企业并购财务风险控制研究——基于海信并购科龙的案例分析--夹淑

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企业并购财务风险控制研究——基于海信并购科龙的案例分析

在企业的并购过程中，财务活动几乎贯穿于始末，财务活动会引起财务风险，因此财务风险是企业并购活动中必须进行充分考虑的，对企业并购能否取得成功具有重要影响。由于我国的经济体制及社会性质的原因，我国对企业并购财务风险重视度不高，再加上企业并购在我国发展不成熟，在对并购目标企业的估价、融资、支付及财务整合等方面都存在许多的问题，因此在我国对企业并购财务风险进行研究是十分重要的。

本文首先在系统回顾和评析国内外相关理论及研究成果的基础上，定位了本文的研究角度，然后对企业并购的概念进行了界定，在前人研究的基础之上对并购财务风险定义提出新的观点，在揭示了并购财务风险的来源的基础上分别从内涵、种类以及成因几方面对目标企业价值评估风险、融资风险、支付风险以及整合风险分别进行了论述，并对并购财务风险的控制进行了深入的探讨。根据这些理论基础，本文制定了一个新的并购财务风险识别和控制框架，应用于海信并购科龙案件的分析中。通过对海信并购科龙的并购动机、财务战略、目标企业价值评估、融资支付、并购后整合的全过程分析，总结了并购中比较成功的经验，并对有待提升的方面提出了改进建议。本文对企业并购财务风险的控制研究为企业在并购中有效的防范财务风险提供指导，具有借鉴意义，期望为提高企业并购成功率做出一点贡献。关键词：企业并购财务风险控制案例研究ii Abstract

In the process of M&A(mergers and acquisitions),the financial operation cuts across almost the whole process.Since the financial operation can lead to financial risk

and the financial risk has an important impact on the success of M&A,the financial risk

must be taken full account in the activity of M&A.Because of the economic system and

social nature of our country,the emphasis on the enterprise financial risk is not enough

and the enterprise M&A is immature in China now.There are many questions in the valuation of M&A target companies,financing,payment and financial integration. Therefore it is very important to study the financial risk of mergers and acquisitions in

China.

Firstly,the research angle of this paper was determined based on a systematic review and assessment of relevant theories.Then concept of the merger was defined,and

some new perspectives on M&A financial risk definition were proposed based on the

previous research.Besides,the sources of M&A financial risk was revealed,and M&A

financial assessment risk,financing risk,payment risk,and financial integration risk were

discussed from the aspects of the content,methods and influencing factors.The control

methods of M&A financial risk were also discussed in depth.According to the above theoretical foundation,a new framework of M&A risk identification and control was

established,and the framework was applied to the analysis of Hisense Kelon merger case.

Through the analysis of this merger process including M&A motives analysis,financial

strategy analysis,pricing assessment analysis,financing analysis,payment analysis and

post-merger integration analysis,the successful experience in M&A was summed up,and

some improvement recommendations for M&A were proposed.In this paper,the research on the control methods of M&A financial risk can provide guidance for effective precaution of M&A financial risk.

Key words:Mergers And Acquisitions Financial Risk Control Case Studyiii 目录第1章绪论..........................................................................................................................................1

1.1研究背景及意义.....................................................................................................................1

1.1.1研究背景...........................................................................................................................1

1.1.2研究意义...........................................................................................................................2

1.2国内外研究现状及文献综述..............................................................................................3

1.2.1并购财务风险理论的相关研究及文献综述...................................................................3

1.2.2企业并购财务风险成因的相关研究及文献综述...........................................................4

1.2.3企业并购财务风险的控制的相关研究及文献综述.......................................................5

1.3研究内容和研究方法............................................................................................................6

1.3.1研究内容...........................................................................................................................6

1.3.2研究方

法...........................................................................................................................8

1.4创新点.......................................................................................................................................9

第2章概念的界定与基础理论....................................................................................................10

2.1相关概念界定.......................................................................................................................10

2.1.1并购的界定.....................................................................................................................10

2.1.2企业并购过程中财务风险的界定.................................................................................10

2.2基础理论研究.......................................................................................................................11

2.2.1并购协同理论.................................................................................................................11

2.2.2风险管理理论.................................................................................................................12

小

结..............................................................................................................................................13

第3章企业并购财务风险的种类及成因分析.........................................................................14

3.1企业并购财务风险的种类.................................................................................................14

3.1.1目标企业的价值评估风险.............................................................................................14

3.1.2融资风险.........................................................................................................................14

3.1.3支付风险.........................................................................................................................15

3.1.4并购后整合风

险.............................................................................................................15

3.2企业并购财务风险的成因.................................................................................................16

3.2.1目标企业价值评估风险的成因.....................................................................................16

3.2.2融资风险的成因.............................................................................................................18

3.2.3支付风险的成因.............................................................................................................19

3.2.4并购后整合风险的成因................................................................................................21

小

结..............................................................................................................................................22iv

第4章企业并购财务风险的控制...............................................................................................23

4.1目标企业价值评估风险的控制.......................................................................................23

4.1.1合理的企业并购投资战略与并购动机.........................................................................23

4.1.2开展尽职调查，全面了解目标企业.............................................................................23

4.1.3运用科学的方法评估目标企业的价值.........................................................................25

4.1.4借助专业机构，防范并购风险.....................................................................................26

4.1.5合理估计并购方的并购整合能力.................................................................................27

4.2企业并购融资风险的控制.................................................................................................27

4.2.1拓宽并购融资渠道，提升筹资能力.............................................................................

4.2.2选择合适的并购融资方式.............................................................................................28

4.2.3确定合理的融资资本结构.............................................................................................29

4.3企业并购支付风险的控制.................................................................................................30

4.3.1确定最大现金支付承受额.............................................................................................30

4.3.2确定合适的换股比率.....................................................................................................31

4.3.3综合考虑并购双方对支付方式的偏好.........................................................................31

4.3.4进行债务结构规划，确保资金流入大于流出.............................................................32

4.4并购后整合风险的控制.....................................................................................................32

4.4.1财务组织机构的整合.....................................................................................................32

4.4.2财务管理目标和管理制度的整合.................................................................................33

4.4.3存量资产及负债的整合.................................................................................................34

4.4.4财务监管方面的整合.....................................................................................................34

小

结..............................................................................................................................................34

第5章海信并购科龙财务风险案例研究..................................................................................35

5.1案例介绍................................................................................................................................35

5.1.1青岛海信空调有限公司概况.........................................................................................35

5.1.2科龙电器概况.................................................................................................................35

5.1.3海信集团概况.................................................................................................................36

5.1.4海信并购科龙事件描述.................................................................................................37

5.2并购目的与战略分析..........................................................................................................38

5.3并购财务风险分析..............................................................................................................39

5.3.1目标企业价值评估风险分析.........................................................................................39

5.3.2并购融资与支付风险分析.............................................................................................41

5.3.3并购后整合风险分析.....................................................................................................44

5.4案例启示与评价...................................................................................................................48v

小

结..............................................................................................................................................50

研究结论与展望.................................................................................................................................52

参考文献...............................................................................................................................................53

攻读硕士学位期间取得的学术成果.............................................................................................55

致

谢.............................................................................

...........................................................................561

第1章绪论

1.1研究背景及意义 1.1.1研究背景

随着信息技术革命和经济全球化的快速发展，自从进入20世纪90年代以后世界范围内掀起了以跨国公司为主导的全球性企业并购浪潮(即第五次并购浪潮)，各国企业已把企业并购作为规模扩张的重要手段。著名的美国经济学家乔治·斯蒂格勒曾经指出：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径发展成巨型企业，是现代经济史一个突出的现象。”西方的并购史已逾百年，纵观之，并购的数量呈现急剧上升趋势，在并购的规模上也日渐扩张。1997年亚洲爆发金融危机之后，全球并购总额连年上升再创新高，同时，并购交易价格也成倍增加。经济合作与发展组织(简称经合组织，OECD)呈现的统计资料显示，1993年全球并购总值不到5000亿美元，个案交易额最多不到50亿美元；到了2000年，全球并购总值和最大个案交易额都明显上升，分别达到34000亿美元和1850亿美元。2005年之后，全球并购总额上升趋势更迅速，根据英国专门跟踪企业并购活动的公司Deafogic公布的数据发现， 2006年全球企业并购交易总额达到40000亿美元，2007年增长0.62万亿美元。受金融危机影响的2008年，大量并购交易活动被撤消，跟2007年相比，全球并购交易总规模全年下降了29%，金额降至32800亿美元。在跨国公司强有力的推进作用下全球并购浪潮继续进行着。

我国的企业并购真正意义上来说历史比较短，一直不被重视。直到1978年改

革开放以后，由于国有企业经营机制转化可以通过并购被促进，在资源配置的合理性、资产的盘活以及产业结构的优化调整等方面并购都可以发挥作用，才被广泛的关注。2002年中国加入WTO以来，企业并购活动迅速发展，规模也逐渐升级。2005 年8月24日，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行及商务部等五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，宣告股权分置改革的全面启动，作为一次划时代的基础性制度变革，股权分置改革解决的不仅是股权的流动性，还引发了并购市场基础的革命性变化，并购市场的价值体系、支付手段和运作方式也都显现了不同的特点，使得中国并购市场在股权分置问题全部解决后进入2 一个崭新的充满机遇和希望的“新并购时代”1。并购问题已然成为了当前经济理论界研究的热点。

然而，随着企业并购活动的日益增多，并购失败的比例也越来越大。1992年，普华永道咨询公司以深入访谈的调查方式对英国最大的100家公司的高层管理人员进行了调查，包括20世纪80年代末90年代初萧条时期英国一些并购金额最少1 亿英磅的大型并购企业，其中的50宗并购交易金额超过130亿英磅，调查结果显示，接受调查的总裁有54%认为是失败的 2

