《财务管理学》课后答案

财务管理课后答案

第一章思考题答题要点：

（1）股东财富最大化目标相比利润最大化目标具有三方面的优点：考虑现金流量的时间价值和风险因素、克服追求利润的短期行为、股东财富反映了资本与收益之间的关系；（2）通过企业投资工具模型分析，可以看出股东财富最大化目标是判断企业财务决策是否正确的标准；（3）股东财富最大化是以保证其他利益相关者利益为前提的。 答题要点：

（1）激励，把管理层的报酬同其绩效挂钩，促使管理层更加自觉地采取满足股东财富最大化的措施；（2）股东直接干预，持股数量较多的机构投资者成为中小股东的代言人，通过与管理层进行协商，对企业的经营提出建议；（3）被解聘的威胁，如果管理层工作严重失误，可能会遭到股东的解聘；（4）被收购的威胁，如果企业被敌意收购，管理层通常会失去原有的工作岗位，因此管理层具有较强动力使企业股票价格最大化。 答题要点： （1）利益相关者的利益与股东利益在本质上是一致的，当企业满足股东财富最大化的同时，也会增加企业的整体财富，其他相关者的利益会得到更有效的满足：（2）股东的财务要求权是“剩余要求权”，是在其他利益相关者利益得到满足之后的剩余权益。（3）企业是各种利益相关者之间的契约的组合。（4）对股东财富最大化需要进行一定的约束。 答题要点：

（1）财务经理负责投资、筹资、分配和营运资金的管理；（2）财务经理的价值创造方式主要有：一是通过投资活动创造超过成本的现金收入，二是通过发行债券、股票及其他方式筹集能够带来现金增量的资金。 答题要点：

（1）为企业筹资和投资提供场所；（2）企业可通过金融市场实现长短期资金的互相转化；（3）金融市场为企业的理财提供相关信息。 答题要点：

（1）利率由三部分构成：纯利率、通货膨胀补偿、风险收益；（2）纯利率是指没有风险和没有通货膨胀情况下的均衡点利率，通常以无通货膨胀情况下的无风险证券利率来代表纯利率；（3）通货膨胀情况下，资金的供应者必然要求提高利率水平来补偿购买力的损失，所以短期无风险证券利率＝纯利率＋通货膨胀补偿；（4）风险报酬要考虑违约风险、流动性风险、期限风险，他们都会导致利率的增加。 练习题 要点：

（1）总裁作为公司的首席执行官，全面负责企业的生产经营；总裁下设副总裁，负责不同部门的经营与管理；按业务性质来说，一般需要设置生产、财务、营销、人事等部门，各部门总监直接向副总裁负责。

（2）财务管理目标：股东财富最大化。可能遇到委托代理关系产生的利益冲突，以及正确处理企业社会责任的问题。针对股东与管理层的代理问题，可以通过一套激励、约束与惩罚的机制来协调解决。针对股东与债权人可能产生的冲突，可以通过保护性条款惩罚措施来限制股东的不当行为。企业应树立良好的社会责任价值观，通过为职工提供合理的薪酬、良好的工作环境；为客户提供合格的产品和优质的服务；承担必要的社会公益责任等行为来实现股东财富与社会责任并举。

（3）主要的财务活动：筹资、投资、运营和分配。在筹资时，财务人员应处理好筹资方式的选择及不同方式筹资比率的关系，既要保证资金的筹集能满足企业经营与投资所需，还要使筹资成本尽可能低，筹资风险可以掌控；在投资时，要分析不同投资方案的资金流入与流出，以及相关的收益与回收期，应尽可能将资金投放在收益最大的项目上，同时有应对风险的能力；经营活动中，财务人员需重点考虑如何加速资金的周转、提高资金的利用效率；分配活动中，财务人员要合理确定利润的分配与留存比例。

（4）金融市场可以为企业提供筹资和投资的场所、提供长短期资金转换的场所、提供相关的理财信息。金融机构主要包括：商业银行、投资银行、证券公司、保险公司以及各类基金管理公司。

（5）市场利率的构成因素主要包括三部分：纯利率、通货膨胀补偿、风险收益。纯利率是指没有风险和没有通货膨胀情况下的均衡点利率，通常以无通货膨胀情况下的无风险证券利率来代表纯利率；通货膨胀情况下，资金的供应者必然要求提高利率水平来补偿购买力的损失，所以短期无风险证券利率＝纯利率＋通货膨胀补偿；在通货膨胀的基础上，违约风险、流动性风险、期限风险是影响利率的风险收益因素。违约风险越高，流动性越差、期限越长都会增加利率水平。违约风险产生的原因是债务人无法按时支付利息或偿还本金，流动性风险产生的原因是资产转化为现金能力的差异，期限风险则是与负债到期日的长短密切相关，到期日越长，债权人承受的不确定性因素越多，风险越大。 案例题

案例分析要点：

赵勇坚持企业长远发展目标，恰巧是股东财富最大化目标的具体体现。

拥有控制权的股东王力、张伟与供应商和分销商等利益相关者之间的利益取向不同，可以通过股权转让或协商的方式解决。

所有权与经营权合二为一，虽然在一定程度上可以避免股东与管理层之间的委托代理冲突，但从企业的长远发展来看，不利于公司治理结构的完善，制约公司规模的扩大。

重要的利益相关者可能会对企业的控制权产生一定影响，只有当企业以股东财富最大化为目标，增加企业的整体财富，利益相关者的利益才会得到有效满足。反之，利益相关者则会为维护自身利益而对控股股东施加影响，从而可能导致企业的控制权发生变更。 第二章思考题 答题要点： （1）国外传统的定义是：即使在没有风险和没有通货膨胀的条件下，今天1元钱的价值亦大于1年以后1元钱的价值。股东投资1元钱，就失去了当时使用或消费这1元钱的机会或权利，按时间计算的这种付出的代价或投资收益，就叫做时间价值。（2）但并不是所有货币都有时间价值，只有把货币作为资本投入生产经营过程才能产生时间价值。同时，将货币作为资本投入生产过程所获得的价值增加并不全是货币的时间价值，因为货币在生产经营过程中产生的收益不仅包括时间价值，还包括货币资金提供者要求的风险收益和通货膨胀贴水。（3）时间价值是扣除风险收益和通货膨胀贴水后的真实收益率。在没有风险和没有通货膨胀的情况下，银行存款利率、贷款利率、各种债券利率、股票的股利率可以看作是时间价值。 答题要点：

（1）单利是指一定期间内只根据本金计算利息，当期产生的利息在下一期不作为本金，不重复计算利息。（2）复利就是不仅本金要计算利息，利息也要计算利息，即通常所说的“利滚利”。复利的概念充分体现了资金时间价值的含义，因为资金可以再投资，而且理性的投资者总是尽可能快地将资金投入到合适的方向，以赚取收益。 答题要点：

（1）不是，年金是指一定时期内每期相等金额的收付款项。（2）例如，每月月末发放等额的工资就是一种年金，这一年的现金流量共有12次。 答题要点：

（1）对投资活动而言，风险是与投资收益的可能性相联系的，因此对风险的衡量，就要从投资收益的可能性入手。（2）风险与收益成反向变动关系，风险大，预期收益就高；反之，风险小，预期收益少。 答题要点：

（1）股票风险中能够通过构建投资组合被消除的部分称作可分散风险，也被称作公司特别风险，或非系统风险。而不能够被消除的部分则称作市场风险，又被称作不可分散风险，或系统风险，或贝塔风险，是分散化之后仍然残留的风险。（2）二者的区别在于公司特别风险，是由某些随机事件导致的，如个别公司遭受火灾，公司在市场竞争中的失败等。这种风险，可以通过证券持有的多样化来抵消；而市场风险则产生于那些系统影响大多数公司的因素：经济危机、通货膨胀、经济衰退、以及高利率。由于这些因素会对大多数股票产生负面影响，故无法通过分散化投资消除市场风险。

答题要点：

（1）首先确定收益的概率分布。例如，在不同市场条件下，西京公司与东方公司未来的收益如下表所示。 西京公司的概率分布

市场

需求类型 旺盛 正常 低迷 合计

各类需求 发生概率 0.3 0.4 0.3 1.0

各类需求状况下 股票收益率 西京 100% 15% -70%

（2）计算预期收益率，以概率作为权重，对各种可能出现的收益进行加权平均。接上例： 预期收益率的计算

市场

各类需求

西京公司

需求类型 （1） 发生概率 （2）

旺盛 正常 低迷 合计

0.3 0.4 0.3 1.0

各类需求下的收益率 （3） 100% 15% -70%

乘积 （2）×（3）=（4） 30% 6% -21% ?=15% r

（3）计算标准差，据此来衡量风险大小，标准差越大，风险越大。接上例： 西京公司的标准差为：

??(100%?15%)?0.30?(15%?15%)?0.40?(?70%?15%)?0.30?65.84"2如果已知同类东方公司

的预期收益与之相同，但标准差为3.87％，则说明西京公司的风险更大。 答题要点：

（1）同时投资于多种证券的方式，称为证券的投资组合，简称证券组合或投资组合。由多种证券构成的投资组合，会减少风险，收益率高的证券会抵消收益率低的证券带来的负面影响。（2）证券组合的预期收益，是指组合中单项证券预期收益的加权平均值，权重为整个组合中投入各项证券的资金占总投资额的比重。

?p?w1r?1?wr??????wnr?r22nn? ?pr?wr?i?1ii

其中，

?rw为投资组合的预期收益率，i为单支证券的预期收益率，证券组合中有n项证券，i为第i支证券在其中所

占的权重。 答题要点： ??i?i?????M（1）

???iM???? 其中，iM表示第i支股票的收益与市场组合收益的相关系数，i表示第i支股票收益的标准差，

?M表示市场组合收益的标准差。（2）β系数通常衡量市场风险的程度。β系数为1.0。这意味着如果整个市场的风险

收益上升了10%，通常而言此类股票的风险收益也将上升10%，如果整个市场的风险收益下降了10%，该股票的收益

也将下降10%。 答题要点：

（1）资本资产定价模型认为：市场的预期收益是无风险资产的收益率加上因市场组合的内在风险所需的补偿，用公式表示为：RM?RF?RP 其中：

RM为市场的预期收益,

RF为无风险资产的收益率,

。式中：

RP为投资者因持有市场组合而要求的代表第i种股票或第i种证券组合的

风险溢价。资本资产定价模型的一般形式为：必要收益率；RF代表无风险收益率；

Ri?RF??i(RM?RF)Ri?i代表第i种股票或第i种证券组合的

?系数；RM代表所有股票或所有证券的

平均收益率。（2）套利定价模型基于套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory），从多因素的角度考虑证券收益，假设证券收益是由一系列产业方面和市场方面的因素确定的。套利定价模型把资产收益率放在一个多变量的基础上，它并不试图规定一组特定的决定因素，相反，认为资产的预期收益率取决于一组因素的线性组合，这些因素必须经过实验来判别。套利定价模型的一般形式为：

Rj?RF??j1(RF1?RF)??j2(RF2?RF)????jn(RFn?RF)R 式中：j代表资产收益率；RF代表无风险收益

率；n是影响资产收益率的因素的个数；RF1、RF2??

