（旧）＝10000＋1000×（P/F，10%，1）＋1200×（P/F,10%,2）＋1500×（P/F，10%，3） ＝10000＋909.1＋991.68＋1126.95 ＝13027.73（元） 新设备的成本现值为：

P（新）＝9000＋1000×（P/F，10%，1）＋1200×（P/F,10%,2） ＝9000＋909.1＋991.68 ＝10900.78（元）

从它们的成本现值可以看出，旧设备的成本现值大于新设备的成本现值，应该是购买新设备更可取，但是新设备的使用年限只有2年，而旧设备的使用年限是3年，所以只是绝对地比较它们的成本现值大小是不行的。可以采取年均成本法和最小公倍寿命法得出正确的结论。 2.年均成本法（识记）

年均成本法就是把投资项目在寿命周期内总的成本现值转化为每年的平均成本，并进行比较的方法。

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年均成本的计算公式是：

（应用）

沿用例6的资料，计算出旧设备的成本现值为13027.73元，新设备的成本现值为10900.78元。 旧设备的年均成本＝P÷（P/A，10%，3）＝13027.73÷2.4869＝5238.54（元） 新设备的年均成本＝P÷（P/A，10%，2）＝10900.78÷1.7355＝6281.06（元） 年均成本与成本现值的比较 单位：元 年末 旧设备 新设备 年现金流量 年平均成本 年现金流量 年平均成本 0 10000 9000 1 1000 5238.54 1000 6281.06 2 1200 5238.54 1200 6281.06 3 1500 5238.54 成本现值 13027.73 13027.73 10900.78 10900.78 由于旧设备的年均成本低于新设备的，所以应该选择保留旧设备，于是得到了与直接使用净现值法相反的结论。所以对于寿命期不等的项目或方案，应选择年均成本最低的。 3.最小公倍寿命法（识记）

最小公倍寿命法又称项目复制法，是将两个方案使用寿命的最小公倍数作为比较期间，并假设两个方案在这个比较期间内进行多次重复投资，将各自多次投资的净现值进行比较的分析方法。

沿用例6的资料，旧设备使用年限3年，新设备使用年限2年，两种设备寿命的最小公倍数是6年，在这6年中，旧设备的投资项目可以进行2次，新设备的投资项目可以进行3次。 所以，6年内，旧设备成本现值是：

P（旧）＝13027.73＋13027.73×（P/F，10%，3）＝22815.46（元） 新设备成本现值P：

P（新）＝10900.78＋10900.78×（P/F，10%，2）＋10900.78×（P/F，10%，4）＝27354.42（元）

所以，在将两个方案使用寿命的最小公倍数作为比较期间时，选择成本现值最低的方案，即保留旧设备。

二、新建项目投资决策（领会）

新建项目投资决策的关键是分析项目的现金流量。新建项目一般在初始投资时会涉及固定资产投资、营运资本的垫支。由于新建项目通常会增加公司的生产能力，因此在经营期间内，需要分析由于项目的实施而增加的现金流入与现金流出，计算营业现金净流量。投资项目结束时还要分析固定资产变卖或停止使用所发生的相关现金流量以及营运资本的收回。在估算出新建项目的现金流量后，计算投资决策的相关评价指标，进而判断项目的财务可行性。 【例7】E公司计划增添一条生产线，以扩充生产能力。该生产线预计投资750000元，估计使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，预计净残值为30000元。生产线投入使用后，每年增加营业收入1400000元，增加付现成本1050000元，项目投入运营时，需要垫支营运资本250000元。公司使用的所得税税率为25%，该项目要求的最低报酬率为12%。计算该项目的净现值并判断其可行性。 （1）计算该生产线的年折旧费。

（2）计算该项目的现金流量。

建设期现金流量（NCF0）＝－750000－250000＝－1000000（元）

营业现金净流量（NCF1～5）＝（1400000－1050000）×（1－25%）＋144000×25%＝298500（元） 项目终结现金流量＝250000＋30000＝280000（元） （3）计算项目的净现值。

净现值（NPV）＝－1000000＋298500×（P/A，12%，5）＋280000×（P/F，12%，5） ＝－1000000＋298500×3.6048＋280000×0.5674

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＝234904.8（元）

因为该项目的净现值大于零，所以该投资项目可行。

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