我国的企业并购无论是企业并购的理论研究还是实践方面的经验，亦或是企业在并购市场的发育程度都不成熟，从而导致并购的成功率更低。许多企业并购失败的证据引人深思：在诱人的并购动机面前，我们是否被迷惑了双眼，忽略了对企业并购的风险进行审慎地评估呢？通过分析企业并购案例发现，导致并购失败的原因很多，诸如决策风险、信息风险、财务风险、管理风险、企业文化风险、经营风险、体制风险、法律风险等，但无论是哪种风险都无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务风险。对于决策环节的体制风险和决策风险导致目标企业价值评估风险，实施环节的信息风险和财务风险导致隐形成本和费用的增加，定价偏高以及成本费

用的增加会引起支付资金增加，从而加重企业并购的财务风险。财务风险会影响到整合环节的经营风险，同时管理风险、企业文化风险、法律风险会加重企业整合成本，整合成本的增加进而加重了财务风险，所以并购中存在的财务风险是风险中重要的一个因素。企业并购从经济实质上说是一项长期投资行为，其间的财务活动复杂，财务风险不可避免3。鉴于财务风险的这种综合性和重要程度，本文将在之后的章节重点分析上市公司并购中的各种财务风险，分析财务风险的成因，并通过具体的案例分析，探求财务风险的控制措施。如何将企业并购财务风险降至最低是本文希望解决的问题。 1.1.2研究意义

本文主要是站在并购交易中收购方的角度来探讨财务风险问题。研究我国企业并购财务风险及控制的意义如下：

本文对财务风险的概念作了扩充，这里的财务风险不仅指企业的融资风险，凡涉及企业并购财务成果损失的不确定性都可视为并购的财务风险

(1)由于财务活动几乎贯穿于整个并购过程中，由财务活动又会引起财务风险，因此财务风险便成为影响企业并购成功与否的重要因素，也是企业并购活动中必须充分考虑的风险。对并购过程中财务风险控制的研究可以指导企业在并购中有效的防范财务风险，提高企业并购成功率。

(2)我国对企业并购的风险尤其是财务风险不够重视，这是由于企业自身素质不高，再加上受我国经济体制、社会经济发展的限制，并且，企业并购在我国发展不成熟，在目标企业价值评估、融资、支付及并购后整合等方面都存在许多问题，因此在我国对企业并购财务风险的研究十分重要。 1.2国内外研究现状及文献综述

从并购实践看，国内外对企业并购财务风险的控制措施有相同点，也有不同之处。从总体情况来看，西方企业的控制体系更加完善，在确认、评估和控制企业并购风险问题上有较多的经验。从理论研究的角度分析，国外学者对企业并购财务风险的认识、具体的影响程度和对并购财务风险的防范做了比较深入的研究。相对于国外学者的研究，我国研究企业并购的专家学者大多只关注并购动机和效应的分析，对并购财务风险的研究较少。许子枋的《企业兼并风险》一书，以成本为主线，通过对失败案例的分析，从战略管理的角度，对并购的整个过程及主要风险给予了较全面的分析。但没有对企业并购财务风险进行系统阐述，而其它相关研究则对并购财务风险的问题更是缺乏深入、系统的理论分析和论证[1]。 1.2.1并购财务风险理论的相关研究及文献综述

国外大批的理论研究者依据企业并购对财务的影响提出了自己的见解，如

Healy(1992)认为，企业并购风险指的是企业并购失败、市场价值降低及管理成本上升等，或指并购后企业市场价值遭到侵蚀的可能性[2]。杰弗里·C·胡克(2000)认为，企业并购财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的，财务风险由并购交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定[3]。

在国内，杜攀（2000）认为，企业并购的财务风险主要指并购对资金的需求而

造成的筹资和资本结构风险[4]；黄进勇(2001)提出，并购财务风险指由于负债和融资而给企业财务状况带来的不确定性，并购通常需要巨额资金的支持，而资金来源4 除了少量自有资金外，主要还是以融资为主，融资的方式影响财务风险的大小[5]；赵宪武（2002）认为，企业并购财务风险指的是并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是

财务风险的一种表现形式[6]；屠巧平（2002）认为，财务风险是由于公司采取举债方式筹集资本而产生的公司可能丧失偿债能力的风险和股东收益的可变性[7]。 1.2.2企业并购财务风险成因的相关研究及文献综述

Philip.H.Mirvis(1992)认为企业并购失败的原因有两点：首先，从战略目标上讲，正在购买的一项业务与自身的战略匹配性不好；其次，并购中对财务风险的关注度不够，没有合适的兼并计划，包括融资等[8]。Robert.J.Borghese，

Paul.F.Borghese(2001)认为并购双方的战略及组织适应性差、缺乏有效的整合计划是企业并购风险产生的主要原因[9]。

国内某些学者也对不同并购方式下企业并购的财务风险成因进行了剖析，并得出相应结论。丁洪峰，华德亚（2001）结合实际案例，对上市公司并购中的超额支付风险的成因作了具体分析，通过分析得出产生超额支付风险的第一个原因就是对目标公司价值估计过高，第二个原因是对并购后公司的价值估计过于乐观，除了上述两个原因之外，造成超额

支付风险的其他方面原因还有目标公司股东为了获取更多的利益，会诱使公司开出更高的价格，如果有其他竞争者参与出价，这种状况会更明显，此外还有，当并购公司想购买大量股票以掌握控股权时，目标方股票需求

会增加，自然带动股价上扬，迫使并购方用更高的价格来购买[10]。黄速建、令狐谙 (2003)认为，除政府行为和企业行为边界模糊，政策法规不健全等环境因素外，企业缺乏以核心能力为导向的并购思维，过多地关注短期财务利益，缺乏有效的并购整合措施，是并购风险产生的主要原因，但分析时没有按一定的标准进行分类，得出的结论也不够明确[11]。王基建，吴保先(2005)认为并购定价、融资方式和偿债能力是决定企业并购财务风险的主要方面，从目标企业价值评估方法、并购双方对信息的拥有程度、并购环境三方面对价值评估风险的成因进行了研究，从融资结构、融资的支付方式、筹资能力大小三方面对融资风险的成因进行了分析研究，并从流动比率、速动比率、现金比率、现金流量比率和资产负债率、产权比率、已获利息倍数、现金偿债比率等方面全面分析了短期偿债风险和长期偿债风险产生的原因 [12]

。侯明花（2010）对企业并购财务风险的类型进行了分析，认为企业并购财务风5 险的成因有：对企业价值的评估方法选用不当，市场信息的不对称，并购后财务整合不力[13]。

1.2.3企业并购财务风险的控制的相关研究及文献综述

企业并购财务风险的控制是国外学者研究的重点。P.S.萨德沙纳姆(1998)归纳了各国并购的情况，各国都无一例外地制定了反托拉斯制度。各国的并购在规范的并购法范围内，英国对并购的态度是中性的，既没有对并购表示支持，也没有对并购表示明显的不受欢迎[14]。在美国，诸如哈特-斯科特-罗特诺法(Hart.Scott-RodinoAct)

等法律对并购都做了明确的规定，在这些法规范围内，强调了对并购风险的防范[15]。 Samue1.C.Weaver(2003)提出了通过换股解决目标企业价值评估不确定性的方法 [16] 。

在国内对于并购风险的防范方面学者专家比较一致的认识是，防范企业并购风

险重在源头。对于并购中财务风险的防范措施上，国内一些学者给出了自己的建议。周子康(2000)，分析了在评估风险资产时，应用期权方法对传统现金流量折现法进行改进。他认为：期权评估方法是以风险中性概率为权重，无风险利率为折现率对

项目进行评估。一般情况下，由于项目的不同阶段，风险有所不同，所以在项目不同的阶段应采用不同的风险调整收益率；而对于期权评估方法，我们可以一直使用无风险利率[17]。冯根福、吴林江(2001)对我国上市公司并购，采用以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动，并以此来检验和分析1994-1998年间我国201起并购案。通过分析得出结论：上市公司并购绩效在整体上有一个先升后降的过程，不同的并购类型在并购不同时期内的业绩不一致，并由此得出启示：对上市公司而言，并购决策要从企业长远利益出发，杜绝短视行为，做好可行性的研究；并购过程中和并购后要加强自身与目标公司的整合，最大限度的发挥双方的优势；此外，在实施混合并购前要审慎决策，不要一味进军所谓的新型行业，进行盲目多元化扩张。各级政府不要强行干预上市公司的并购活动，否则不利于上市公司的长远发展[18]。叶厚元(2002)提出了“确定企业发展战略与企业的并购动机、全面调查和研究目标企业、对并购运行进行可行性研究”的风险防范思路和方法[19]。陈共荣(2002)提出了改善信息不对称状况，采用恰当的并购估价模型合理确定目标企业的价值以降低并购中的估价风险，从时间上和数量上保证资金的取得以降低融资风险，增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性以降低杠杆收购偿债风险 [20]

。邓培林(2003)，认为我国资本市场不完善，目标公司的数据不容易获得或不准6 确，运用资本资产定价模型(CAPM)评估公司并购中目标企业期望收益的评估，对有关变量进行修正，并提出量化思想。而且，他认为，并购中的风险与收益之间应该会是一种正相关的关系[21]。刘桂芝(2003)提出了“双赢、合作、发展”并购风险防范建议[22]。胥朝阳(2004)把企业并购视作灰色系统运作的一种方式，尝试引用模糊数学理论，构建并购风险矩阵，进行灰并联分析，实现对企业并购风险的量化测评，并总结出质疑式并购法、间接式并购法和两步式并购法等风险规避方法[23]。缪代文(2005)，提出企业整合发展的内容包括：一是协同整合；二是理财策略。收购后对目标公司资产加以整顿、清理，将目标公司的某些资产予以出售，集中精力来经营公司的核心业务；三是会计处理。收购后的会计处理有联营法和购买法两种方法；四是稳定人才、管理沟通、人事整顿和组织变革[24]。卢占凤（2007）提出并购财务风险的防范措施：一要明确企业并购动机，合理制定并购战略；二要充分获得目标企业财务信息，降低并购财务风险；三要合理选择价值评估方法，提高目标企业价值评估的公正性；四要增强管理层并购的风险意识，建立健全财务风险预测和监控体系[25]。