RFn代表因素1到因素n各自的预期收益率；相应的?代表该

资产对于不同因素的敏感程度。 答题要点：

任何金融资产的价值都是资产预期创造现金流的现值，债券也不例外。债券的现金流依赖于债券的主要特征。 答题要点：

股利固定增长情况下，现金股利的增长率g不会大于贴现率r，因为股利的增长是来源于公司的成长与收益的增加，高增长率的企业风险较大，必有较高的必要收益率，所以g越大，r就越大。从长期来看，股利从企业盈利中支付，如果现金股利以g的速度增长，为了使企业有支付股利的收入，企业盈利必须以等于或大于g的速度增长。 练习题

解：用先付年金现值计算公式计算8年租金的现值得： V0 = A×PVIFAi，n×（1 + i） = 1500×PVIFA8%，8×（1 + 8%） = 1500×5.747×（1 + 8%） = 9310.14（元）

因为设备租金的现值大于设备的买价，所以企业应该购买该设备。 解：（1）查PVIFA表得：PVIFA16%，8 = 4.344。由PVAn = A·PVIFAi，n得： A = PVAn／PVIFAi，n = 1151.01（万元）

所以，每年应该还1151.01万元。 （2）由PVAn = A·PVIFAi，n得：PVIFAi，n =PVAn／A 则PVIFA16%，n = 3.333

查PVIFA表得：PVIFA16%，5 = 3.274，PVIFA16%，6 = 3.685，利用插值法： 年数 年金现值系数 5 3.274 n 3.333 6 3.685

由以上计算，解得：n = 5.14（年） 所以，需要5.14年才能还清贷款。 解：（1）计算两家公司的预期收益率： 中原公司 = K1P1 + K2P2 + K3P3 = 40%×0.30 + 20%×0.50 + 0%×0.20 = 22%

南方公司 = K1P1 + K2P2 + K3P3 = 60%×0.30 + 20%×0.50 +（-10%）×0.20 = 26% （2）计算两家公司的标准差： 中原公司的标准差为：

??(40%?22%)2?0.30?(20%?22%)2?0.50?(0%?22%)2?0.20?14%

南方公司的标准差为：

??(60%?26%)2?0.30?(20%?26%)2?0.20?(?10%?26%)2?0.20?24.98%

（3）计算两家公司的变异系数： 中原公司的变异系数为： CV =14％／22％＝0.64 南方公司的变异系数为：

CV =24.98％／26％＝0.96

由于中原公司的变异系数更小，因此投资者应选择中原公司的股票进行投资。

解：股票A的预期收益率=0.14×0.2+0.08×0.5+0.06×0.3=8.6% 股票B的预期收益率=0.18×0.2+0.08×0.5+0.01×0.3=7.9% 股票C的预期收益率=0.20×0.2+0.12×0.5-0.08×0.3=7.6%

2000?8.6%+7.9%+7.6%3=160.67众信公司的预期收益= 解：根据资本资产定价模型：

万元

，得到四种证券的必要收益率为：

Ri?RF??i(RM?RF) RA = 8% +1.5×（14%－8%）= 17% RB = 8% +1.0×（14%－8%）= 14% RC = 8% +0.4×（14%－8%）= 10.4% RD = 8% +2.5×（14%－8%）= 23% 解：（1）市场风险收益率 = Km－RF = 13%－5% = 8% （2）证券的必要收益率为：

Ri?RF??i(RM?RF)

= 5% + 1.5×8% = 17% （3）该投资计划的必要收益率为：

Ri?RF??i(RM?RF)

= 5% + 0.8×8% = 11.64%

由于该投资的期望收益率11%低于必要收益率，所以不应该进行投资。 （4）根据

Ri?RF??i(RM?RF)，得到：β＝（12.2％－5％）／8％＝0.9

解：债券的价值为：

VB?I(1?rd)n1?I(1?rd)t2??I(1?rd)n?M(1?rd)n ? ?t?1I(1?rd)?M(1?rd)n

? I（PVIFrA)?M(PVIF)rd,nd,n

= 1000×12%×PVIFA15%，5 + 1000×PVIF15%，8

= 120×3.352 + 1000×0.497 = 899.24（元）

所以，只有当债券的价格低于899.24元时，该债券才值得投资。 案例题 案例一

1. 根据复利终值公式计算：

365FV?6?(1?1%)7?7?(1?8.54%)21?1260（亿美元）

2．设需要n周的时间才能增加12亿美元，则： 12＝6×（1＋1％）n

计算得：n = 69.7（周）≈70（周）

设需要n周的时间才能增加1000亿美元，则： 1000＝6×（1＋1％）n

计算得：n≈514（周）≈9.9（年） 3．这个案例的启示主要有两点：

（1） 货币时间价值是财务管理中一个非常重要的价值观念，我们在进行经济决策时必须考虑货币时间价值因素的影响；

（2） 时间越长，货币时间价值因素的影响越大。因为资金的时间价值一般都是按复利的方式进行计算的，“利滚利”使得当时间越长，终值与现值之间的差额越大。而且，在不同的计息方式下，其时间价值有非常大的差异。在案例中我们看到一笔6亿美元的存款过了28年之后变成了1260亿美元，是原来的210倍。所以，在进行长期经济决策时，必须考虑货币时间价值因素的影响，并且在进行相关的时间价值计算时，必须准确判断资金时间价值产生的期间，否则就会得出错误的决策。 案例二

1. （1）计算四种方案的预期收益率：

方案R（A） = K1P1 + K2P2 + K3P3 = 10%×0.20 + 10%×0.60 + 10%×0.20 = 10%

方案R（B） = K1P1 + K2P2 + K3P3 = 6%×0.20 + 11%×0.60 + 31%×0.20 = 14%

方案R（C） = K1P1 + K2P2 + K3P3

= 22%×0.20 + 14%×0.60 +（-4%）×0.20 = 12%

方案R（D）= K1P1 + K2P2 + K3P3 = 5%×0.20 + 15%×0.60 + 25%×0.20 = 15%

（2）计算四种方案的标准差： 方案A的标准差为：

??(10%?10%)2?0.20?(10%?10%)2?0.60?(10%?10%)2?0.20?0%

方案B的标准差为：

??(6%?14%)2?0.20?(11%?14%)2?0.60?(31%?14%)2?0.20?8.72%

方案C的标准差为：

??(22%?12%)2?0.20?(14%?12%)2?0.60?(?4%?12%)2?0.20?8.58%

方案D的标准差为：

??(5%?15%)2?0.20?(15%?15%)2?0.60?(25%?15%)2?0.20?6.32%

（3）计算四种方案的变异系数： 方案A的变异系数为： CV =0％／10％＝0％ 方案B的变异系数为：

CV =8.72％／14％＝62.29％ 方案C的变异系数为： CV =8.58％／12％＝71.5％ 方案D的变异系数为：

CV =6.32％／15％＝42.13％

2. 根据各方案的预期收益率和标准差计算出来的变异系数可知，方案C的变异系数71.5%最大，说明该方案的相对风险最大，所以应该淘汰方案C。

3. 尽管变异系数反映了各方案的投资风险程度大小，但是它没有将风险和收益结合起来。如果只以变异系数来取舍投资项目而不考虑风险收益的影响，那么我们就有可能作出错误的投资决策。

4. 由于方案D是经过高度分散的基金性资产，可用来代表市场投资，则市场投资收益率为15%，其β系数为1；而方案A的标准离差为0，说明是无风险的投资，所以无风险收益率为10%。 各方案的?系数为：

3?A?COV(RA,RD)VAR(RD)?(R?i?13Ai?RA)?(RDi?RD)?pi?2D?0

?B?COV(RB,RD)VAR(RD)?(R?i?1Bi?RB)?(RDi?RD)?pi?32D?1.26

?C?COV(RC,RD)VAR(RD)?(R?i?1Ci?RC)?(RDi?RD)?pi?D2??1.31

?D?1

根据CAPM模型可得：

RB?Rf??B(RD?Rf)?10%?1.26?(15%?10%)?16.3%RC?Rf??B(RD?Rf)?10%?1.31?(15%?10%)?3.45%

RD?15%

由此可以看出，方案A和方案D的期望收益率等于其必要收益率，方案C的期望收益率大于其必要收益率，而方案B的期望收益率小于其必要收益率，所以方案A、方案C和方案D值得投资，而方案B不值得投资。 第三章

第3章财务分析 一、思考题

1.答： 银行在进行贷款决策时，主要应分析企业的偿债能力。银行要根据贷款的期限长短，分析企业的短期偿债能力和长期偿债能力。衡量企业短期偿债能力的指标有流动比率、速动比率、现金比率、现金流量比率等；衡量企业长期偿债能力的指标有资产负债率、利息保障倍数等。此外，还要关注企业的营运能力、获利能力、信用状况以及担保情况等。

2.答： 企业资产负债率的高低对企业的债权人、股东的影响是不同的。

从债权人角度来看，他们最关心的是其贷给企业资金的安全性。如果资产负债率过高，说明在企业的全部资产中，股东提供的资本所占比重太低，这样，企业的财务风险就主要由债权人负担，其贷款的安全也缺乏可靠的保障，所以，债权人总是希望企业的负债比率低一些。

从企业股东的角度来看，其关心的主要是投资收益的高低，企业借入的资金与股东投入的资金在生产经营中可以发挥同样的作用，如果企业负债所支付的利息率低于资产报酬率，股东就可以利用举债经营取得更多的投资收益。因此，股东所关心的往往是全部资产报酬率是否超过了借款的利息率。企业股东可以通过举债经营的方式，以有限的资本、付出有限的代价而取得对企业的控制权，并且可以得到举债经营的杠杆利益。在财务分析中，资产负债率也因此被人们称作财务杠杆。

3.答： 如果企业的应收账款周转率很低，则说明企业回收应收账款的效率低，或者信用政策过于宽松，这样的情况会导致应收账款占用资金数量过多，影响企业资金利用率和资金的正常运转，也可能会使企业承担较大的坏账的风险。 4.答： 企业的营运能力反映了企业资金周转状况，对此进行分析，可以了解企业的营业状况及经营管理水平。资金周转状况好，说明企业的经营管理水平高，资金利用效率高。企业的资金周转状况与供、产、销各个经营环节密切相关，任何一个环节出现问题，都会影响到企业的资金正常周转。资金只有顺利地通过各个经营环节，才能完成一次循环。在供、产、销各环节中，销售有着特殊的意义。因为产品只有销售出去，才能实现其价值，收回最初投入的资金，顺利地完成一次资金周转。这样，就可以通过产品销售情况与企业资金占用量来分析企业的资金周转状况，评价企业的营运能力。评价企业营运能力常用的财务比率有存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率、固定资产周转率、总资产周转率等。要想提高企业的营运能力，就需要从反映企业营运能力的指标入手，对各个指标进行分析，找出原因，更好地提高企业的营运能力。

5.答： 在评价股份有限公司的盈利能力时，一般应以股东权益报酬率作为核心指标。对于股份公司来说，其财务管理目标为股东财富最大化，股东权益报酬率越高，说明公司为股东创造收益的能力越强，有利于实现股东财富最大化的财务管理目标。在分析股东权益报酬率时，要重点分析影响该比率的主要因素，如资产负债率、销售净利率、资产周转率等指标的变化对股东权益报酬率的影响程度。 6.答：在评价企业发展趋势时，应当注意以下几点：（1）分析期限至少应在3年以上，期限短不足以判断企业的发展趋势；（2）在进行比较分析时要注意不同期限的财务指标应当具有可比性，如果存在一些不可比的因素，应当进行调整。（3）在评价方法的选择上要根据企业的具体情况来定，主要的评价方法有比较财务报表法、比较百分比财务报表法、比较财务比率法等。

7.答：股东权益报酬率是一个综合性极强、最有代表性的财务比率，它是杜邦系统的核心。企业财务管理的重要目标就是实现股东财富的最大化，股东权益报酬率正是反映了股东投入资本的获利能力，这一比率反映了企业筹资、投资和生产运营等各方面经营活动的效率。股东权益报酬率取决于企业资产净利率和权益乘数。资产净利率主要反映企业运用资产进行生产经营活动的效率如何，而权益乘数则主要反映企业的财务杠杆情况，即企业的资本结构。

8.答：在利用杜邦分析法进行企业财务状况综合分析时，应将股东权益报酬率作为核心指标。在杜邦分析系统图中，资产、负债、收入、成本等每一项因素的变化都会影响到股东权益报酬率的变化。分析各项因素对股东权益报酬率的影响程度主要应通过以下指标的分解来完成： 股东权益报酬率=资产净利率×权益乘数 资产净利率=销售净利率×总资产周转率

然后，分别分析各项因素对销售净利率、总资产周转率和权益乘数的影响。

9.答：作为一家股份公司的董事，为了监督公司财务的安全，应该对企业现时的财务状况、盈利能力和未来发展能力非常关注，其财务分析的主要目的在于通过财务分析所提供的信息来监督企业的运营活动和财务状况的变化，以便尽早发现问题，采取改进措施。在行使董事职责时，尤其应当关注以下问题对公司财务安全的影响：（1）公司资产负债率是否在合理的范围之内，公司的财务风险是否过高；（2）公司的现金流量状况如何；（3）公司是否存在过多的担保责任；（4）公司管理层是否采取过于激进的经营政策；（5）公司的应收账款周转率、存货周转率等营运能力指标是否发生异常变化。 10.答：要了解宏观经济的运行情况和企业的经营活动是否遵守有关环保方面的法律法规，以便为其制定相关政策提供决策依据。分析企业在环境保护方面的投入成本是否过少，是否为追求超额利润而忽视了保护环境的社会责任，分析企业产品结构的变化是否有利于维护生态环境等。

11.答：根据存货周转率= 销售成本/存货平均余额可知，存货平均余额=销售成本/存货周转率。 所以，提高存货周转率而节约的存货平均占用资金为： 1.6/20-1.6/25=0.016（亿元）

用此资金偿还银行短期借款，预计节约的成本为0016×5%=00008亿元。

12.答：公司举债经营可以使股东获得财务杠杆利益，使公司能够更快速地成长。而且负债的利息可以在税前扣除，从而减少企业的所得税。因此，企业是否举债扩大规模的一个重要标准是看负债带来的节税利益和扩大规模增加的利润之和是否大于负债成本，用指标衡量即是资产息税前利润率是否大于负债利息率。

13.答：独立董事在与审计师进行沟通时，主要应关注公司是否存在盈余管理问题，应请审计师在审计时注意以下问题：（1）公司营业收入的确认是否符合会计准则的规定，并遵循了稳健性原则；（2）公司是否存在虚列费用的现象；（3）固定资产折旧、无形资产摊销的政策是否合理；（4）资产减值的计提是否有充分的依据；（5）关联交易问题，等等。 二、练习题 1.解：（1）2008年初流动资产余额为： 流动资产=速动比率×流动负债+存货 =0.8×6000+7200=12000（万元） 2008年末流动资产余额为：

流动资产=流动比率×流动负债=1.5×8000=12000（万元） 流动资产平均余额=（12000+12000）/2=12000（万元） （2）销售收入净额=流动资产周转率×流动资产平均余额 =4×12000=48000(万元)

平均总资产=（15000＋17000）/2=16000（万元）

总资产周转率=销售收入净额/平均总资产=48000/16000=3（次） （3）销售净利率=净利润/销售收入净额=2880/48000=6%

净资产收益率=净利润/平均净资产=净利润/（平均总资产/权益乘数）=2880/(16000/1.5)=27% 或净资产收益率=6%×3×1.5=27% 2.解：

（1）年末流动负债余额=年末流动资产余额/年末流动比率=270/3=90（万元） （2）年末速动资产余额=年末速动比率×年末流动负债余额 =1.5×90=135（万元）

年末存货余额=年末流动资产余额－年末速动资产余额 =270－135=135（万元）

存货年平均余额=（145+135）/2=140（万元）

（3）年销货成本=存货周转率×存货年平均余额=4×140=560（万元） （4）应收账款平均余额=（年初应收账款+年末应收账款）/2 =（125+135）/2=130（万元）

应收账款周转率=赊销净额/应收账款平均余额=960/130=7.38（次）

应收账款平均收账期=360/应收账款周转率=360/（960/130）=48.75（天） 3.解：

（1）应收账款平均余额=（年初应收账款+年末应收账款）/2 =（200+400）/2=300（万元）

应收账款周转率=赊销净额/应收账款平均余额 =2000/300=6.67（次）

应收账款平均收账期=360/应收账款周转率 =360/（2000/300）=54（天）

（2） 存货平均余额=（年初存货余额+年末存货余额)/2 =（200+600）/2=400（万元）

存货周转率=销货成本/存货平均余额=1600/400=4（次） 存货周转天数=360/存货周转率=360/4=90（天）

（3）因为年末应收账款=年末速动资产－年末现金类资产

=年末速动比率×年末流动负债－年末现金比率×年末流动负债 =1.2×年末流动负债-0.7×年末流动负债=400（万元） 所以年末流动负债=800(万元)

年末速动资产=年末速动比率×年末流动负债=1.2×800=960（万元） （4）年末流动资产=年末速动资产+年末存货=960+600=1560（万元） 年末流动比率=年末流动资产/年末流动负债=1560/800=1.95 4.解：

（1）有关指标计算如下：

1）净资产收益率=净利润/平均所有者权益=500/（3500+4000）×2 ≈13.33%

2）资产净利率=净利润/平均总资产=500/（8000+10000）×2≈5.56% 3）销售净利率=净利润/营业收入净额=500/20000=2.5%

4）总资产周转率=营业收入净额/平均总资产=20000/（8000+10000）×2 ≈2.22（次）

5）权益乘数=平均总资产/平均所有者权益=9000/3750=2.4 （2）净资产收益率=资产净利率×权益乘数 =销售净利率×总资产周转率×权益乘数

由此可以看出，要提高企业的净资产收益率要从销售、运营和资本结构三方面入手： 1） 提高销售净利率，一般主要是提高销售收入、减少各种费用等。

2） 加快总资产周转率，结合销售收入分析资产周转状况，分析流动资产和非流动资产的比例是否合理、有无闲置资金等。

3） 权益乘数反映的是企业的财务杠杆情况，但单纯提高权益乘数会加大财务风险，所以应该尽量使企业的资本结构合理化。

三、案例题

1.2008年偿债能力分析如下： 2008年初：

流动比率=流动资产/流动负债=844/470≈1.80

速动比率=速动资产/流动负债=（844-304）/470≈1.15 资产负债率=负债/总资产=934/1414≈0.66 2008年末：

流动比率=流动资产/流动负债=1020/610≈1.67

速动比率=速动资产/流动负债=（1020-332）/610≈1.13 资产负债率=负债/总资产=1360/1860≈0.73

从上述指标可以看出，企业2008年末的偿债能力与年初相比有所下降，可能是由于举债增加幅度大导致的；与同行业相比，企业的偿债能力低于平均水平；年末的未决诉讼增加了企业的或有负债，金额相对较大。综上所述，企业的偿债能力比较低，存在一定的财务风险。 2.2008年营运能力分析如下：

应收账款平均余额=（年初应收账款+年末应收账款）/2 =（350+472）/2=411（万元）

应收账款周转率=赊销净额/应收账款平均余额=5800/411≈14.11（次） 存货平均余额=（年初存货余额+年末存货余额)/2 =（304+332）/2=318（万元）

存货周转率=销货成本/存货平均余额=3480/318≈10.94（次） 平均总资产=（年初总资产+年末总资产）/2=（1414+1860）/2 =1637（万元）

总资产周转率=销售收入净额/平均总资产=5800/1637≈3.54（次）

从公司的各项指标分析，与同行业相比，公司的应收账款周转率低于行业平均水平，但存货周转率和总资产周转率都高于行业平均水平。综合来看，公司的营运能力是比较好的，但应主要提高应收账款的周转速度。 3.2008年盈利能力分析如下：

资产净利率=净利润/平均总资产=514/1637≈31.40% 销售净利率=净利润/销售收入=514/5800≈8.86%

平均净资产=（年初净资产+年末净资产）/2=（480+500）/2=490（万元） 净资产收益率=净利润/平均净资产=514/490≈104.90%

从公司的各项指标分析，与同行业相比，公司的销售净利率大于行业平均水平，资产净利率与净资产收益率更是显著高于行业平均水平，由此看出公司的盈利能力是比较强的。但是，公司的净资产收益率过高可能是由于公司负债过高导致的，这显然增加了公司的财务风险，加上2009年不再享受税收优惠会降低公司的净利润这一因素的影响，公司的盈利将会有所降低。

4.财务状况的综合评价如下：

公司财务状况基本正常，主要的问题是负债过多，偿债能力比较弱。公司今后的融资可以多采用股权融资的方式，使公司的资本结构更加合理化，降低公司的财务风险。公司的营运能力和盈利能力都比较好，但需要注意2009年未决诉讼对财务状况的影响，还应注意税率上升对盈利带来的较大影响。 第四章一、思考题

1．如何认识企业财务战略对企业财务管理的意义？

答：企业财务战略是主要涉及财务性质的战略，因此它属于企业财务管理的范畴。它主要考虑财务领域全局性、长期性和导向性的重大谋划的问题，并以此与传统意义上的财务管理相区别。企业财务战略通过通盘考虑企业的外部环境和内部条件，对企业财务资源进行长期的优化配置安排，为企业的财务管理工作把握全局、谋划一个长期的方向，来促进整个企业战略的实现和财务管理目标的实现，这对企业的财务管理具有重要的意义。 2．试分析说明企业财务战略的特征和类型。

答：财务战略具有战略的共性和财务特性，其特征有： （1）财务战略属于全局性、长期性和导向性的重大谋划； （2）财务战略涉及企业的外部环境和内部条件环境； （3）财务战略是对企业财务资源的长期优化配置安排；

1）资本成本较高。一般而言，普通股筹资的成本要高于债务资本。这主要是由于投资于普通股风险较高，相应要求较高的报酬，并且股利应从所得税后利润中支付，而债务筹资其债权人风险较低，支付利息允许在税前扣除。此外，普通股发行成本也较高，一般来说发行证券费用最高的是普通股，其次是优先股，再次是公司债券，最后是长期借款。 2）利用普通股筹资，出售新股票，增加新股东，可能会分散公司的控制权；另一方面，新股东对公司已积累的盈余具有分享权，会降低普通股的每股收益，从而可能引起普通股市价的下跌。 3）如果以后增发普通股，可能引起股票价格的波动。 5．试分析债券发行价格的决定因素

答案：公司债券发行价格的高低，主要取决于下述四项因素：

（1）债券面额。债券的票面金额是决定债券发行价格的最基本因素。债券发行价格的高低，从根本上取决于债券面额的大小。一般而言，债券面额越大，发行价格越高。但是，如果不考虑利息因素，债券面额是债券到期价值，即债券的未来价值，而不是债券的现在价值，即发行价格。

（2）票面利率。债券的票面利率是债券的名义利率，通常在发行债券之前即已确定，并注明于债券票面上。一般而言，债券的票面利率越高，发行价格就越高；反之，发行价格就越低。

（3）市场利率。债券发行时的市场利率是衡量债券票面利率高低的参照系，两者往往不一致，因此共同影响债券的发行价格。一般来说，债券的市场利率越高，债券的发行价格越低；反之，就越高。

（4）债券期限。同银行借款一样，债券的期限越长，债权人的风险越大，要求的利息报酬就越高，债券的发行价格就可能较低；反之，可能较高。

债券的发行价格是上述四项因素综合作用的结果。 6．试说明发行债券筹资的优缺点。

答案：发行债券筹集长期债务资本，对发行公司既有利也有弊，应加以识别权衡，以便抉择。 （1）债券筹资的优点。债券筹资的优点主要有：

1）债券筹资成本较低。与股票的股利相比较而言，债券的利息允许在所得税前支付，发行公司可享受税上利益，故公司实际负担的债券成本一般低于股票成本。

2）债券筹资能够发挥财务杠杆的作用。无论发行公司的盈利多少，债券持有人一般只收取固定的利息，而更多的收益可用于分配给股东或留用公司经营，从而增加股东和公司的财富。

3）债券筹资能够保障股东的控制权。债券持有人无权参与发行公司的管理决策，因此，公司发行债券不会像增发新股那样可能会分散股东对公司的控制权。

4）债券筹资便于调整公司资本结构。在公司发行可转换债券以及可提前赎回债券的情况下，则便于公司主动地合理调整资本结构。

（2）债券筹资的缺点。利用债券筹集长期资本，虽有前述优点，但也有明显的不足，主要有：

1）债券筹资的财务风险较高。债券有固定的到期日，并需定期支付利息，发行公司必须承担按期付息偿本的义务。在公司经营不景气时，亦需向债券持有人付息偿本，这会给公司带来更大的财务困难，有时甚至导致破产。

2）债券筹资的限制条件较多。发行债券的限制条件一般要比长期借款、租赁筹资的限制条件都要多且严格，从而限制了公司对债券筹资方式的使用，甚至会影响公司以后筹资能力。

3）债券筹资的数量有限。公司利用债券筹资一般受一定额度的限制 。多数国家对此都有限定。我国《公司法》规定，发行公司流通在外的债券累计总额不得超过公司净资产的40%。 7．企业应如何考虑对贷款银行进行选择。

答案：借款企业除了考虑借款种类、借款成本等因素外，还需对贷款银行进行分析，作出选择。对短期贷款银行的选择，通常要考虑以下几个方面：

（1）银行对贷款风险的政策。银行通常都对其贷款的风险作出政策性的规定。有些银行倾向于保守政策，只愿承担较小的贷款风险；而有些银行则富有开拓性，敢于承担较大的风险。这与银行的实力和环境有关。

（2）银行与借款企业的关系。银行与借款企业的现存关系，是由以往借贷业务形成的。一个企业可能与多家银行有业务往来，且这种关系的亲密程度不同。当借款企业面临财务困难时，有的银行可能大力支持，帮助企业渡过难关；而有的银行可能会施加更大的压力，迫使企业偿还贷款，或付出高昂的代价。 （3）银行对借款企业的咨询与服务。有些银行会主动帮助借款企业分析潜在的财务问题，提出解决问题的建议和办法，为企业提供咨询与服务，同企业交流有关信息。这对借款企业会具有重要的参考价值。 （4）银行对贷款专业化的区分。一般而言，大银行都设有不同类别的部门，

分别处理不同行业的贷款，如工业、商业、农业等。这种专业化的区分，影响着不同行业的企业对银行的选择。 8．试说明长期借款筹资的优缺点。

答案：长期借款筹资与发行股票、发行债券等长期筹资方式相比，既有优点，也有不足之处。 （1）长期借款的优点。主要有：

1）借款筹资速度较快。企业利用长期借款筹资，一般所需时间较短，程序较为简单，可以快速获得现金。而发行股票、债券筹集长期资金，需做好发行前的各种工作，如印制证券等，发行也需一定时间，故耗时较长，程序复杂。