企业并购比商品的经营管理更复杂，企业进行并购、投资控股和扩张的同时，也扩大了企业的风险。除了原有业务的风险继续存在，而且还出现了与企业并购有关的特殊风险，比如并购前的价值评估风险、财务调查风险和交易后的整合风险等，都与财务风险密切相关。在并购过程中，由于并购决策，尤其是目标企业估价、融资、支付和其他的财务决策也将会带来相关的财务风险，这些风险突出的表现是并购资金的短缺、融资成本的上升、并购后企业的整体价值下降、财务状况的恶化，甚至可能导致最终破产。总之，由于国内企业并购的实践经验还不够丰富，对企业并购财务风险的研究起步也比较晚，所以和国外学者侧重企业并购的实证研究相比，国内研究更多的则是侧重理论研究，相比之下，我国真正结合国内企业并购实践对财务风险进行深度探讨的研究成果并不多，主要都是介绍、阐述、解释和分析国外企业并购实践研究成果的文献。由于未结合实例作具体分析，缺乏系统的分析和便于操作的防范措施，所以对企业并购财务风险的系统性研究还有待加强。 1.3研究内容和研究方法

1.3.1研究内容

第一章为绪论部分，主要介绍了本文的研究背景、研究意义、并购财务风险国7 内外研究现状、各部分研究的主要内容、研究方法以及创新点。

第二章为概念的界定与基础理论部分，首先对企业并购以及财务风险的概念进行了界定，在前人研究的基础之上，对并购财务风险定义提出新的观点；之后简述了并购协同理论和风险管理理论等相关基础理论，为下一步的风险分析做好铺垫。第三章是企业并购财务风险的种类与成因分析，按并购程序把不同环节的财务

风险分为目标企业价值评估风险、融资风险、支付风险以及整合风险，分别从内涵、风险种类、风险成因等几方面对企业并购的目标企业价值评估风险、融资风险、支付风险和整合风险进行论述。

第四章是企业并购财务风险控制，分别对目标企业价值评估风险、并购融资风险、并购支付风险以及并购后整合风险的控制进行了深入的论述，提出了相应的防范措施。

第五章“海信并购科龙财务风险案例研究”为案例分析部分，首先通过青岛海信空调有限公司概况、科龙公司概况、海信集团概况以及对海信并购科龙事件的描述介绍了案例背景；然后分析了并购目的与并购战略，最后分别从目标企业价值评估风险，并购融资风险，并购支付风险，并购后整合风险几方面对案例进行了全面、新颖的分析。并结合最新的经济形势对案例的内涵与外延进行细致的评述，得出的研究结论对于企业并购具有实践指导意义。

最后为结论与展望部分。本部分对整篇论文进行了总结，提出了本文研究的不足之处，并展望了该学术领域的研究前景。

根据研究的内容，本论文的研究框架如图1-1所示：8 图1-1本论文研究框架图 1.3.2研究方法

本文的研究方法有规范研究法和案例分析法。

具体应用如下：规范研究法用于对并购财务风险的概念界定、对目标企业价值评估风险、并购融资与支付风险、并购后整合风险产生原因的分析以及并购财务风险的控制措施的提出，希望给实践中的企业并购行为以借鉴和指导；案例分析法用企业并购风险理论企业并购财务风险的基础理论企业并购不同环节财务风险并购前计划决策阶

段财务风险

支付风险整合风险融资风险目标企业价值评估风险

并购交易执行阶段财务风险并购整合阶段财务风险

企业并购财务风险控制方法

海信并购科龙案例分析提出政策建议9

于对青岛海信空调有限公司并购科龙电器的案例研究，采用案例分析法从并购案例

中发现企业在并购的不同环节中存在的财务问题和财务风险，进而为我国企业规避并购财务风险提供切实可行的意见。 1.4创新点

在先前学者研究的基础上，本文进行了新的尝试，并且进行了相关的案例分析，主要的创新点有：

(1)已有的研究主要从目标企业价值评估以及并购融资角度来研究并购的财务

风险，较少考虑到并购后的整合风险。本文从价值评估、融资、支付方式、以及整合为线索，深入分析了不同环节的财务风险和产生原因，并在此基础上提出了财务风险控制措施，对企业并购实践具有实际的指导意义。

(2)通过风险成因的分析，对并购后整合风险的控制提出个人见解，具体的控制措施包括对财务组织机构的整合、财务管理目标和管理制度的整合、存货资产及负债的整合及财务监管方面的整合，并把控制理论应用于海信并购科龙的案例实践中，对并购案例中存在的整合风险提出的控制措施具有创新性。10 第2章概念的界定与基础理论 2.1相关概念界定 2.1.1并购的界定

并购指的是企业间兼并(Merger)与收购(Acquisition)的总称，国外的学者在研究中习惯把兼并与收购合在一起使用，简称并购(M&A)。

兼并，普遍解释为：两个或更多的独立企业合并形成一家企业，通常由占主导地位的企业吸收其他企业。用公式表示为：甲+乙=甲，或甲+乙+丙+丁=甲。甲企业的法定位置保留，而其它企业的被取消。它又包括两个形式：吸收合并与新设合并。吸收合并实际上就是上述真正的兼并，新合并的两家企业通过法律改革，调整现有的企业不再保留的法律地位，形成一个新的法人企业，即：甲+乙+丙+丁=戊。收购(Acquisition)，是指公司用现金，债券，股票，买一个或几个企业的资产或股票，从而获得对其它企业的控制权，其特点是，目标公司经营权转手，但目标公司法人地位不会消失。收购可以进一步分为资产收购和股份收购。资产收购指的是买方收购卖方的部分或全部资产，并承担部分或全部债务。股份收购指的是买方间接或直接收购卖方的部分或所有的股票，将目标公司变为买方的一部分或全部的投资控股公司。

本文中所讨论的并购，包括兼并与收购双重含义。具体来说，企业并购指的是一个企业对其它企业的企业产权进行重组的自主商业活动，是企业实现扩张的一种重要形式，还是调整产业结构和优化资源分配的重要途径。通常情况下，企业通过收购债权、控股、直接出资及其他手段，使用债券、股票、现金等其他的有价证券，来购买其他公司的股票或资产，获取实际控制权，使其它公司失去法人地位。 2.1.2企业并购过程中财务风险的界定

并购的财务风险是伴随着企业并购一系列的行为所产生的，贯穿于企业并购投资战略的分析、调查、财务分析、价值的评估、融资和支付决策、并购整合等其他活动的过程中。因此，企业并购的财务风险是并购中财务的调查、财务的分析、财务的评估、财务融资和支付及其他活动或决策形成的风险。本文将企业并购过程中的财务风险定义为：并购的财务风险指的是由企业并购定价、融资支付和并购整合等其他各项财务决策和并购活动所引起的财务状况恶化或不确定性的财务成果损11 失，是并购预期的价值与价值实现严重的负偏离而导致企业的财务出现困境和危机。从某种意义上来说，并购的财务风险是一种价值风险，是各种企业并购风险在价值量上综合的反映，是贯穿于并购全过程的不确定性因素对预期的价值产生的负

面效果和影响。 2.2基础理论研究 2.2.1并购协同理论

并购协同理论的主要思想是，企业兼并和资产配置的其他形式都能给整个社会带来潜在收益，并且能使交易的参与者提高各自的效率。并购协同理论有以下三个分支：

(1)管理协同效应理论，是经济学家Williamson.Oliver.E于1975年提出的。该理论认为，如果某公司管理层的能力超过了公司内部管理的要求，就可以寻求兼并其他企业实现“管理的溢出”，将劣势企业的非效率资本和效率管理结合起来，达成协同效应[26]。对于并购方来说，如果能够采取简单的方式将其所拥有的管理资源释放出去，就没有必要去并购其他企业，而当管理资源是一个整体，采取解聘的形式减少和释放其过剩的管理资源则是不可行的，此时，并购方就会积极寻找同行业中管理水平低的企业；而对于管理水平低下的企业，提高管理效率最有效的方法就是依附于同行业中管理效率高的企业。因此，可以认为管理协同效应理论是同行业间横向并购的理论依据之一。

(2)经营协同效应理论，主要指并购给企业生产经营活动在经济效益方面带来的变化，即因效率提高所产生的收益，具体体现在规模经济性和范围经济性。规模经济是指随着生产和经营规模的扩大而出现的成本下降、收益递增的现象。而并购的主要动因在于谋求平均成本的下降。范围经济是指一个企业进行多样化经营，拥有若干独立的产品和市场时，将获得比单独经营更大的收益[27]。范围经济强调生产不同种类的产品获得的经济性，规模经济强调产量规模带来的经济性，它主要体现在纵向并购和混合并购中。纵向并购的范围经济性是在降低交易费用的同时，实现技术互补，共同使用生产过程中可以共用的机器设备。而混合并购的范围经济性主要体现在商标、研发机构、营销网络和管理经验等共享的经济性以及分散管理风险的经济性等方面。