2）借款资本成本较低。利用长期借款筹资，其利息可在所得税前列支，故可减少企业实际负担的成本，因此比股票筹资的成本要低得多；与债券相比，借款利率一般低于债券利率；此外，由于借款属于间接筹资，筹资费用也极少。 3）借款筹资弹性较大。在借款时，企业与银行直接商定贷款的时间、数额和利率等；在用款期间，企业如因财务状况发生某些变化，亦可与银行再行协商，变更借款数量及还款期限等。因此，长期借款筹资对企业具有较大的灵活性。 4）企业利用借款筹资，与债券一样可以发挥财务杠杆的作用。 （2）长期借款的缺点。主要有：

1）借款筹资风险较高。借款通常有固定的利息负担和固定的偿付期限，故借款企业的筹资风险较高。 2）借款筹资限制条件较多。这可能会影响到企业以后的筹资和投资活动。 3）借款筹资数量有限。一般不如股票、债券那样可以一次筹集到大笔资金。 9．试分析租金的决定因素。

答案：融资租赁每期支付租金的多少，主要取决于下列几项因素：

（1）租赁设备的购置成本，包括设备的买价、运杂费和途中保险费等。 （2）预计租赁设备的残值，指设备租赁期满时预诗歌 变现净值。 （3）利息，指租赁公司为承租企业购置设备融资而应计的利息。

（4）租赁手续费，包括租赁公司承办租赁设备的营业费用以及一定的盈利。租赁手续费的高低一般无固定标准，通常由承租企业与租赁公司协商确定，按设备成本的一定比率计算。

（5）租赁期限。一般而言，租赁期限的长短既影响租金总额，进而也影响到每期租金的数额。

（6）租金的支付方式。租金的支付方式也影响每期租金的多少，一般而言，租金支付次数越多，每次的支付额越小。支付租金的方式也有很多种类：按支付间隔期，分为年付、半年付、季付和月付；按在期初和期末支付，分为先付和后付；按每次是否等额支付，分为等额支付和不等额支付。实务中，承租企业与租赁公司商定的租金支付方式，大多为后付等额年金。

10．试说明融资租赁筹资的优缺点。

答案：对承租企业而言，融资租赁是一种特殊的筹资方式。通过融资租赁，企业可不必预先筹措一笔相当于设备价款的现金，即可获得需用的设备。因此，与其他筹资方式相比较，融资租赁筹资有其优缺点。 （1）融资租赁筹资的优点。融资租赁筹资的优点主要有：

1）融资租赁能够迅速获得所需资产。融资租赁集“融资”与“融物”于一身，一般要比先筹措现金后再购置设备来得更快，可使企业尽快形成生产经营能力。

2）融资租赁的限制条件较少。企业运用股票、债券、长期借款等筹资方式，都受到相当多的资格条件的限制，相比之下，租赁筹资的限制条件很少。

3）融资租赁可以免遭设备陈旧过时的风险。随着科学技术的不断进步，设备陈旧过时的风险很高，而多数租赁协议规定由出租人承担，承担企业可免遭这种风险。

4）融资租赁的全部租金通常在整个租期内分期支付，可以适当减低不能偿付的危险。 5）融资租赁的租金费用允许在所得税前扣除，承租企业能够享受税上利益。

（2）融资租赁筹资的缺点。融资租赁筹资也有不足，主要有：租赁筹资的主要缺点是成本较高，租金总额通常要高于设备价值的30%；承租企业在财务困难时期，支付固定的租金也将构成一项沉重的负担；另外，采用租赁筹资方式如不能享有设备残值，也可视为承租企业的一种机会损失。 11．试说明优先股筹资的优缺点。

答案：公司利用优先股筹集长期资本，与普通股和其他筹资方式相比有其优点，也有一定的缺点。 （1）优先股筹资的优点。优先股筹资的优点主要有：

1）优先股一般没有固定的到期日，不用偿付本金。发行优先股筹集资本，实际上近乎于得到一笔无限期的长期贷款，公司不承担还本义务，也无需再做筹资计划。对可赎回优先股，公司可在需要时按一定价格收回，这就使得利用这部分资本更有弹性。当财务状况较弱时发行优先股，而财务状况转强时收回，这有利于结合资本需求加以调剂，同时也便于掌握公司的资本结构。

2）优先股的股利既有固定性，又有一定的灵活性。一般而言，优先股都采用固定股利，但对固定股利的支付并不构成公司的法定义务。如果公司财务状况不佳，可以暂时不支付主优先股股利，即使如此，优先股持有者也不能像公司债

权人那样迫使公司破产。

3）保持普通股股东对公司的控制权。当公司既想向社会增加筹集股权资本，又想保持原有普通股股东的控制权时，利用优先股筹资尤为恰当。

4）从法律上讲，优先股股本属于股权资本，发行优先股筹资能够增强公司的股权资本基础，提高公司的借款举债能力。 （2）优先股筹资的缺点主要有：

1）优先股的资本成本虽低于普通股，但一般高于债券。

2）优先股筹资的制约因素较多。例如，为了保证优先股的固定股利，当企业盈利不多时，普通股就可能分不到股利。 3）可能形成较重的财务负担。优先股要求支付固定股利，但不能在税前扣除，当盈利下降时，优先股的股利可能会成为公司一项较重的财务负担，有时不得不延期支付，由此会影响公司的形象。 12．试说明可转换债券的属性以及转换期限、转换价格和转换比率。

答案：可转换债券有时简称可转债，是指由公司发行并规定债券持有人在一定期限内按约定的条件可将其转换为发行公司普通股的债券。从筹资公司的角度看，发行可转换债券具有债务与权益筹资的双重属性，属于一种混合性筹资。利用可转换债券筹资，发行公司赋予可转换债券的持有人可将其转换为该公司股票的权利。因而，对发行公司而言，在可转换债券转换之前需要定期向持有人支付利息。如果在规定的转换期限内，持有人未将可转换债券转换为股票，发行公司还需要到期偿付债券，在这种情形下，可转换债券筹资与普通债券筹资相类似，属于债权筹资属性。如果在规定的转换期限内，持有人将可转换债券转换为股票，则发行公司将债券负债转化为股东权益，从而具有股权筹资的属性。

可转换债券的转换期限：可转换债券的转换期限是指按发行公司的约定，持有人可将其转换为股票的期限。一般而言，可转换债券的转换期限的长短与可转换债券的期限相关。在我国，可转换债券的期限按规定最短期限为3年，最长期限为5年。按照规定，上市公司发行可转换债券，在发行结束后6个月后，持有人可以依据约定的条件随时将其转换为股票。重点国有企业发行的可转换债券，在该企业改建为股份有限公司且其股票上市后，持有人可以依据约定的条件随时将其转换为股票。可转换债券转换为股票后，发行公司股票上市的证券交易所应当安排股票上市流通。

可转换债券的转换价格：可转换债券的转换价格是指以可转换债券转换为股票的每股价格。这种转换价格通常由发行公司在发行可转换债券时约定。按照我国的有关规定，上市公司发行可转换债券的，以发行可转换债券前一个月股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转换价格。重点国有企业发行可转换债券的，以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例作为转换价格。可转换债券的转换价格并非是固定不变的。公司发行可转换债券并约定转换价格后，由于又增发新股、配股及其他原因引起公司股份发生变动的，应当及时调整转换价格，并向社会公布。

可转换债券的转换比率：可转换债券的转换比率是以每份可转换债券所能转换的过分数。它等于可转换债券的面值乘以转换价格。

13．试说明可转换债券筹资的优缺点。 答案：（1）可转换债券筹资的优点。发行可转换债券是一种特殊的筹资方式，有其优点，主要是：

1）有利于降低资本成本。可转换债券的利率通常低于普通债券，故在转换前可转换债券的资本成本低于普通债券；转换为股票后，又可节省股票的发行成本，从而降低股票的资本成本。

2）有利于筹集更多资本。可转换债券的转换价格通常高于发行时的股票价格，因此，可转换债券转换后，其筹资额大于当时发行股票的筹资额。另外也有利于稳定公司的估价。

3）有利于调整资本结构。可转换债券是一种债权筹资和股权筹资双重性质的筹资方式。可转换债券在转换前属于发行公司的一种债务，若发行公司希望可转换债券持有人转股，还可以借助诱导，促其转换，进而借以调整资本结构。 4）有利于避免筹资损失。当公司的股票价格在一段时期内连续转换价格并超过某一幅度时，发行公司可按事先约定的价格赎回未转换的可转换债券，从而避免筹资上的损失。

（2）可转换债券筹资的缺点。可转换债券筹资也有不足，主要是： 1）转股后可转换债券筹资将失去利率较低的好处。

2）若确需股票筹资，但估价并未上升，可转换债券持有人不愿转股时，发行公司将承受偿债压力。 3）若可转换债券转股时股价高于转换价格，则发行遭受筹资损失。

4）回售条款的规定可能使发行公司遭致损失。当公司的股票价格在一段时期内连续低于转换价格并达到一定幅度时，可转换债券持有人可按事先约定的价格将所持债券回售公司，从而发行公司受损。 14．试分析认股权证的特点和作用。

答案：认股权证是由股份有限公司发行的可认购其股票的一种买入期权。它赋予持有者在一定期限内以事先约定的价格购买发行公司一定股份的权利。对于筹资公司而言，发行认股权证是一种特殊的筹资手段。认股权证本身含有期权条款，其持有者在认购股份之前，对发行公司既不拥有债权也不拥有股权，而只是拥有股票认购权。尽管如此，发行

公司可以通过发行认股权证筹得现金，还可用于公司成立时对承销商的一种补偿。 在公司的筹资实务中，认股权证的运用十分灵活，对发行公司具有一定的作用。

（1）为公司筹集额外的现金。认股权证不论是单独发行还是附带发行，大多都为发行公司筹取一笔额外现金，从而增强公司的资本实力和运营能力。

（2）促进其他筹资方式的运用。单独发行的认股权证有利于将来发售股票。附带发行的认股权证可促进其所依附证券发行的效率。例如，认股权证依附于债券发行，用以促进债券的发售。 二、练习题 1．答案：

（1）七星公司实际可用的借款额为： 100?(1?15%)?85(万元)

（2）七星公司实际负担的年利率为：

100?50?(1?15%)?5.88%

2．答案：

（1）如果市场利率为5%，低于票面利率，该债券属于溢价发行。其发行价格可测算如下：

10005 （1+5%）555??（1+5%）tt?110?006%?1043元()

（2）如果市场利率为6%，与票面利率一致，该债券属于等价发行。其发行价格可测算如下：

1000（1+6%）??（1+6%）tt?151000?6%?1000(元)

（3）如果市场利率为7%，高于票面利率，该债券属于折价发行。其发行价格可测算如下：

1000? （1+7%）5?（1+7%）tt?110?006%?959元()

3．答案：

（1）九牛公司该设备每年年末应支付的租金额为： 20000PVIFA10%,4?200003.169?6311.14(元)

为了便于有计划地安排租金的支付，承租企业可编制租金摊销计划表如下：

租金摊销计划表 单位：元 日 期 支付租金 应计租费 本金减少 应还本金 （年.月.日） （1） （2）=（4）×10% （3）=（1）－（2） （4） 2006.01. 01 2006.12.31 2007.12.31 2008.12.31 2009.12.31 合 计 ?— 6311.14 6311.14 6311.14 6311.14 25244.56 — 2 000 1568.89 1094.66 581.01 5244.56 ?— 4311.14 4742.25 5216.48 5730.13 20 000 20 000 15688.86 10946.61 5730.13 0 — 表注：含尾差

三、案例题 1.答：（1）一般来讲，普通股票筹资具有下列优点：

1）股票筹资没有固定的股利负担。公司有盈利，并认为适于分配股利，可以分给股东；公司盈利较少，或虽有盈利但资本短缺或有更有利的投资机会，也可以少支付或者不支付股利。而债券或借款的利息无论企业是否盈利及盈利多少，都必须予以支付。

2）普通股股本没有规定的到期日，无需偿还，它是公司的“永久性资本”，除非公司清算时才予以清偿。这对于保证公司对资本的最低需要，促进公司长期持续稳定经营具有重要作用。

3）利用普通股票筹资的风险小。由于普通股股本没有固定的到期日，一般也不用支付固定的股利，不存在还本付息的风险。

4）发行普通股票筹集股权资本能增强公司的信誉。普通股股本以及由此产生的资本公积金和盈余公积金等，是公司筹措债务资本的基础。有了较多的股权资本，有利于提高公司的信用价值，同时也为利用更多的债债筹资提供强有力支持。

普通股票筹资也可能存在以下缺点：

1）资本成本较高。一般而言，普通股票筹资的成本要高于债务资本。这主要是由于投资于普通股票风险较高，相应要求较高的报酬，并且股利应从所得税后利润中支付，而债务筹资其债权人风险较低，支付利息允许在税前扣除。此外，普通股票发行成本也较高，一般来说发行证券费用最高的是普通股票，其次是优先股，再次是公司债券，最后是长期借款。

2）利用普通股票筹资，出售新股票，增加新股东，可能会分散公司的控制权；另一方面，新股东对公司已积累的盈余具有分享权，会降低普通股的每股收益，从而可能引起普通股市价的下跌。 3）如果以后增发普通股，可能引起股票价格的波动。 （2）主要有三方面的评价：

1）投资银行对公司的咨询建议具备现实性和可操作性。投资银行分析了关于公司机票打折策略和现役服役机龄老化等现实问题，认为公司原先提出的高价位发行股票作法不切实际，也不易成功。所以投资银行对发行股票拟定的较低价位是比较合适的，具备可操作性和现实性，也容易取得成功。

2）投资银行的咨询建议的实际效果比较有限。通过资料中关于增发股票前后的数据比对，我们很明显可以看出：本方案的融资效果很有限。增发前，公司的负债率高达74.4%，在增发股票后仅降低2.9%，依然位于70%以上。公司在增发股票过程中仅获取了2.43亿的资金，这对于将于2008年到期的15亿元的债务依然是杯水车薪。所以，本方案实施后取得的效果可能极其有限，并不能从根本上改善公司的财务困境。 3）投资银行的咨询建议提出的筹资方式过于单一。企业的筹资方式从大的方向来讲，可分为股权性筹资和债权性筹资，如果进一步细化，将会有更多的筹资方式和方法。而投资银行的咨询建议中仅仅考虑了普通股票这一种最常见的方式，而没有多方面地考虑其他筹资方式，这样很难取得最优的筹资效果。

（3）针对公司目前负债率高、现金流紧张的财务现状，主要建议公司采取股权性的筹资方式。除了发行普通股票以外，公司还应该多元化地运用各种具体筹资方法。

例如，公司可以通过发行优先股的方式筹集资金。优先股一般没有固定的到期日，不用偿付本金。优先股的股利既有固定性，又有一定的灵活性。一般而言，优先股都采用固定股利，但对固定股利的支付并不构成公司的法定义务。如果公司财务状况不佳，可以暂时不支付主优先股股利，即使如此，优先股持有者也不能像公司债权人那样迫使公司破产。同时，保持普通股股东对公司的控制权。当公司既想向社会增加筹集股权资本，又想保持原有普通股股东的控制权时，利用优先股筹资尤为恰当。从法律上讲，优先股股本属于股权资本，发行优先股筹资能够增强公司的股权资本基础，提高公司的借款举债能力。

此外，公司也可以通过发行认股权证的方式筹集资金。认股权证不论是单独发行还是附带发行，大多都为发行公司筹取一笔额外现金，从而增强公司的资本实力和运营能力。此外，单独发行的认股权证有利于将来发售股票。附带发行的认股权证可促进其所依附证券发行的效率。 第六章

一、思考题

1、试分析广义资本结构与狭义资本结构的差别。 参考答案：

资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。企业一定时期的资本可分为债务资本和股权资本，短期资本和长期资本。一般而言，广义的资本结构包括：债务资本与股权资本的结构、长期资本与短期资本的结构，以及债务资本的内部结构、长期资本的内部结构和股权资本的内部结构等。

狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。

2、试分析资本成本中筹资费用和用资费用的不同特性。 参考答案：

资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分：

（1）用资费用是指企业在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用。例如，向债权人支付的利息，向股东分配的股利等。用资费用是资本成本的主要内容。长期资本的用资费用是经常性的，并因使用资本数量的多少和时期的长短而变动，因而属于变动性资本成本。

（2）筹资费用。筹资费用是指企业在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用。例如，向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费用等。筹资费用与用资费用不同，它通常是在筹资时一次全部支付的，在获得资本后的用资过程中不再发生，因而属于固定性的资本成本，可视作对筹资额的一项扣除。 3、试分析资本成本对企业财务管理的作用。 参考答案：

企业的资本结构问题，主要是资本的权属结构的决策问题，即债务资本的比例安排问题。在企业的资本结构决策中，合理地利用债务筹资，科学地安排债务资本的比例，是企业筹资管理的一个核心问题。它对企业具有重要的意义： （1）合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。由于债务利息率通常低于股票股利率，而且债务利息在所得税前利润中扣除，企业可享有所得税税上利益，从而债务资本成本率明显地低于股权资本成本率。因此，在一定的限度内合理地提高债务资本的比例，可以降低企业的综合资本成本率。

（2）合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定利息会相应降低，从而可分配给股权所有者的税后利润会相应增加。因此，在一定的限度内合理地利用债务资本，可以发挥财务杠杆的作用，给企业所有者带来财务杠杆利益。

（3）合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为： V?B?S

式中：V— 公司总价值，即公司总资本的市场价值 B— 公司债务资本的市场价值 S— 公司股权资本的市场价值

上列公式清楚地表达了按资本的市场价值计量反映的资本权属结构与公司总价值的内在关系。公司的价值与公司的资本结构是紧密联系的，资本结构对公司的债务资本市场价值和股权资本市场价值，进而对公司总资本的市场价值即公司总价值具有重要的影响。因此，合理安排资本结构有利于增加公司的市场价值。 4、试说明测算综合资本成本率中三种权数的影响。 参考答案：

在测算企业综合资本成本率时，资本结构或各种资本在全部资本中所占的比例起着决定作用。企业各种资本的比例则取决于各种资本价值的确定。各种资本价值的计量基础主要有三种选择：账面价值、市场价值和目标价值。

（1）按账面价值确定资本比例。企业财务会计所提供的资料主要是以账面价值为基础的。财务会计通过资产负债表可以提供以账面价值为基础的资本结构资料，这也是企业筹资管理的一个依据。使用账面价值确定各种资本比例的优点是易于从资产负债表中取得这些资料，容易计算；其主要缺陷是：资本的账面价值可能不符合市场价值，如果资本的市场价值已经脱离账面价值许多，采用账面价值作基础确定资本比例就有失现实客观性，从而不利于综合资本成本率的测算和筹资管理的决策。

（2）按市场价值确定资本比例是指债券和股票等以现行资本市场价格为基础确定其资本比例，从而测算综合资本成本率。

（3）按目标价值确定资本比例。按目标价值确定资本比例是指证券和股票等以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例，从而测算综合资本成本率。就公司筹资管理决策的角度而言，对综合资本成本率的一个基本要求是，它应适用于公司未来的目标资本结构。

5、试说明营业杠杆的基本原理和营业杠杆系数的测算方法。 参考答案：

（1）营业杠杆原理

①营业杠杆的概念。营业杠杆，亦称经营杠杆或营运杠杆，是指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。

企业营业成本按其与营业总额的依存关系可分为变动成本和固定成本两部分。其中，变动成本是指随着营业总额的变动而变动的成本；固定成本是指在一定的营业规模内，不随营业总额的变动而保持相对固定不变的成本。企业可以通过扩大营业总额而降低单位营业额的固定成本，从而增加企业的营业利润，如此就形成企业的营业杠杆。企业利用营业杠杆，有时可以获得一定的营业杠杆利益，有时也承受着相应的营业风险即遭受损失。可见，营业杠杆是一把“双刃剑”。

②营业杠杆利益分析。营业杠杆利益是指在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的息税前利润 （即支付利息和所得税之前的利润）。在企业一定的营业规模内，变动成本随着营业总额的增加而增加，固定成本则不因营业总额的增加而增加，而是保持固定不变。随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。 ③营业风险分析

营业风险，亦称经营风险，是指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致息税前利润下降的风险。由于营业杠杆的作用，当营业总额下降时，息税前利润下降得更快，从而给企业带来营业风险。 （2）营业杠杆系数的测算

营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。其测算公式是：

DOL??EBIT/EBIT?S/S

式中：DOL — 营业杠杆系数

EBIT — 营业利润，即息税前利润 ?EBIT — 营业利润的变动额 S — 营业额

?S — 营业额的变动额 为了便于计算，可将上列公式变换如下： ∵ EBIT?Q(P?V) ?EBIT?Q(P?V)

DOL?Q(P?V)Q(P?V)?F

S?CS?C?F

Q ∴

或： 式中：

DOLS?DOLQ — 按销售数量确定的营业杠杆系数

S — 销售数量 P — 销售单价

V— 单位销量的变动成本额 F— 固定成本总额

DOLS— 按销售金额确定的营业杠杆系数

C — 变动成本总额，可按变动成本率乘以销售总额来确定

6、试说明财务杠杆的基本原理和财务杠杆系数的测算方法。 参考答案：

（1）财务杠杆原理

①财务杠杆的概念。财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。企业的全部长期资本是由权益资本和债务资本所构成的。权益资本成本是变动的，在企业所得税后利润中支付；而债务资本成本通常是固定的，并在企业所得税前扣除。不管企业的息税前利润多少，首先都要扣除利息等债务资本成本，然后才归属于权益资本。因此，企业利用财务杠杆会对权益资本的收益产生一定的影响，有时可能给权益资本的所有者带来额外的收益即财务杠杆利益，有时可能造成一定的损失即遭受财务风险。

②财务杠杆利益分析。财务杠杆利益，亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。在企业资本规模和资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息会相应地降低，扣除企业所得税后可分配给企业权益资本所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。

③财务风险分析。财务风险，亦称筹资风险，是指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降的更快，从而给企业权益资本所有者造成财务风险。 （2）财务杠杆系数的测算

财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它反映着财务杠杆的作用程度。对股份有限公司而言，财务杠杆系数则可表述为普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。其测算公式是：

DEL??EAT/EAT?EBIT/EBIT

?EPS/EPS?EBIT/EBIT

DEL? 或：

式中： DEL— 财务杠杆系数 ?EAT — 税后利润变动额 EAT — 税后利润额 ?EBIT — 息税前利润变动额 EBIT — 息税前利润额

?EPS — 普通股每股收益变动额 EPS — 普通股每股收益额 为了便于计算，可将上列公式变换如下： ?EPS?(EBIT?I)(1?T)/N

?EPS?(1?T)/N

DFL?EBITEBIT?I

式中：I — 债务年利息 T — 公司所得税率 N— 流通在外普通股股份数

7、试说明联合杠杆的基本原理和联合杠杆系数的测算方法。 参考答案：

（1）联合杠杆原理

联合杠杆，亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。营业杠杆是利用企业经营成本中固定成本的作用而影响息税前利润，财务杠杆是利用企业资本成本中债务资本固定利息的作用影响而税后利润或普通股每股收益。营业杠杆和财务杠杆两者最终都影响到企业税后利润或普通股每股收益。因此，联合杠杆综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作用。一个企业同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。 （2）联合杠杆系数的测算

对于营业杠杆和财务杠杆的综合程度的大小，可以用联合杠杆系数来反映。联合杠杆系数，亦称总杠杆系数，是指普通股每股收益变动率相当于营业总额 （ 或营业总量） 变动率的倍数。它是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。用公式表示如下：

DCL(或DTL)?DOL?DFL 即??EPS/EPS?Q/Q

??EPS/EPS?S/S 或

式中：DCL(或DTL) — 联合杠杆系数

8、试对企业资本结构决策的影响因素进行定性分析。 参考答案：

企业资本结构决策的影响因素很多，主要有企业财务目标、企业发展阶段、企业财务状况、投资者动机、债权人态度、经营者行为、税收政策、行业差别等。下面进行简要的定性分析。 （1）企业财务目标的影响分析

企业组织类型的不同，其财务目标也有所不同。对企业财务目标的认识主要有三种观点：利润最大化、股东财富最大化和公司价值最大化。企业财务目标对资本结构决策具有重要的影响。

①利润最大化目标的影响分析。利润最大化目标是指企业在财务活动中以获得尽可能多的利润作为总目标。利润是企业财务活动的一项综合性数量指标。企业的筹资和投资行为最终都会影响到利润。企业利润有各种口径的利润额，如营业利润额、息税前利润额、所得税前利润额和所得税后利润额，还有各种口径的利润率如总资产利润率 （或总投资利润率）、净资产利润率 （ 或股权资本利润率） 等以及每股收益，而作为企业财务目标的利润应当是企业的净利润额即企业所得税后利润额。