(3)财务协同效应理论，主要指兼并给企业带来的财务方面的效益。该理论认为，12 在一个税法完善的市场经济中，一个合并企业的负债能力比两个合并前企业的单个企业的负债能力之和大，而且还能节省投资收入税[28]。企业在具有很多内部现金但缺乏好的投资机会以及具有较少内部现金但却有很多投资机会的情况下，兼并往往对双方都有利。该理论的实质是资本在兼并企业之间的重新配置和转移，它适用于解释混合并购模式。 2.2.2风险管理理论

企业风险管理是由董事会、管理当局和其他人员实施的、应用于战略制订并贯穿于企业的生产营运之中的一个过程。风险管理的目的是尽可能地识别影响企业发展的潜在不利事项，并通过有效的管理将其控制在风险容量内，从而为企业目标的顺利实现提供保证。并购企业进行风险管理的目的是使管理者当局在分析优势、劣势、机会和威胁的基础上制定正确的公司战略和目标，并在实现目标的同时合理地配置资源，实现收益与风险的均衡，最终实现企业价值最大化。企业风险管理主要包括：

(1)协调企业风险容量与战略。风险容量是指企业所能承受风险的大小，它是管理者当局在评价备选战略和筹建风险管理机制时考虑的主要内容。

(2)风险应对决策。风险应对决策是指企业在有效识别风险的基础上如何降低甚至避免风险，其应对措施主要有承受风险、降低风险、分担风险以及回避风险。 (3)减少或抑制经营意外和损失的发生。企业管理者当局在有效识别潜在不利事

项和应对风险能力增强的基础上，抑制并减少企业意外情况的发生以及由此带来的经济损失。

(4)管理贯穿企业的全部风险。任何企业都面临着威胁其生存发展的一系列风

险，并且这些风险是可以叠加的。风险管理有助于企业从整体角度应对多重风险，降低交互风险的影响。

(5)抓住机会。风险管理将企业内外的全部潜在风险考虑在内，能够促使管理者当局有效的识别并抓住机会，为公司创造最大的价值。

(6)改善资本配置。全面风险管理能够为公司提供强有力的风险信息，从而能够使企业有效地评估资本的整体需求，并优化企业资本配置。13 小结

本章界定了企业并购以及财务风险的基本概念，在前人研究的基础之上对财务风险进行了新的定义。本文以并购协同理论和企业风险管理理论作为本文研究的理论基础，通过理论的叙述，为后文对企业财务风险的分析与防范奠定了良好的基础。14 第3章企业并购财务风险的种类及成因分析

财务风险贯穿于企业并购的全过程，我们按并购的不同环节对财务风险的种类进行划分，并分别对各种财务风险的成因进行细致具体的论述。 3.1企业并购财务风险的种类

公司并购过程中财务风险的主要成因是由于并购中因素的不确定性、过程中信

息的不对称性和并购动机的盲目性。由于划分原则和标准的不同，分类会有所不同，其内容也各有不同。由于财务风险贯穿于企业并购的全过程，因此，本文依据企业并购的不同环节对财务风险的种类进行划分。企业并购行为按并购的不同环节包括：并购前期的企业并购战略的选择、目标企业的选择、目标企业的评价，并购中期的磋商谈判、并购活动的实施，并购后期的整合。按其将财务风险细分为并购前期目标企业价值评估风险、并购中期融资支付风险、并购后期整合风险。上述四种风险的来源是彼此联系的，与并购前的投资战略风险结合起来，共同决定了并购财务风险的大小。

3.1.1目标企业的价值评估风险 (1)目标企业价值评估风险的内涵

目标企业的价值评估风险即由于收购方对目标企业的资产价值和获利能力估

计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标企业运作很好，过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。 (2)目标企业价值评估风险的种类

①目标企业的财务报表风险。其产生的主要原因是在并购过程中，对企业财务报表的过分倚重和事前调查的疏忽。②目标企业的价值评估风险。目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。 3.1.2融资风险 (1)融资风险的内涵

融资风险主要是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险，具体包括资金在数量上和时间上是否保证需要、融资方式是否适合并购动机、债务负担是否会影响企业正常的生产经营等。由于企业并购行为需要大量的资金支持，如何在短15 期内筹集到所需的资金，是关系到并购行为能否成功的关键，在并购链条中处于非常重要的地位。同时，并购方应针对目标企业负债偿还期限的长短及营运资金数量，做好不同投资回收期与借款种类之间的配合，合理安排资本结构，以避免融资风险 [29]

。

(2)融资风险的种类

①融资安排风险。企业并购可以通过自有资金完成，也可以通过发行股票、对外举债融资。如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险。②融资结构风险。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。

3.1.3支付风险 (1)支付风险的内涵

支付风险主要指的是与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联系[30]。 (2)支付风险的种类

①现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险。②股权支付的股权稀释风险。不同的支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。 3.1.4并购后整合风险 (1)整合风险的内涵

企业并购的整合风险是指当企业并购完成后，由于并购过程中的致险因素作用到一定程度时，由某一事件的发生从中起到主导作用而导致的财务风险。 (2)整合风险的种类

①并购企业财务组织机制风险。该风险是指并购企业在整合期内，由于相关的企业财务管理制度，财务职能、财务机构设置、财务组织更新、财务协力效应等因素的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离，因而有遭受损失的可能性。②并购企业理财风险。并购企业的理财风险是指企业在整合期内，由于财务运作过程和财务行为的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离，因而有遭受损失的可能性。③并购企业财务行为人的风险。并购企业财16 务行为人的风险是指由于企业财务组织内部的管理主体因恶意或善意的财务失误和财务波动，以及财务行为的监控不力而导致的财务风险。 3.2企业并购财务风险的成因

3.2.1目标企业价值评估风险的成因

目标企业价值的评估是并购交易的精髓，成功并购的关键在于找到最合适的交易价格。在选定好目标企业后，并购企业双方最关注的问题就是如何合理的评估目标企业的价值。这作为成交的底价，是并购能够成功的基础。并购目标企业的估价取决于企业对其未来效益的大小和时间的期望，对目标企业价值的评估可能因为预测不够准确便产生了目标企业价值评估的风险，风险的大小取决于并购企业所使用信息的质量。下面本文对目标企业的价值评估风险的成因进行分析。 (1)并购投资战略模糊不清，并购动机盲目武断

如果企业并购的动机，不是从自身发展的战略目标出发，而是受非市场化因素

的影响，非理性地产生进行并购的盲目冲动，将从一开始就潜伏着并购失败的风险。 (2)并购双方彼此信息的不对称性引起了并购企业的估价风险

对于并购公司而言，目标企业为一个外部实体，因此收购方在企业并购的过程中对目标企业内部情况的了解与目标企业的股东以及管理层相比可能会存在严重的信息不对称，这就可能导致并购的企业选出看似符合企业并购的标准但是实际上并不一定合适的目标企业。选择了错误的目标企业，要么会多支付并购成本，接受

高于目标企业价值收购价格，最终造成并购企业的资产负债率过高以及现金流不足等财务风险；要么会因为低估目标企业价值导致交易失败，进而失去最好的并购机会。如果并购的目标企业为上市企业，并购方就会容易获取其资料进行分析；否则，并购方想要获得高质量信息的难度就会增大，反而更容易导致目标企业价值评估的财务风险的产生。因信息不对称产生的并购财务风险主要表现在以下几个方面： ①或有事项和期后事项的披露。财务报表是以过去的交易或事项为依据编制

的，它所反映的只能是企业在过去某一时点或时期的财务状况、经营成果和现金流量。对于并购中交易价格的评估和确定的真实准确性来说是一个重要的依据，在并购交易中起着举足轻重的作用。对于未决诉讼、重大售后退货、对外担保、自然损失所导致的或有事项和期后事项，会计准则中虽然要求在附注中予以披露，但目标企业可能会根据自身需要选择披露与否和披露程度。有些目标企业对财务经营状况17 进行造假，采用虚增利润、减少资产等方法增加企业价值，导致收购方收购成本增加。②表外融资。我国企业经营中存在着大量的表外融资行为。企业为避免融资行为引起财务状况恶化在报表中的反映，采用售后租回、资产证券化、应收账款抵借及集团内债务转移、现金调剂等手段进行表外融资。既达到了融资目的，又避免了负面信息在报表中的反映。③无法反映的重要资源价值。由于货币计量假设的客观存在，许多在企业经营中具有重要意义的资源价值无法有效地在财务报表中得以体现，如人力资源、技术优势等。而上述资源在企业的并购活动中往往扮演着重要角色，忽视它们的存在必然导致评估财务风险的出现。④资产风险。如果目标公司的帐目没有问题，收购方仍然面临目标公司报表资产是否真实的风险。实际上，目标企业资产账目是否属实，存货可变现的程度多大，资产评估是否准确属实，是否拥有无形资产，资产之前交付的资产处置，都会使收购方得到的资产价值大大少于账面价值，对企业并购方的收购造成不利影响。⑤或有债务风险。或有负债指的是目标企业因各种原因所承担的将来可能要以资产或劳务来偿还的债务。由于信息的不对称、财务制度的不规范等原因，在并购时未能予以披露或发现；或虽予以披露，但未能引起并购企业足够的重视。或有债务将直接影响对目标公司的评估，并可能对并购后的整合产生严重影响。

(3)企业价值评估方法不恰当，评估体系不健全

在我国，企业并购缺乏一套健全的评估体系，相关的规定多为原则性的内容，可操作性不强。而且并购公司缺乏专门人才，对行业及企业发展趋势了解不深入，对企业价值评估方法理解掌握程度较差。目前我国的企业价值评估方法还不够完善，还缺乏一个系统性的分析体系，以净资产价值加上一定的溢价作为资产以及股权转让的价值一直是国内的企业协议收购的惯例，这种做法没有考虑到资产的时间价值，也没有考虑到方案整个寿命期间所产生全部的现金净流量。这样导致在并购过程中，人的主观性因素对并购影响大，并购不能按市场的价值规律来实施，无法给予目标企业科学、合理、客观的估价。国际上的一些知名企业和金融机构对于企业的价值评估有深刻的认识，价值评估是现代专业中介服务的重要组成部分。而国内企业由于缺乏经验，对目标企业的估价偏差导致对目标企业的选择偏差是客观存在的。

(4)资本市场发育不完善，缺乏能在并购过程中提供优质服务的中介组织

中国资本市场只有不到二十年的历史，比较缺乏拥有专业胜任能力和职业道德18 的金融服务公司，大多数证券公司还处于规范发展阶段，公司治理水平和人力资源素质都有待提高。而发达国家的资本市场和投资银行等金融机构都有数百年的历史，能够提供专业到位的服务。国内许多中介机构在进行价值评估时缺乏独立性和

客观性，也缺乏提供并购咨询服务所需的专业胜任能力。因此对于提供信息和咨询服务的中介组织无法降低并购双方的信息成本，也无法很好地对并购行为提供指导和监督，这样增加了并购的交易成本及新企业的整合风险和成本。 (5)并购方对自身的并购整合能力估计过高

在世界商业并购史上，很多并购失败的案例有一个很常见的原因——并购企业出价太高。并购方企业出价太高、成本过大，很大程度上是由于并购企业自大造成的。从理论上讲，目标企业只有在其被评估的价值高于其市场实际价值时才具有并购的价值。但在多数情况下，往往是经营绩效高的企业并购绩效低的企业，绩效高的企业一般会认为自己将为并购后的目标企业带来更高的效率，此种态度常会导致对目标企业的出价过高。

由于以上因素的存在并购企业往往会难以合理的对目标企业进行评估和定价，在定价中可能会高估目标企业价值，导致并购企业支付出更多的资金或更多的股权，进而产生风险。因此并购企业就有可能无利可图或获利甚微，最终难以实现企业并购的预期目标，造成并购投资失败。 3.2.2融资风险的成因

(1)筹资渠道选择不当，筹集资金的能力不够强大

融资总额的多少受到融资方式和融资规模的限制，而筹集资金的能力是影响企业并购融资最重要的因素。造成企业不能及时足额筹集到资金的风险原因主要包括以下两个方面：一是由于并购企业信誉不高、偿债能力不强以及预期收益有限导致并购企业负债融资、吸收直接投资和股票发行能力薄弱；二是并购规模过大，超出了企业的融资能力。

(2)融资的支付方式选择不当

常用的支付方式主要包括：现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等方式。在信息不对称的条件下，不同的支付方式将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。如现金支付，首先，需要一笔巨额的即时现金，这对一个正常经营的企业来说往往比较困难；其次，并购规模常会受到获现能力的限制；19 最后，被并购者因不能拥有新公司的股东权益而不欢迎现金方式，这会降低购并成功的机会。又如换股并购会改变并购企业的股权结构，稀释主并企业对并购后企业的控制权，并可能摊薄每股收益和每股净资产。 (3)融资结构不合理

融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。企业融资结构是否合理，是影响融资风险的一个主要因素。并购债务融资包括银行借款、发行债券等，它的影响因素在于，并购动机不同以及目标企业收购前资本结构不同，使得并购对长期资金和短期资金、自有资金与债务资金的投入比例存在差异。当并购是为了短期持有且目标企业资本结构健康时，长期债务资金的需要相对较小；当并购是为持续经营及目标企业资本结构不理想时，就需要针对目标公司负债偿还期限的长短和维持正常营运资金的多少，来做好不同投资回收期与借款期限结构的匹配。一旦债务融资的资金量期限结构没有根据并购企业资本结构的现状来安排，就会导致并购后利息负担过重，影响正常生产运营以至陷入财务困境。权益性融资的影响因素在于，在并购中，用自有资金作为并购交易支付方式的，会占用并购企业大量的流动资金，从而降低企业对外部环境变化的快速反应及适应调节能力，增加营运风险。如果并购企业融资能力差，特别是如果融资总量超过并购后企业的现金流量，就会导致并购企业在现金流上入不敷出，流动比率也会大幅下降，给并购企业带来资产的流动风险，影响其短期偿债能力，这在用现金支付方式中表现尤为突出。在企业发展过

程中，企业不但面临着许多不确定性因素的影响，而且也存在一些新的发展机会。当这些不确定因素和发展机会同时出现时，都需要一定的资金支持，而企业重新融资是需要时间的，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难的情况下，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。如果融资结构不合理导致并购后企业资本结构变化，可能会使并购企业的财务风险增加和股东的权益受损，从而为敌意收购者提供了机会。 3.2.3支付风险的成因

目前，并购采用支付方式主要有：现金支付、股票支付和混合支付。现金支付指的是并购方以现金为支付工具，支付给目标公司的股东一定数额的现金来达到实现对目标公司的并购目的。在我国，大多数企业在并购时不无例外地选择现金支付方式。在2001年我国十大并购案例中，全部都采取现金支付方式。在2002年我国20 十大并购案例中，有7家企业采取现金支付方式，有2家企业选择现金加股票的支付方式，只有台湾国泰金融控股公司并购世华银行采用换股方式。在2003年我国十大并购案例中有四家企业是现金支付，五家是混合支付，一家是股票支付[31]。然而，无论哪种支付方式都有各自的风险，其成因如下： (1)现金支付所面临的财务风险主要体现在：

①对企业财务产生巨大的冲击，并购成功与否受并购方现金流量和融资能力的约束。如果并购方现金流量不佳或融资能力有限，则会影响并购的规模，甚至可能使并购计划搁浅。②当并购与国际资本市场相联系时，现金支付使并购方必然面临汇率风险。随着国内资本市场竞争日益激烈，海内外资本市场的联系就日益频繁，在2002年中国十大并购案中，几乎每一个都与国际资本市场相联系。而汇率不是一成不变的，所以汇率风险难以避免。③目标企业的股东不能分享合并后企业的发展机会和盈利，也不能享受延迟纳税的优惠。目标企业在收到并购方的现金支付后，不仅丧失对公司的一切权益，而且由于收到现金实现的收益还要纳税，这样会增加目标公司股东们的税收负担。若目标企业对并购方怀有抵触情绪，则可能采取如分拆业务、“毒丸计划”4、“金色降落伞”5等恶劣手段，增加并购方的财务风险。 (2)采用股票支付所面临的财务风险。如果在并购过程中，换股比率不合理，就可能稀释并购方的股东权益，损害股东价值，甚至导致并购企业的股票在资本市场价值下降，进而导致原来的换股比率又变得不合理。同时，由于进行股票支付可能会导致并购企业的控制权旁落，股权结构变化，甚至导致大股东变换，有时更为严重的后果是为反并购和敌意收购提供了机会。

(3)混合支付能比较好的解决纯现金支付带来的资金压力或者债务压力，又能根据企业自身以及目标企业的资本结构合理安排二者的比例，达到最优的资本结构。但混合支付也是有风险存在的，对于企业的资本结构确认往往并不能达到理想的状态，资本结构偏离风险的发生是可能的，而且混合支付不能一次完成整个支付过程，多种支付方式的连续性很难保证，这样会延迟整个并购过程，给后期带来较大的整 4

在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸

计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就

大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。 5

“金色降落伞”指的是雇用合同中按照公司控制权变动条款，对失去工作的管理人员进

行补偿的规定。一般来

说，员工被迫离职时（不是由于自身的工作原因）可得到一大笔离职金，它能够促使管理层接受公司控制权变

动，从而减少管理层与股东之间因此产生的利益冲突，以及管理层为抵制这种变动造成的交易成本。21

合风险。

3.2.4并购后整合风险的成因

(1)财务组织机构和职能的整合不利

①有些并购企业没有根据企业经营过程的复杂程度制定财务组织机构的大小，引起并购成本的增加。②对于财务组织机构部门的责权分工不够明确，起不到相互制约的作用。③在财务组织机构进行整合的过程中，机构的设置和集权、分权的程度不相适应。

(2)财务管理目标和管理制度的不一致

①财务管理的目标是企业优化理财行为结果的理论化描述，也是工作的起点和终点，它的确定直接影响到财务理论体系的构建，并决定了各种财务决策的选择。不同环境中的企业，其财务管理目标会存在很大的差异。并购一方可能会以追求利润最大化为目标，而另一方则可能会以实现企业价值最大化或者股东财富最大化为目标。②财务管理制度的整合情况归根结底是企业所实行的一系列财务政策的选择。由于财务政策是一种自主的选择性政策，在并购前各方企业是根据自身的总体目标与现实要求所制定或是选择有利于自身发展的财务政策，因此对于处在不同利益主体地位的并购方在并购前其财务政策存在着很大的差别。财务管理的目标以及财务管理制度的不一致将导致整合风险的产生。 (3)存量资产、负债的整合

企业并购的目的在于降低营运的成本，扩大市场份额，来实现资源的重新优化配置，增强企业核心竞争能力。并购方在收购目标公司后，企业并购的目标还尚未达到，并购后的企业集团能否实现并购目标，对并购后企业集团存量资产、负债等的整合非常重要。对存量资产、负债的整合指的是以并购企业为主体，来对并购各方的资产、负债来进行分拆、整合的优化组合行为，它是财务整合过程的重要内容。 (4)企业并购的理财风险引起的整合风险

其成因包括：并购企业政企的不分体制，使企业缺乏了科学的企业战略与经营策略；并购企业应收账款居高不下，坏账损失大大增加；由于经营管理不当，协调不佳，使得并购企业的营运成本大幅度提高；并购企业财务信息短缺、不完整、不及时甚至失真；财务预测以及参谋功能薄弱或不具备；财务管理得监督机制不健全，财务行为不规范以及财务纪律松弛，浪费严重。22 小结