在以利润最大化作为企业财务目标的情况下，企业的资本结构决策也应围绕着利润最大化目标。这就要求企业应当在资本结构决策中，在财务风险适当的情况下合理地安排债务资本比例，尽可能地降低资本成本，以提高企业的净利润水平。一般而言，对非股份制企业由于其股权资本不具有市场价值，在资本结构决策中采用利润最大化目标是一种现实的选择。此外，利润最大化目标对公司资本结构决策也具有一定的意义。资本结构决策的资本成本比较法，实际上是以利润最大化为目标的。

②股东财富最大化目标的影响分析。股东财富最大化具体表现为股票价值最大化。股票价值最大化目标是指公司在财务活动中最大限度地提高股票的市场价值作为总目标。它综合了利润最大化的影响，但主要适用于股份公司的资

本结构决策。在公司资本结构决策中以股票价值最大化为目标，需要在财务风险适当的情况下合理安排公司债务资本比例，尽可能地降低综合资本成本，通过增加公司的净利润而使股票的市场价格上升。资本结构决策的每股收益分析法，在一定程度上体现了股票价值最大化的目标。

③公司价值最大化目标的影响分析。公司价值最大化目标是指公司在财务活动中最大限度地提高公司的总价值作为总目标。它综合了利润最大化和每股收益最大化目标的影响，主要适用于公司的资本结构决策。通常情况下，公司的价值等于股权资本的价值加上债务资本的价值。公司的资本结构对于其股权资本和债务资本的价值都有影响。公司在资本结构决策中以公司价值最大化为目标，就应当在适度财务风险的条件下合理确定债务资本比例，尽可能地提高公司的总价值。资本结构决策公司价值分析法，就是直接以公司价值最大化为目标的。 （2）企业发展阶段的影响分析

在一定时期，企业处于一定的阶段，表现相应的资本结构状况。一般而言，企业的发展往往经过不同阶段，譬如初创期、成长期、成熟期和衰退期等。企业的资本结构在初创期，通常表现为债务资本比率较低；在成长期，债务资本比例开始上升；在成熟期，资本结构保持相对稳定；在衰退期，债务资本比例会有所下降。 （3）企业财务状况的影响分析

企业的财务状况包含负债状况、资产状况和现金流量情况等，对其资本结构的决策都有一定的影响。企业需要分析现有财务状况以及未来发展能力，合理安排资本结构。如果企业财务状况较差，可能主要通过保留盈余来补充资本；而如果企业的财务状况良好，则可能更多地进行外部融资，倾向于使用更多的债务资本。企业为控制财务风险和保持筹资能力，则会决定比较有余地的资本结构。 （4）投资者动机的影响分析

广义而言，一个企业的投资者包括股权投资者和债权投资者，两者对企业投资的动机各有不同。债权投资者对企业投资的动机主要是在按期收回投资本金的条件下获取一定的利息收益。股权投资者的基本动机是在保证投资本金的基础上，获得一定的股利收益并使投资价值不断增值。企业在决定资本结构时必须考虑投资者的动机，安排好股权资本和债务资本的比例关系。

（5）债权人态度的影响分析

通常情况下，企业在决定资本结构并付诸实施之前，都要向贷款银行和评信机构咨询，并对他们提出的意见予以充分的重视。如果企业过高地安排债务融资，贷款银行未必会接受大额贷款的要求，或者只有在担保抵押或较高利率的前提下才同意增加贷款。

（6）经营者行为的影响分析

如果企业的经营者不愿让企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务融资的方式来增加资本，而宁可不发行新股增资。与此相反，如果经营者不愿承担财务风险，就可能较少地利用财务杠杆，尽量减低债务资本的比例。 （7）税收政策的影响分析

按照税法的规定，企业债务的利息可以抵税，而股票的股利不能抵税。一般而言，企业所得税税率越高，借款举债的好处就越大。由此可见，税收政策实际上对企业债务资本的安排产生一种刺激作用。 （8）行业差别分析

在资本结构决策中，应掌握本企业所处行业的特点以及该行业资本结构的一般水准，作为确定本企业资本结构的参照系，分析本企业与同行业其他企业相比的特点和差别，以便更有效地决定本企业的资本结构。 9、试说明资本成本比较法的基本原理和决策标准。 参考答案：

（1）资本成本比较法的含义

资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。

企业筹资可分为创立初期的初始筹资和发展过程中的追加筹资两种情况。与此相应地，企业的资本结构决策可分为为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。下面分别说明资本成本比较法在这两种情况下的运用。 （2）初始筹资的资本结构决策

在企业筹资实务中，企业对拟定的筹资总额，可以采用多种筹资方式来筹资，每种筹资方式的筹资额亦可有不同安排，由此会形成若干预选资本结构或筹资组合方案。在资本成本比较法下，可以通过综合资本成本率的测算及比较来做出选择。

（3）追加筹资的资本结构决策

企业在持续的生产经营活动过程中，由于经营业务或对外投资的需要，有时会追加筹措新资，即追加筹资。因追加筹资以及筹资环境的变化，企业原定的最佳资本结构未必仍是最优的，需要进行调整。因此，企业应在有关情况的不断

变化中寻求最佳资本结构，实现资本结构的最优化。

企业追加筹资可有多个筹资组合方案供选择。按照最佳资本结构的要求，在适度财务风险的前提下，企业选择追加筹资组合方案可用两种方法：一种方法是直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率，从中比较选择最佳筹资组合方案；另一种方法是分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率，从中比较选择最佳筹资方案。 10、试说明每股收益分析法的基本原理和决策标准。 参考答案：

每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。运用这种方法，根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么情况下可利用债务筹资来安排及调整资本结构，进行资本结构决策。 它以普通股每股收益最高为决策标准，也没有具体测算财务风险因素，其决策目标实际上是股东财富最大化或股票价值最大化而不是公司价值最大化，可用于资本规模不大，资本结构不太复杂的股份有限公司。 11、试说明公司价值比较法的基本原理和决策标准。 参考答案：

公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。与资本成本比较法和每股收益分析法相比，公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以公司价值最大为标准，更符合公司价值最大化的财务目标；但其测算原理及测算过程较为复杂，通常用于资本规模较大的上市公司。

12、试分析比较资本成本比较法、每股收益分析法和公司价值比较法在基本原理和决策标准则上的异同之处。 参考答案：

计算不同资金组合的综合资本成本，综合资本成本最低的组合为最佳的资本结构，是企业筹资的最佳方案，是企业的最好选择。

第一步，确定本企业所需资金的筹集渠道，凭借以往经验做初步组合；第二步，用加权资本成本法计算不同组合的综合资本成本；第三步，选择乘积最低的（即综合资成本最低的）方案为最佳方案。 每股利润分析法，就是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。具体步骤：计算每股利润（EPS）无差别点，计算出利润无差别点处的息税前利润（EBIT），当目标利润大于无差别点息税前利润时，采用负债筹资方式；当目标利润小于无差别点息税前利润时，应采用普通股方式筹资。

与资本成本比较法和每股收益分析法相比，公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以公司价值最大为标准，更符合公司价值最大化的财务目标 二、练习题

1、三通公司拟发行5年期、利率6%、面额1000元债券一批；预计发行总价格为550元，发行费用率2%；公司所得税率33%。

要求：试测算三通公司该债券的资本成本率。 参考答案：

可按下列公式测算： Kb?Ib(1?T)B(?Fb) =1000*6%*（1-33%）/550*（1-2%）=7.46%

2、四方公司拟发行优先股50万股，发行总价150万元，预计年股利率8%，发行费用6万元。 要求：试测算四方公司该优先股的资本成本率。 参考答案：

可按下列公式测算：

Kp?DpPp 其中：

Dp

=8%*150/50=0.24 =（150-6）/50=2.88

PpKp?DpPp=0.24/2.88=8.33%

3、五虎公司普通股现行市价为每股20元，现准备增发8万份新股，预计发行费用率为5%，第一年每股股利1元，以后每年股利增长率为5%。

要求：试测算五虎公司本次增发普通股的资本成本率。 参考答案：

可按下列公式测算：

Kc?DPc?G=1/19+5%=10.26%

4、六郎公司年度销售净额为28000万元，息税前利润为8000万元，固定成本为3200万元，变动成本为60%；资本总额为20000万元，其中债务资本比例占40%，平均年利率8%。

要求：试分别计算该公司的营业杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。 参考答案：

可按下列公式测算：

DOL=1+F/EBIT=1+3200/8000=1.4

DFL=8000/（8000-20000*40%*8%）=1.09 DCL=1.4*1.09=1.53

5、七奇公司在初创时准备筹集长期资本5000万元，现有甲、乙两个备选筹资方案，有关资料如下表：

筹资方式 筹资方案甲 筹资方案乙

筹资额（万元） 个别资本成本率（%） 筹资额（万元） 个别资本成本率（%）

长期借款 800

7.0

1100

7.5

公司债券 1200 8.5 400 8.0

普通股 合计

3000 5000

14.0 —

3500 5000

14.0 —

要求：试分别测算该公司甲、乙两个筹资方案的综合资本成本率，并据以比较选择筹资方案。 参考答案：

（1）计算筹资方案甲的综合资本成本率：

第一步，计算各种长期资本的比例： 长期借款资本比例=800/5000=0.16或16% 公司债券资本比例=1200/5000=0.24或24% 普通股资本比例 =3000/5000=0.6或60% 第二步，测算综合资本成本率：

Kw=7%*0.16+8.5%*0.24+14%*0.6=11.56% （2）计算筹资方案乙的综合资本成本率：

第一步，计算各种长期资本的比例： 长期借款资本比例=1100/5000=0.22或22% 公司债券资本比例=400/5000=0.08或8% 普通股资本比例 =3500/5000=0.7或70% 第二步，测算综合资本成本率：

Kw=7.5%*0.22+8%*0.08+14%*0.7=12.09%

由以上计算可知，甲、乙两个筹资方案的综合资本成本率分别为11.56%、12.09%，可知，甲的综合资本成本率低于乙，因此选择甲筹资方案。

6、七奇公司在成长过程中拟追加筹资4000万元，现有A、B、C三个追加筹资方案可供选择，有关资料经整理列示如下表：

筹资方案A 筹资额

筹资方案B

个别资本 筹资额

筹资方案C

个别资本 筹资额

个别资本

筹资方式

（万元） 成本率（万元） 成本率（万元） 成本率（%）

（%）

长期借款 500

7

1500

（%） 8

1000

7.5

公司债券 1500 9 500 8 1000 8.25

优先股 1500 12 500 12 1000 12

普通股 合计

500 4000

14 —

1500 4000

14 —

1000 4000

14 —

该公司原有资本结构请参见前列第5题计算选择的结果。

要求：（1）试测算该公司A、B、C三个追加筹资方案的边际资本成本率，并据以比较选择最优追加筹资方案；（2）试计算确定该公司追加筹资后的资本结构，并计算其综合资本成本率。 参考答案：

根据第5题的计算结果，七奇公司应选择筹资方案甲作为企业的资本结构。 （1）按A方案进行筹资：

500长期借款在追加筹资中所占比重=公司债券在追加筹资中所占比重=

400015004000?100%=12.5% =37.5%

?10000优先股在追加筹资中所占比重=4000500?100%=37.5% =12.5%

普通股在追加筹资中所占比重=4000?100%则方案A的边际资本成本率=12.5%×7%+37.5%×9%+37.5%×12%+12.5%×14%=10.5% 按方案B进行筹资：

1500长期借款在追加筹资中所占比重=4000500?100%=37.5% =12.5%

公司债券在追加筹资中所占比重=优先股在追加筹资中所占比重=

4000?100P04000?100%=12.5%

1500普通股在追加筹资中所占比重=4000=37.5%

则方案B的边际资本成本率=37.5%×8%+12.5%×8%+12.5%×12%+37.5%×14%=10.75% 按方案C进行筹资：

1000?100%长期借款在追加筹资中所占比重=40001000?100%=25% =25%

公司债券在追加筹资中所占比重=40001000?100%优先股在追加筹资中所占比重=

40001000?100%=25% =25%

普通股在追加筹资中所占比重=4000?100%则方案C的边际资本成本率=25%×7.5%+25%×8.25%+25%×12%+25%×14%=10.51%

经过计算可知按方案A进行筹资其边际成本最低，因此七奇公司应选择A方案做为最优追加筹资方案。 （2）在追加筹资后公司资本总额为：5000+4000=9000万元 其中：长期借款：800+500=1300万元