企业并购的财务风险是贯穿于全过程的，通过对财务风险的识别，以并购流程和风险的来源作为分类标准，财务风险主要包括企业并购的目标企业价值评估风险、融资风险、支付风险和并购后整合风险。本部分中，我们对财务风险的成因分析，为后文财务风险的防范建立了良好的基础。23 第4章企业并购财务风险的控制

并购财务风险控制指的是在企业并购过程中，并购企业应该对并购设计、交易执行、并购整合等环节可能出现的财务风险进行识别、控制。同时，并购财务风险控制也强调在并购决策上，必须以信息为基础，根据并购交易对手的行为来不断调整自己的行动战略，实施动态决策管理。

4.1目标企业价值评估风险的控制

4.1.1合理的企业并购投资战略与并购动机

对于一个希望通过并购获利的企业而言，首先应该通过对企业面临的外部环境和内部条件的研究，分析企业资源的优势和劣势、能力的长处和短处，从财务性并购和战略性并购两个角度来确定企业并购的动机。富有远见、能够与企业有效融合的并购能够为企业带来巨大的协同效应，促进企业的长期发展。企业并购的动机主要有生存性动机、多角化动机和发展性动机。明确企业进行并购的目的并根据并购目的来明确企业并购后的发展方向，是企业避免并购风险，实现并购战略的有效措施。并购历史上，很多企业的并购投资战略模糊不清，并购动机盲目武断，导致并购后出现各种各样的财务风险，整合困难，公司发展也因此大受影响。 4.1.2开展尽职调查，全面了解目标企业

在并购双方信息不对称情况下，尽职调查对于防范并购中的财务风险至关重

要，高质量的信息是目标企业估值得以顺利进行的首要条件，应该作为并购签约前甚至决策前的必经程序。尽职调查是现代金融界在做投资和投行业务时所经常采用的一个重要方法。尽职调查主要包括调查研究目标企业的战略、财务、税务、人力资本、知识产权资本等。选择潜在的目标公司之前，必须收集整理目标公司的相关信息资料。由于目前一般采用价值要素评价体系来评估目标公司，故应对目标公司的价值要素体系进行调查，单纯的财务调查是远远不够的。在实际操作中，为改变信息不对称给并购企业带来的不利影响，需要注意以下事项：

(1)使用调整后的财务报表作为参考依据。财务报表是目标企业估值最重要的信息来源之一，对其进行合理应用是财务风险控制的重要内容。为了有效挤出报表中的水分，应重点检查以下几方面内容：24

①分析目标企业资产的质量和可用程度。对目标企业有使用价值的资产进行可用性程度的鉴定。并购企业应以资产相关性、互补性和融合性为准则，为目标企业资产可用程度进行高、中、低的等级鉴定，一方面为评估目标企业资产价值、确定并购价格提供依据；另一方面为评估目标企业改造难度、确定目标企业改造所需的资源投入量提供依据。对商标、专利、专有技术等无形资产价值应结合市场调查及市场现时价值对其账面价值进行调整。为防止债权无法收回所造成的财务风险，并购企业应首先对目标企业债务人进行调查，并按有效性原则加以区分，剔除其中的呆帐、死账。将坏账准备、存货跌价准备、长期投资减值准备的计提比例和余额与实际发生情况进行比较，防止出现账面价值高于实际价值现象。②全面清查目标企业的债务。结合往来账目对目标企业负债进行周密审查，与其提供的债务清单进行对比，并通过媒体向其债权人发出并购公告。③清查盈利内容，对存货计价方法、收入确认等影响企业盈利的重要会计政策的变更及披露要进行深入分析。结合成本分析和现金流量分析对目标企业盈利能力做出合理判断，避免由此引发的评估风险。④密切关注财务报表及其附注提供的某些细节，对目标企业资产负债权益情况深入分析，进一步判断报表数据的有效性。

(2)签订相关的法律协议，对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的法律责任。并购活动中买卖双方信息不对称地位的客观存在导致了评估阶段财务风险的产生。针对这一问题，并购企业可以通过在并购合同中写入保证条款来对其实施控制。在条款中明确目标企业对于其所提供的事关合同各项条款的重要信息(包括资产的合法性、有形与无形资产的合法权利范围及限制条件、或有负债的说明)的告之义务及违约责任，以消除由此产生的财务风险。对于破坏性最强的潜在负债问题，可以专门设立债务保证金来加以控制。

使整个并购融资成本与风险的最小化。

企业在制定融资决策时，应当开阔视野，积极开拓不同的融资渠道，通过将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业一经评估确定，即可实施并购行为，顺利推进重组和整合。融资决策与资本结构管理是实现并购融资优化的重要一环。因此，在确定完融资类型后，企业应进一步根据金融环境和资本市场的变化趋势，设计专业的融资方案，不断降低融资成本。 4.3企业并购支付风险的控制

并购是一个复杂而长期的操作过程，企业的管理层需要在整个并购期间面对数不胜数的内外部环境变量并做出相应的理性决策。从目前情况来看，企业管理层在进行并购决策时所考虑的因素太少，没有对主客观双方所处的环境和自身状况的清醒认识。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收等情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方需要来取长补短。对于收购企业而言，现金支付的最大风险是资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险，股权支付的最大风险是股权稀释风险，杠杆支付的最大风险是偿债风险。对这些风险的控制需要根据不同的支付方式来进行。 4.3.1确定最大现金支付承受额

采用现金支付时，收购方重点需要考虑的因素是并购后的净现金流是否能够偿还到期债务，或者说，并购所产生的净收益率是否大于并购的资金成本率。对于收购企业而言，最大的现金支付额必须小于并购后产生的收益，最大支付债务的利息率必须小于并购的收益率。所以，并购企业现金支付最大承受额为并购后新企业产31 生的收益额。

4.3.2确定合适的换股比率

采用股权支付方式，一方面可以减少大量现金流出给并购企业带来的压力，也可避免在后续整合过程中对企业生产经营活动造成不良影响。同时，这种支付方式有利于并购企业的合理避税。在换股支付条件下，关键需要确定并购双方股票的交换比例。在确定换股比率时，应该实现如下目标：首先，必须保证换股比率对被并购企业具有吸引力，能够使得并购方案得以顺利通过；其次，应保证换股比率不会过分稀释并购企业的股东权益。

4.3.3综合考虑并购双方对支付方式的偏好

支付方式选择要点是收购方从风险控制的角度得出的支付底线。但是，在并购

实践中，收购方提出的条件并不是被收购方所愿意接受的条件。对于并购双方来说，有两类因素在支付方式的选择中同时起作用：一是并购的市场价格；二是并购的风险分担。

收购方有义务选择现金出价，或对所有股票交换出价进行现金选择，但被收购方有权力接受也有权力拒绝现金出价，并购方的关键是如何去保证双方在利益与风险之间的平衡。例如：当收购方发现难以对目标公司进行价值判断时，如果以现金出价将有可能承担整个损失和风险，这时，选择股票交换就可以起到减轻评估风险的作用。但被收购方也有相反的动力，他们也对风险进行评估。在收购方的定价过高的情况下，他们宁愿要现金，以免蒙受贬值风险，但也失去了可能有升值的潜力。所以，并购双方在现金支付和股票支付上很可能形成一种僵局：收购方以现金出价时，被收购方想要股票；收购方以股票交换出价时，被收购方却想要现金。因此为了保证并购交易的顺利进行，以及有效地防止并购交易中的支付风险，作为并购方不但需要考虑自己的收益与风险，而且还必须考虑目标企业股东在支付方式中所面

临的风险与收益，进而进行有效地均衡。例如：目标企业为了规避现金支付的风险，如果并购企业采用现金支付方式就会为了补偿这种风险而支付更多的现金。正因为如此，并购企业就需要对每种支付方式对目标企业的影响进行评价和均衡。由于在并购实践中，并购双方在支付选择要点上都存在着市场效益和风险回避的动机，因此也就存在着协商合作，这就为满足双方目的的混合支付提供了可能。

对于收购方来说，一要控制现金支付过多带来的资金流动性困难和破产风险；32 二是要控制股票支付过多带来的股权稀释和控制权失效。设计混合支付结构对回避财务风险尤为重要，因为单一的支付方式都可能使某一类风险突现，难以规避；但是混合支付方式可以有效地均衡各种单一支付方式的风险，防止某一风险过度暴露从而导致风险的失控。设计混合支付结构的关键在于：各种支付导致的现金流出与风险资产的现金流入在数量结构、期限结构上匹配，从而实现利用风险资产的未来现金流来规避混合支付方式的风险。

4.3.4进行债务结构规划，确保资金流入大于流出

在杠杆支付中，风险控制要点是并购企业进行债务结构规划，以确保并购后的资金流入大于资金流出。由于杠杆支付中只有少量自有资金，绝大部分是以债务资本作为主要融资工具，这些债务资本多以被收购公司资产为担保而得以筹集，形成常见的倒金字塔融资模式：位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60％；塔中间是被统称为垃圾债券的夹层债券，约占收购资金的30％；塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的10％。所以，杠杆支付的债务资金成本很高，债务风险很大。这时，不同债务数量结构设计和期限结构设计成为杠杆支付选择的关键，如何设计较好的债务结构以保证债务在数量结构之间、期限结构之间能够彼此匹配，这是控制杠杆支付风险的关键点，方法是设计杠杆支付的债务结构应该满足：杠杆支付的债务数量必须等于或小于并购后流入企业的未来现金流量，在支付期限上必须与并购企业未来的现金流入时期相匹配。

4.4并购后整合风险的控制

由于并购后整合的战略性、渐进性、综合性等特征，根据现有的整合内容，透过以下几方面的措施可以防范企业并购后整合风险。 4.4.1财务组织机构的整合

(1)并购企业应根据企业经营过程的复杂程度制定财务组织机构的大小。如果企业经营过程比较复杂，财务管理与会计核算业务量大，财务组织机构就应该相应大些，内部分工也应该细些，并可考虑将财务管理与会计机构按其职能的不同划分开；相反，如果企业经营过程比较简单，财务管理与会计核算业务量较少，财会机构就应该小些，内部分工也可以适当粗些。33

(2)机构内部的各部门与每一个职工，都应明确其职责和具体的任务，做到部门之间以及人员之间职责清晰、任务明了，以防分不清责任。财务组织机构的设置情况应该满足精简、高效的要求，防止岗位重叠，避免人力、物力的浪费与低效率的工作环境。只有形成一个既能调动各部门与职工的主动性与创造性，又能够实施统一指挥以及有效控制的财务组织系统，才能使并购后企业的经济资源得到合理配置和充分利用。

(3)被并购方财务管理机构设置的职能部门，应和享有的财务管理职权以及承担的责任相适应，这是财务部门是否能有效履行责任的重要保证。并购企业在控制被并购方财务的过程中，可以参考企业集团的财务总监制度，向被并购方委派相关财务人员来实现对被并购方在财务上的控制。委派的财务人员应对被并购方的日常财

务活动情况起组织和监控作用；当有影响到整个企业的重大事件发生时应享有决策权；把并购方的有关资源配置、结构调整、技术发展、重大投资等重大决策贯彻融入到被并购方的预算中去，并对被并购方的种种预算执行情况来进行监督控制；审核被并购方的财务报告情况；负责对被并购方的财务会计人员进行业务管理；定期向并购方企业报告各被并购方的资产运行与财务状况。 4.4.2财务管理目标和管理制度的整合

(1)两家企业并购后，首先要确定一个统一的财务管理目标，因为这将直接影响到新企业的财务管理发展方向还有在日常财务活动中所运用到的技术方法，这有助于企业日常理财行为的规范与高效；只有确定出统一的财务管理目标，新的财务管理组织才会正常运行；明确的财务管理目标这也是并购后企业的财务管理机制运行是否正常的判断依据。

(2)企业在并购后各方合并成为一个企业群体，在总体目标上具有一致性，因此，在选择财务政策时，不能仅从单个企业的角度出发，而应以并购后整个集团的利益与目标为基点来选择和制定财务政策。财务制度体系的整合情况是保证并购公司有效运行的重要环节。财务制度的整合包括财务核算制度、投融资制度、内部控制制度、信用管理制度、股利分配制度等方面的整合。不论是以何种形式的并购，并购方如要对并购双方的营运来进行合并，则财务核算体系例如账簿的设置、会计科目的使用、凭证的管理、会计报表的编制方法等都需要统一，以满足利益相关者对于会计信息的需求。在整合并购双方的会计核算体系过程中，首先要对诸如会计科目、34 会计凭证、会计账簿、会计科目等基础要素进行整合，进而对会计核算程序、报表编制等情况进行整合。

4.4.3存量资产及负债的整合

财务整合的工作重心是要提高重组后公司的资产效率，因此需要对存量资产进行整合，对无效或低效资产进行剥离，从而改变原有公司不良资产充斥、资产剩用率不高的状况[32]。在整合中，可以对被重组企业自身进行整顿。如果条件允许，并购方可以通过融资或注入资金等多种形式，帮助被收购企业进行资产置换，在“输血”的同时还要强化其“造血”功能。 4.4.4财务监管方面的整合

财务整合是一项复杂的工作，为了顺利实现成功的财务整合，需要对整合前的被收购企业财务进行详尽细致的审查，充分了解和掌握被重组企业的各项资产、债务等，防止在收购后又发现账面上没有体现的负债或不良资产等。在收购后要对被收购企业进行财务控制，在财务模式方面，可以选择移植模式或者融合模式，总之就是要选择一个适合并购后公司的控制模式，进行成本控制和责任中心的控制。通过事前和事后的双重控制，可以实现并购后公司正常高效的财务运行体系。小结

通过对并购企业财务风险的成因研究，本部分中，我们分别对目标企业价值评估风险、融资风险、支付风险以及整合风险提出了相应防范措施，这些措施的提出能够减小企业财务风险，从而有利于企业并购的成功，为下一章的案例分析提供了理论基础。35

第5章海信并购科龙财务风险案例研究

有了前面几章的理论分析做基础，本章选取海信空调并购科龙电器作为案例进行财务风险的分析，对前面的理论分析及对策进行实践应用。 5.1案例介绍

5.1.1青岛海信空调有限公司概况

青岛海信空调有限公司是海信集团于1996年投资并引进国际先进的变频空调生产技术组建的大型现代化空调企业，注册资本6.7亿元，占地305亩。2007年 11月8日，又注册5亿元，成立海信（山东）空调有限公司，总投资达到15亿元，主要从事家用空调器、工业空调器及关联产品的制造、销售，提供相关技术服务和培训，并致力于成为具备领先技术水平、领先制造能力的家用空调器专业制造商和服务商，是国内迄今为止唯一全面掌握变频空调核心技术的企业，是中国目前规模最大、技术最先进的变频空调生产基地，年产能突破300万套。

海信空调先后通过ISO9001、ISO9002、ISO14001、欧共体CE、澳标GE等国际

认证，获得了首批“免检产品”称号和“中国名牌”称号，主要走国际化发展之路，同国内外大型的家电及商贸公司有广泛的技术与产品合作，变频空调远销欧美等50多个国家和地区，是中国最大的变频空调出口厂商，累计实现销售收入260亿元，累计实现各项税收近8亿元，其中2009年虽然受经济危机影响，但仍实现销售收入17 亿元，缴纳税收6300万元 6 。

5.1.2科龙电器概况

科龙集团总部位于中国广东省佛山市顺德区，1984年始生产冰箱，是中国最早生产冰箱的企业之一，1985年到1991年期间，年产量从3万台增长到48万台，全国市场占有率跃居第一。

1992年，科龙率先尝试实行现代企业制度，引入20％的内部职工股，从而稀

释了原有政府股权，股份制改造为科龙提供了发展所急需的资金，同时使管理层和员工可以分享企业发展的利润。1996年科龙发行H股并在香港挂牌上市后，1999 6

平度政务网．青岛海信空调有限公司简介[EB/OL],

http://www.pingdu.gov.cn/html/2010-04/10041609215766124.html，2010-04-1636 年又成功在深圳发行A股，同年更被“世界经济论坛组织”推举为1999年全球新兴市场100家最佳企业之一；2001年被《财富》杂志评选为中国上市公司百强企业。 2001年10月到2004年10月，顺德市格林柯尔企业发展有限公司(2004年更名为广东格林柯尔企业发展有限公司，以下简称“广东格林柯尔”)通过股权协议转让取得科龙26.43％的股份，成为第一大股东，也开始了科龙第二段辉煌的里程碑。广东格林柯尔的“三板斧”(从成本入手的优化管理、从价值观入手的文化再造和立足全球视野的战略重构)，使科龙在短短三年时间里脱胎换骨。顾雏军“拆东墙补西墙”的资金链游戏，以及虚增资产与收入的方法，使得科龙2002年的销售收入48.8亿元，2003年61.7亿元，2004年达到84.36亿元，且其1300万台的冰箱生产能力在当时已经是世界第一。

然而，2004年8月，一篇名为《格林柯尔：在“国退民进”的盛宴中狂欢》的演讲击碎了顾雏军“民族英雄”的形象，面对郎咸平的质疑，顾氏帝国招架无力，就像多骨诺米牌一样，砰然倒塌。在公众信用危机、销售商危机以及供应商危机的相继影响下，科龙电器下半年的销售量大幅下降。2005年4月28日，科龙2004年年报公布亏损达6.8亿元。2005年9月2日，顾雏军与部分管理团队被佛山市公安局逮捕，科龙由此走上了重组之路 7 。

5.1.3海信集团概况

尽管本文的并购主体是海信空调和科龙电器，但是海信空调作为海信集团旗下子公司，其实真正的幕后是海信集团。因此，介绍海信集团的概况对本文论题的研究是不可或缺的，以下是对海信集团的相关介绍。海信集团成立于1969年，前身是“青岛无线电二厂”，1994年更名为“青岛海信电器公司”。1997年海信变频空调上市，被中国消费者协会授予行业唯一“零投诉”空调品牌，1994年4月海信电器股份公司A股在上海上市，2000年3月，海信集团有限责任公司正式组建。海信集团作为特大型电子信息产业集团公司，海信坚持“技术立企、稳健经营”的发展战略，以优化产业结构为基础、技术创新为动力、资本运营为杠杆、强大的研发实力为后盾、优秀的国际化经营管理团队为支撑，加快了产业扩张的速度，已形成了涵盖多媒体、家电、通信、智能信息系统和现代地产与服务的产业格局。2011年海信实现销售收入716亿元，在中国电子信息百强 7

根据科龙电器股份有限公司网站整理37 企业中名列前茅。

海信拥有海信电器（600060）和海信科龙电器（000921）两家在沪、深、港三地的上市公司，是国内唯一一家持有海信（Hisense）、科龙（Kelon）和容声（Ronshen）三个中国驰名商标的企业集团。海信电视、海信空调、海信冰箱、海信手机、科龙空调、容声冰箱全部当选中国名牌，海信电视、海信空调、海信冰箱全部被评为国家免检产品，海信电视首批获得国家出口免检资格。

海信是国家首批创新型企业，国家创新体系企业研发中心试点单位，中宣部、

国务院国资委推举的全国十大国企典型，全国唯一一家两获“全国质量奖”的企业，拥有国家级企业技术中心、国家级博士后科研工作站、国家863成果产业化基地、国家火炬计划软件产业基地、数字多媒体技术国家重点实验室。海信在青岛、深圳、顺德、美国、比利时等地建有研发中心，初步确立全球研发体系。科学高效的技术创新体系，使海信的技术创新工作始终走在国内同行的前列。