公司债券：1200+1500=2700万元（其中个别资本成本为8.5%的1200万元，个别资本成本为9%的1500万元） 优 先 股：1500万元

普 通 股：3000+500=3500万元

各项资金在新的资本结构中所占的比重为：

1300长期借款：

9000?100%=14.44%

1200?100%个别资本成本为8.5%的公司债券：90001500=13.33% =16.67%

个别资本成本为9%的公司债券

1500：9000?100%优先股：

90003500?100%=16.67% =38.89%

普通股：9000?100%七奇公司的综合资本成本率为：

14.44%×7%+13.33%×8.5%+16.67%×9%+16.67%×12%+38.89%×14%=11.09% 7、八发公司2005年长期资本总额为1亿元，其中普通股6000万元（240万股），长期债务4000万元，利率10%。假定公司所得税率为40%。2006年公司预定将长期资本总额增至1.2亿元，需要追加筹资2000万元。现有两个追加筹资方案可供选择：（1）发行公司债券，票面利率12%；（2）增发普通股8万份。预计2006年息税前利润为2000万元。 要求：试测算该公司：（1）两个追加方案下无差别点的息税前利润和无差别点的普通股每股收益；(2)两个追加方案下2006年普通股每股收益，并据以作出选择。 参考答案：

（1）设两个方案下的无差别点利润为：EBIT 发行公司债券情况下公司应负担的利息费用为： 4000×10%+2000×12%=640万元

增发普通股情况下公司应负担的利息费用为： 4000×10%=400万元

(EBIT?400)(1?40%)（240?8）EBIT?(EBIT?640)(1?40%)240

=7840万元

（7840?640）?（1?40%）无差别点下的每股收益为：

240=18元/股

240（2000?640）?（1?40%）（2）发行债券下公司的每股收益为： 发行普通股下公司的每股收益为：

=3.4元/股 =3.87元/股

（2000?400）?（1?40%）（240?8）由于发行普通股条件下公司的每股收益较高，因此应选择发行普通股作为追加

投资方案。

8、九天公司的全部长期资本为股票资本（S），账面价值为1亿元。公司认为目前的资本结构极不合理，打算发行长期债券并购回部分股票予以调整。公司预计年度息税前利润为3000万元，公司所得税率假定为40%。经初步测算，九天公司不同资本结构（或不同债务资本规模B）下的贝塔系数（?）、长期债券的年利率（KB）、股票的资本成本率(

KS) 以及无风险报酬率（RF）和市场平均报酬率（RM）如下表所示：

B（万元） KB（%）

—

? RM（%） RM（%）

KS（%）

0 1.2 10 15 16

1000 8 1.4 10 15 17

2000 10 1.6 10 15 18

3000 12 1.8 10 15 19

4000 14 2.0 10 15 20

5000 16 2.2 10 15 21

要求：试测算不同债券规模下的公司价值，并据以判断选择公司最佳资本结构。 参考答案：

（1）当B=0，息税前利润为3000万元时，

（3000?0）?（1?40%）KS=16%

此时S=

16%=11250万元

V=0+11250=11250万元 此时

KW=16%

KS（2）当B=1000，息税前利润为3000万元时，

（3000?1000?8%）?（1?40%）=17%

此时S=

17%=10305.88万元

V=1000+10305.88=11305.88万元

此时

KW100010305.88=8%×（11305.88）×（1-40%）+17%×（11305.88）=15.92%

KS（3）当B=2000，息税前利润为3000万元时，

（3000?2000?10%）?（1?40%）=18%

此时S=

18%=9333.33万元

20009333.33V=2000+9333.33=11333.33万元 此时

KW=10%×（11333.33）×（1-40%）+18%×（11333.33）=15.88%

KS（4）当B=3000，息税前利润为3000万元时，

（3000?3000?12%）?（1?40%）=19%

此时S=

19%=8336.84万元

30008336.84V=3000+8336.84=11336.84万元 此时

KW=12%×（11336.84）×（1-40%）+19%×（11336.84）=15.88%

KS（5）当B=4000，息税前利润为3000万元时，

（3000?4000?14%）?（1?40%）=20%

此时S=

20%=7320万元

7320V=4000+7320=11320万元 此时

KW4000=14%×（11320）×（1-40%）+20%×（11320）=15.90%

KS（6）当B=5000，息税前利润为3000万元时，

（3000?5000?16%）?（1?40%）=21%

此时S=

21%=6285.71万元

50006285.71V=5000+6285.71=11285.71万元 此时

KW=16%×（11285.71）×（1-40%）+21%×（11285.71）=15.95%

KS将上述计算结果汇总得到下表： B (万元) S (万元) V (万元) KB (%) (%) KW (%) 0 1000 2000 3000 4000 11250.00 11250.00 —— 10305.88 11305.88 8 9333.33 11333.33 10 8336.84 7320.00 11336.84 12 11320.00 14 16 17 18 19 20 16.00 15.92 15.88 15.88 15.90 5000 6285.71 11285.71 16 21 15.95 经过比较可知当债务资本为3000万时为最佳的资本结构。 三、案例题

资料：可口餐饮公司主营快餐和饮料，在全国拥有三个连锁店。该公司根据经营特点和实际情况，经过多年探索，创建了所谓 “净债率”的资本结构管理目标，并力图使净债率保持在20%-25%之间。 可口餐饮公司的净债率是以市场价值为基础计算的。计算公式如下： NDR?L?S?(C?M)N?P?L?S?(C?M)

式中：NDR—净债率

L—长期负债的市场价值 S—短期负债的市场价值 C—现金和银行存款 M—有价证券的价值 N—普通股股份数 P—普通股每股市价

可口餐饮公司20X8年度财务报告提供的有关资料整理如下表：

资本种类 长期负债资本

账面价值（万元） 市场价值（万元） 4200

4500

短期负债资本 800 900

现金和银行存款 500 500

有价证券价值 普通股股份数

500 2000万股

450

普通股每股市价 5元

可口餐饮公司及同行业主要可比公司20X8年度有关情况如下表（单位为万元）：

可比公司 年息税前利长期负债年利长期负债市场价全部负债市场价

润

可口公司 2000

息 300

值 4200

值 5400

便捷公司 660 130 860 1490

可乐公司 4600 270 1140 1690

麦香公司 470 320 4130 4200

香客公司 2500 340 4250 4830

可口餐饮公司的股权资本成本率为12%，未来净收益的折现率为8%，公司所得税率假定为40%。 要求：

（1）请计算可口餐饮公司20X8年末的净负债率，并说明其是否符合公司规定的净债率管理目标； 参考答案：

净负债率 = [长期负债的市场价值+短期负债的市场价值-（现金和银行存款 + 有价证券的价值）]/[普通股股份数*普通股每股市价+长期负债的市场价值+短期负债的市场价值-（现金和银行存款 +有价证券的价值）] = [4500 + 900 -（500 + 450 ）] / [2000 * 5 + 4500 + 900 -（500 + 450）] = 4450 / 14450 =30.8 %

该公司的目标净负债率为20 % -25 % 之间，而20X8年末的净负债率为30.8 %，不符合公司规定的净债率管理目标。 （2）请以市场价值为基础计算可口餐饮公司20X8年末的长期负债资本与股权资本之比率，并与同行业主要可比公司进行比较评价； 参考答案：

可口餐饮公司20X8年末的长期负债资本与股权资本之比率=4500/（2000 * 5）=0.45 缺同行业公司股权资本资料

（3）请运用公司价值比较法计算可口餐饮公司未来净收益的折现价值，并与2008年末公司的市场价值进行比较评价； 参考答案：

公司的市场价值=公司未来的年税后收益/未来收益的折现率=（2000-300）*（1-40%）/8% = 12750 万元

（4）请运用公司价值比较法计算可口餐饮公司股票的折现价值和公司总的折现价值（假设公司长期负债资本的折现价值等于其市场价值），并与20X8年末公司的市场价值进行比较评价； 参考答案：

价值比较法下的公司价值：

股票的折现价值=（2000-300）*（1-40%）/12% =8500 公司总的折现价值=8500+4200=12700

20X8年末公司的市场价值=2000*5 + 5400 = 15400

尽管价值比较法下的公司价值12700＜目前公司的市场价值15400万元，但是价值比较法下的公司价值是通过预测可口餐饮公司未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所面临的风险及所要求的回报率所得到可口餐饮公司的当前价值。正因为该种计算方法考虑到风险因素，因此具有可行性。

（5）你认为可口餐饮公司以净债率作为资本结构管理目标是否合理？如果不尽合理，请提出你的建议？ 参考答案：

优点：一方面采用净债率作为资本结构管理目标可以反映资本结构的安全性，另一方面可以使公司重视债务水平的管理。

缺点：过分强调结构性，而什么是合理的结构相对不同的公司来说是不一样的，采用净债率作为资本结构管理目标并不能准确反映公司最合适的资本结构。 第七章思考题 1．答题要点：

如果通过事后审计将赔偿责任引入投资项目的预测阶段，从积极的方面来说，由于赔偿责任的约束，一方面进行投资预测的工作人员会不断地改进预测方法，总结经验教训，更加认真踏实地做好本职工作，从而提高投资项目预测的准确度，从而持续提高投资管理的效率。另一方面，进行投资预测的工作人员在进行项目预测时会更加谨慎，从而降低企业的投资风险。从消极的方面来说，由于赔偿责任的存在，进行预测的工作人员为了规避这种风险，可能故意低估一些风险比较大的项目的决策指标，从而使公司丧失投资效率最高的项目。另外，某一项目的实际值和预测值的偏差可能是多种原因导致的，其中可能有环境变化方面的原因，可能有投资实施阶段的原因，如果责任划分不清，会使投资项目预测的工作人员感到不公平，降低他们的工作满意度，从而影响他们的工作积极性，主动性和创造性，最终对投资项目造成不利影响。 2．答题要点：

按照现金流量的发生时间，投资活动的现金流量可以被分为初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量。初始现金流量一般包括如下的几个部分：（1）投资前费用；（2）设备购置费用；（3）设备安装费用；（4）建筑工程费；（5）营运资金的垫支；（6）原有固定资产的变价收入扣除相关税金后的净收益；（7）不可预见费。营业现金流量一般以年为单位进行计算。营业现金流入一般是指营业现金收入，营业现金流出是指营业现金支出和交纳的税金。终结现金流量主要包括：（1） 固定资产的残值收入或变价收入（指扣除了所需要上缴的税金等支出后的净收入）；（2） 原有垫支在各种流动资产上的资金的收回；（3） 停止使用的土地的变价收入等。 投资决策采用折现现金流量指标更合理的的原因是：

（1）非折现指标把不同时间点上的现金收入和支出当作毫无差别的资金进行对比，忽略了资金的时间价值因素，这是

不科学的。而折现指标则把不同时间点收入或支出的现金按照统一的折现率折算到同一时间点上，使不同时期的现金具有可比性，这样才能做出正确的投资决策。

（2）非折现指标中的投资回收期法只能反映投资的回收速度，不能反映投资的主要目标—净现值的多少。同时，由于回收期没有考虑时间价值因素，因而高估了投资的回收速度。

（3）投资回收期、平均报酬率等非折现指标对使用寿命不同、资金投入的时间和提供收益的时间不同的投资方案缺乏鉴别能力。而贴现指标法则可以通过净现值、报酬率和获利指数等指标，有时还可以通过净现值的年均化方法进行综合分析，从而作出正确合理的决策。

（4）非折现指标中的平均报酬率、平均会计报酬率等指标，由于没有考虑资金的时间价值，实际上是夸大了项目的盈利水平。而折现指标中的报酬率是以预计的现金流量为基础，考虑了货币的时间价值以后计算出的真实报酬率。

（5）在运用投资回收期这一指标时，标准回收期是方案取舍的依据，但标准回收期一般都是以经验或主观判断为基础来确定的，缺乏客观依据。而贴现指标中的净现值和内含报酬率等指标实际上都是以企业的资本成本为取舍依据的，任何企业的资本成本都可以通过计算得到，因此，这一取舍标准符合客观实际。

（6）管理人员水平的不断提高和电子计算机的广泛应用，加速了贴现指标的使用。在五、六十年代，只有很少企业的财务人员能真正了解贴现现金流量指标的真正含义，而今天，几乎所有大企业的高级财务人员都明白这一方法的科学性和正确性。电子计算机的广泛应用使贴现指标中的复杂计算变得非常容易，从而也加速了贴现现金流量指标的推广。 3．答题要点：

（1）折现现金流量指标主要有：净现值、内含报酬率、获利指数、贴现的投资回收期等。 （2）决策规则

净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案时，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳。在有多个备选方案的互斥项目选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。

采用内含报酬率法的决策规则是，在只有一个备选方案的采纳与否决策中，如果计算出的内含报酬率大于或等于公司的资本成本或必要报酬率就采纳；反之，则拒绝。在有多个备选方案的互斥选择决策中，选用内含报酬率超过资本成本或必要报酬率最多的投资项目。

获利指数法的决策规则是，在只有一个备选方案的采纳与否决策中，获利指数大于或等于1，则采纳，否则就拒绝。在有多个方案的互斥选择决策中，应采用获利指数超过1最多的投资项目。