目前，海信在南非、埃及、阿尔及利亚等地拥有生产基地，在全球设有15个

海外分支机构，产品远销欧洲、美洲、非洲、东南亚等130多个国家和地区。海信品牌在世界品牌价值实验室（World Brand Value Lab）编制的2010年度《中国品牌 500强》排行榜中排名第38位，品牌价值已达259.87亿元 8 。

5.1.4海信并购科龙事件描述

2005年4月29日，科龙公布2004年年报，前三季度报表中赢利2亿人民币的科龙电器在2004年年报中离奇亏损6000万。2005年5月10日，科龙电器正式公告证监会开始立案调查科龙电器大股东格林柯尔。2005年6月开始，由于银行开始催收贷款、供应商开始停止供货，科龙及格林柯尔旗下的许多工厂不得不停产。同时，证监会经查，2002年以来，顾雏军等人在科龙电器采取虚增收入、少计费用等多种手段，虚增利润，导致该公司所披露的财务报告与事实严重不符，涉嫌构成未按有关规定披露信息、所披露信息有虚假记载及有重大遗漏等多项违反《证券法》有关规定的行为。

2005年9月9日，海信集团在对科龙电器格林柯尔持有股份的收购争夺中胜出，与被关押在顺德看守所的顾雏军签订股权转让协议，青岛海信空调有限公司出资9 亿元购买顾雏军名下26.43％的科龙股份，将成为科龙电器第一大股东，全面接管 8

服务经理以及综合管理办公室经理。并购后的组织架构如图5-2和5-3所示：图5-2总部层面的组织框架构图董事会总裁国内国际财务生产其他46

图5-3分公司层面组织框架图

在这次人事变革中，实行定岗定编，对很多中间阶层岗位予以取消，使人员在很大程度得到精简，进而节省了成本。为进一步达到节省成本和提高效率的目的，对总部到分公司的组织架构也进行了精简。在组织整合中，新科龙采用扁平化的配置方式进行横向高效控制，采用事业部制进行纵向高效控制，即品牌经理制。并且下属分公司被充分授权，拥有自己的财务自由权和人事分配权，相对比较独立，总部承担了一个管理中心和信息中心的角色，分公司既是利润中心也是成本中心。组织结构的扁平化，必然会导致裁员和人员调整。并购会带来人才的流动，一方面要吸引人才不要离开，另一方面又要调整冗余人员。对于优秀人才，新科龙管理层尽量挽留，如果并购企业有资金、人才、市场和管理的实力，就不怕留不住人才。在整个人事调整过程中，保持薪酬稳中有升。科龙总部人员的薪酬没有变化，而研发部门和生产管理人员的工资还有了大幅度提升。虽然在岗人员的工资平均提高了，但由于人员数量的大量精简，总的工资费用反而比以前下降了。 (3)文化整合

海信集团董事长周厚健在并购科龙后就提到关于文化整合的重要性和难度，企业文化是企业的核心竞争力，世界上并购成功的案例无一例外都对文化整合很重视。并购后的企业文化整合是双方文化的评判、提炼、融合和升华，是异于老科龙和海信的新生的一种企业文化。海信是鲁派文化，科龙属于南粤文化，如何进行文化整合对于并购后的整合成败是个关键。

对海信和科龙双方的企业文化，管理团队应进行总体评价，寻找可取的共同点并予以发扬。科龙虽然发生过多次变数，但敬业拼搏、尊崇技术、以人为本的企业优良分公司总经理空调产品经理冰箱产品经理冰柜

产品经理洗衣机产品经理 ? ?财务经理售后服务经理综合管理

办公室47

传统都保留在科龙人的身上，并且与海信集团的企业文化具有相似之处。海信对潘宁时期的企业文化氛围比较认同，因此予以保持和发扬。

但是由于地域、传统的差异而导致的双方企业文化差异是客观存在的，并且，“强势心理”使得双方员工对对方的企业文化认同度并不高，针对企业文化的差异尽量采用多沟通、多协调，不应该太过强势，否则容易形成不和谐的因素。汤业国董事长指出，应该充分尊重当地人的文化和生活方式，两种企业文化的融合不是简单的叠加，也不是一个文化吃掉一个文化，而是应该建立一种新的企业文化。并购双方应互相尊重，尤其是并购方，不要让被并购方的员工感觉受到歧视。比如将两个公司的管理人员、普通员工召集在一起进行多渠道、多种形式的培训，加强员工之间的交流；也可以通过岗位人员之间的组合、机构的调整等方式，改变原本分离的人际环境，拉近员工的心理距离，加强每个员工对新文化环境的适应性，增强合作意识。海信集团应该重视建立沟通渠道，加强交流，促进相互理解，尽量缩小双方在认知上的差距，从而减小在整合过程中的文化冲突。海信应充分考虑科龙历史形成的自身企业文化的特点及其对自身环境独特的适应性的优势，充分吸取其有利的一面，把它整合到新的企业文化中来。同时，对自身的企业文化也应做出客观的评价，抛弃不适应科龙具体情况的部分，力图做到新的企业文化被双方共同认可，求得并购目标能最大化地实现。 (4)业务整合

在海信并购科龙后，对生产环节进行了整合，取消了吉林生产基地，把原来的产能转移到营口生产基地，对福建和浙江的生产基地予以合并。经过调整后，目前科龙的生产基地分布于顺德、青岛、北京、成都、南京、湖州、扬州、芜湖、营口等省市，与海信集团的网点相得益彰。在生产环节的整合还包括从降低成本的角度进行流程再造和优化，如将海信变频空调的先进技术用于科龙变频空调的生产，仅这项改造就为科龙变频空调节省了近20％的生产成本。

供应链管理在并购初期资金链断裂的时候显得尤为重要。海信入主科龙面对的最主要的问题之一就是恢复供应商对科龙的供货，海信想方设法增加供应商的信心，这个时候的整合基本上以海信单方面的努力为主，科龙是有心无力。如美国陶氏是科龙的最大供应商之一，自从顾雏军事发之后就停止向科龙供货，海信入主以后创新地与保险公司及时沟通，最终通过保险公司担保的方式得以解决，使陶氏给科龙恢复供货。在中后期，双方利用集体优势提高与供货商谈判的声音，以达到降低成本的目的。集中采购是家电企业控制成本的一剂良方，海信和科龙在原材料上48

的重合率超过60％。现在海信和科龙在采购方面采用“共同谈判、分头签协议”的方式，挖掘采购潜力。集中采购取得了明显的效果，与独立作战相比，科龙大宗原材料的采购成本至少减少了10％。

海信和科龙的渠道整合主要体现在，海信白电起步较晚，原来是走家电连锁销

售渠道，国美、苏宁两家占总体销售的70％以上，科龙在白电领域占有举足轻重的地位，主要通过经销商或代理商渠道进行销售，两者具有明显的互补作用。对于销售渠道的整合，新团队并没有什么经验，主要从两条线进行展开：一是在家电连锁渠道方面，通过海信在家电连锁渠道的优势和影响力为科龙开道并提供担保；二是在经销商渠道方面，主要是通过恢复经销商的信心，对全国各大经销商进行逐一拜访，让经销商充分了解新团队的经营策略和战略意图，让经销商重新对科龙充满信心。在新团队上任后的两个月内，2005年9月、10月回款了3个多亿，在11月的全国经销商大会上签下36亿的订单。渠道整合取得了显著成效。 5.4案例启示与评价

本文采用财务指标进行定量评价。通过表5-5和表5-6中对并购前和并购后几年的主要财务数据的比较，对海信并购科龙前后的盈利能力、增长能力、资产管理能力、企业竞争能力等进行定量评价，从而揭示海信并购科龙的财务风险控制效果。根据表5-5和表5-6可以得出：

表中的盈利能力、资产管理能力、增长能力、企业竞争能力和资金管理能力逐年好转。纵观年报中各项指标，也都逐渐趋于好转，表明科龙正走向正常。表现比较抢眼的数据有存货周转率直线上升，表明海信在存货管理方面取得很大的进步；主营业务收入和每股收益也呈现出在稳定中逐年增长的趋势，所以，剔除2008年金融危机的影响，科龙在并购后的六年，各项财务数据均在稳步中前进，表明海信对并购财务风险的控制卓有成效，是并购初步取得成功的有力证据。49 表5-5科龙公司2004年以来主要财务数据如下表(单位：亿元) 指标\\年份2

010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 主营业务收入1

76.9 93.6 86.4 88.2 65.65 69.78 79.23 主营业务成本1

47.97 75.99 73.13 69.45 54.74 68.14 62.62 利润总额0.63 0.15-2.28 2.26 0.04-36.94-2.46 每股收益0.44 0.15-0.23 0.25 0.004-3.72-0.25 净资产-

4.26-7.32-8.4-6.18-10.5-11.08 28.03

应收账款13.54 9.64 6.69 6.18 3.75 4.59 11.8 存款1

9.03 6.62 5.06 9.4 9.2 12.33 29.97

无形资产5.33 4.02 4.37 4.65 4.18 5.35 11.42

资产总额80.19 43.48 37.79 44.21 44.88 53.7 113.6

投资收益0.39-0.16-0.2 0.068 0.07-0.46-0.8 流动资产48.49 23.72 17.84 24 23.2 28.68 77.15 流动负债68.26 49.35 45.07 48.96 52.34 61.46 81.37 现金和银行存款4

.29 1.26 1.33 1.47 3.9 2.87 23.2

附注5：本表所有数据根据科龙各年报表整理而成50 表5-6 2004年--2010年各项财务指标的变化情况年份

项目指标名称计算方法