折现投资回收期的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，折现回收期小于投资项目要求的标准回收期，则采纳，否则就拒绝。在有多个方案的互斥选择决策中，应采用折现投资回收期最短的投资项目。 （3）优缺点

净现值法的优点是：此法考虑了货币的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，是一种较好的方法。净现值法的缺点是：净现值法并不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率是多少，而内含报酬率则弥补了这一缺陷。 内含报酬率法考虑了资金的时间价值，反映了投资项目的真实报酬率，概念也易于理解。但这种方法的计算过程比较复杂。特别是对于每年NCF不相等的投资项目，一般要经过多次测算才能算出。

获利指数可以看成是1元的原始投资渴望获得的现值净收益。获利指数法的优点是：考虑了资金的时间价值，能够真实地反映投资项目的盈利能力，由于获利指数是用相对数来表示，所以，有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比。获利指数法的缺点是：获利指数只代表获得收益的能力而不代表实际可能获得的财富，它忽略了互斥项目之间投资规模上的差异，所以在多个互斥项目的选择中，可能会得到错误的答案。

折现投资回收期相对于投资回收期指标考虑了时间价值的因素，但是在标准投资期的选择上同样比较主观，同样没有考虑初始投资收回后以后年度的现金流量。 4．答题要点：

说对于所有的投资项目，只使用净现值指标进行分析就可以是不正确的。一方面，净现值决策优于其他规则是有限制条件的，是在没有资本限制的条件下。另一反面，即使在没有资本限额的情况下，只用净现值决策也是有问题的，因为净现值指标有其自身的缺陷，净现值法并不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率是多少，而内含报酬率则弥补了这一缺陷。另外，由于净现值指标是一个绝对值，如果企业还有其他的投资项目，在进行不同投资项目决策时，可能更注重投资效率，这时候获利指数和内部报酬率优于是相对值指标，更方便于初始投资额不同的方案之间的比较。 练习题

13001．解：（1）PPA=2（年） PPB=2+3000≈2.43（年）

若MS公司要求的项目资金必须在两年内收回，应选择项目A。

（2）NPVA =-7500+4000×PVIF15%,1+3500×PVIF15%,2+1500×PVIF15%,3 =-7500+4000×0.870+3500×0.7562+1500×0.658 =-386.3（元）（删除内容：387）

NPVB =-5000+2500×PVIF15%,1+1200×PVIF15%,2+3000×PVIF15%,3 =-5000+2500×0.870+1200×0.7562+3000×0.658 =56.44（元）（删除内容：2） NPVA<0， NPVB>0，应采纳项目B。 2．解：经测试，当折现率K=40%时

NPVA =-2000+2000×PVIF40%,1+1000×PVIF40%,2+500×PVIF40%,3 =-2000+2000×0.714+1000×0.510+500×0.364 =120>0

当折现率K=50%时

NPVA =-2000+2000×PVIF50%,1+1000×PVIF50%,2+500×PVIF50%,3 =-2000+2000×0.667+1000×0.444+500×0.296 =-74<0

x?40%?40%?0?120?741 2 0 解得：x?46.2%

50%?方案A的内含报酬率为46.2%

经测试，当折现率K=35%时

NPVB =-1500+500×PVIF35%,1+1000×PVIF35%,2+1500×PVIF35%,3 =-1500+500×0.741+1000×0.549+1500×0.406 =28.5>0

当折现率K=40%时

NPVB =-1500+500×PVIF40%,1+1000×PVIF40%,2+1500×PVIF40%,3 =-1500+500×0.714+1000×0.510+1500×0.364 =-87<0

x?35%?35%?0?28.5?872 8 . 5 解得：x?36.2%

40%?方案B的内含报酬率为36.2%

3．解：NPVS =-250+100×PVIFA10%,2+75×PVIFA10%,2×PVIF10%,2+50×PVIF10%,5+25×PVIF10%,6 =-250+100×1.736+75×1.736×0.826+50×0.621+25×0.564 =76.2 （美元）

NPVL =-250+50×PVIFA10%,2+75×PVIF10%,3+100×PVIFA10%,2×PVIF10%,3+125×PVIF10%,6 =-250+50×1.736+75×0.751+100×1.736×0.751+125×0.564 =94（美元） NPVS< NPVL。

表7-2 项目S内含报酬率的测算过程 单位：美元 测试20% 时间（t） 0 1 2 3 4 NCFt -250 100 100 75 75 复利现值系数 PVIF20％，t 1.000 0.833 0.694 0.579 0.482 -250.0 83.3 69.4 43.4 36.2 现值 测试25% 复利现值系数 PVIF25%,t 1.000 0.800 0.640 0.512 0.410 -250.0 80.0 64.0 38.4 30.7 现值

5 6 NPV x?20%%?20%?50 25 / 0.402 0.335 / 20.1 8.4 10.8 0.328 0.262 / 16.4 6.6 -13.9 0?10.8?13.9?10.8 解得：x?22.2%

表7-3 项目L内含报酬率的测算过程 单位：美元 测试20% 时间（t） 0 1 2 3 4 5 6 NPV x?20%?0?0.1?33.1?0.1 解得：x?20%

测试25% 现值 -250.0 41.7 34.7 43.4 48.2 40.2 41.9 0.1 复利现值系数 PVIF25%,t 1.000 0.800 0.640 0.512 0.410 0.328 0.262 / -250.0 40.0 32.0 38.4 41.0 32.8 32.8 -33.1 现值 NCFt -250 50 50 75 100 100 125 / 复利现值系数 PVIF20％，t 1.000 0.833 0.694 0.579 0.482 0.402 0.335 / 25%?20%IRRS>IRRL

因为在资本无限量的条件下，净现值指标优于内含报酬率指标，所以项目L更优。 案例题

分析要点：

（1）计算各个方案的内含报酬率：

设方案一的内含报酬率为R，则：

44000×PVIFAR，3－75000 = 0，即PVIFAR，3 = 1.705。

查PVIFA表得：PVIFA30%，3 = 1.816，PVIFA35%，3 = 1.696 利用插值法，得：

报酬率 年金现值系数

30% 1.816 R 1.705

35% 1.696

R?30% 由 35%?30%?1.705?1.8161.696?1.816，解得：R = 34.63%

所以方案一的内含报酬率为34.63%。 设方案二的内含报酬率为R，则：

23000×PVIFAR，3－50000 = 0，即PVIFAR，3 = 2.174。 查PVIFA表得：PVIFA18%，3 = 2.174，即R = 18% 所以方案二的内含报酬率为18%。 设方案三的内含报酬率为R，则：

70000×PVIFAR，3－125000 = 0，即PVIFAR，3 = 1.786。 查PVIFA表得：PVIFA30%，3 = 1.816，PVIFA35%，3 = 1.696 利用插值法，得：

报酬率 年金现值系数

30% 1.816 R 1.786

35% 1.696

R?30%?1.786?1.8161.696?1.816，解得：R = 31.25%

由 35%?30% 所以方案三的内含报酬率为31.25%。 设方案四的内含报酬率为R，则：

12000×PVIFR，1 + 13000×PVIFR，2 + 14000×PVIFR，3 －10000 = 0 利用试误法，计算得R = 112.30%

所以方案四的内含报酬率是112.30%。

由于方案四的内含报酬率最高，如果采用内含报酬率指标来进行投资决策，则公司应该选择方案四。 （2）计算各个方案的净现值：

方案一的NPV = 44000×PVIFA15%，3－75000 = 44000×2.283－75000 = 25452（元）

方案二的NPV = 23000×PVIFA15%，3－50000 = 23000×2.283－50000 = 2509（元）

方案三的NPV = 70000×PVIFA15%，3－125000 = 70000×2.283－125000 = 34810（元）

方案四的NPV = 12000×PVIF15%，1 + 13000×PVIF15%，2 + 14000×PVIF15%，3 －10000= 19480（元）

由于方案三的净现值最高，如果采用净现值指标来进行投资决策，则公司应该选择方案三。

（3）在互斥项目中，采用净现值指标和内含报酬率指标进行决策有时会得出不同的结论，其原因主要有两个：

一是投资规模不同。当一个项目的投资规模大于另一个项目时，规模较小的项目的内含报酬率可能较大但净现值较小，如方案四就是如此。

二是现金流量发生的时间不同。有的项目早期现金流入量较大，如方案三，而有的项目早期现金流入量较小，如方案四，所以有时项目的内含报酬率较高，但净现值却较小。

最高的净现值符合企业的最大利益，净现值越高，企业的收益就越大。在资金无限量的情况下，利用净现值指标在所有的投资评价中都能作出正确的决策，而内含报酬率指标在互斥项目中有时会作出错误的决策。因此，净现值指标更好。

第八、九章 思考题

答题要点：

在进行投资项目现金流量的估计时，需要考虑的因素很多，并且可能需要企业多个部门的参与。例如需要市场部门负责预测市场需求量以及售价；需要研发部门估计投资的研发成本、设备购置、厂房建筑等；需要生产部门负责估计工艺设计、生产成本等；需要财务人员协调各参与部门的人员，为销售和生产等部门建立共同的基本假设条件，估计资金成本以及可供资源的限制条件等。

为了正确计算投资方案的现金流量，需要正确判断哪些支出会引起企业总现金流量的变动，哪些支出只是引起某个部门的现金流量的变动。在进行这种判断时，要注意以下几个问题： （1) 区分相关成本和非相关成本

相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。与此相反，与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本是非相关成本，例如沉没成本等。 （2) 机会成本

在投资决策中，我们不能忽视机会成本。在计算营业现金流量的时候，需要将其视作现金流出。因此机会成本不是我们通常意义上的支出，而是一种潜在的收益。机会成本总是针对具体方案的，离开被放弃的方案就无从计量。 （3) 部门间的影响

当我们选择一个新的投资项目后，该项目可能会对公司的其他部门造成有利的或不利的影响，决策者在进行投资分析时仍需将其考虑在内。

2．答题要点：

根据我国的税法，在固定资产投资过程中，公司通常会面临两种税负：流转税和所得税。流转税包括两类，分别是营业税和增值税，其中由于固定资产的变价收入由于需要缴纳营业税，所以营业税与固定资产投资决策有关，而投产的产品所取得的销售收入所交纳的增值税由于是价外税，通常就不需要额外地加以考虑了。所得税是指项目投产后，获取营业利润以及处置固定资产的净收益（指变价收入扣除了固定资产的折余价值及相应的清理费用后的净收益）所应交纳的所得税，由于所得税会对项目的未来现金流量产生影响，在固定资产投资决策时应该加以考虑。

涉及固定资产变价收入所要上缴的流转税和所得税只发生在取得变价收入的当期，是一次性的。项目经营期内营业利润所得所要上缴的所得税则在整个项目的使用期间都会涉及。经营期内所得税的大小取决于利润大小和税率的高低，而利润大小受折旧方法的影响，因此，讨论所得税问题必然会涉及折旧问题。反过来，我们也可以说折旧对投资决策的影响，实际上是由所得税引起的，因此，我们可以把这两个问题放在一起讨论。

（1）税后成本与税后收入。凡是可以税前扣除的项目，都可以起到减免所得税的作用，因而其实际支付金额并不是真实的成本，而应将因此而减少的所得税考虑进去。税后成本的计算公式为：税后成本=实际支付?(1?税率)。与税后成本相对应的概念是税后收入。同样，由于所得税的作用，公司实际得到的现金流入是税后收入：

税后收入=应税收入?(1?税率)。在投资决策中，应纳所得税收入不包括项目结束时收回的垫支的流动资金等现金流

入。投资过程中取得的营业收入及固定资产变价收入都需要交纳流转税，而取得的营业利润还需要交纳所得税。 （2）折旧的抵税作用。，折旧是在所得税前扣除的一项费用，因此可以起到抵减所得税的作用，这种作用称之为“折旧抵税”或“税收档板”。 折旧对税负的影响可按下式计算：税负减少=折旧?税率。

（3）税后现金流量。从前面所讲的税后收入、税后成本和折旧的抵税来考虑，则营业现金净流量可以表示为：

每年营业现金净流量=税后收入-税后成本+税负减少 =营业收入?(1?税率)-付现成本?(1?税率)+折旧?税率

3．答题要点：

固定资产更新是对技术上或经济上不宜继续使用的旧资产，用新的资产更换，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。由于原来的固定资产的存在，固定资产更新决策与新建固定资产的决策相比增加了机会成本。这使得固定资产更新决策和新建固定资产的决策在净现金流分布，决策期限上有所不同，进而在投资决策的分析分析方法上也有所不同。固定资产更新决策的分析方法有：

（1） 新旧设备使用寿命相同的情况。在新旧设备尚可使用年限相同的情况下，我们可以采用差量分析法来计算一个方案。

（2） 多数情况下，新设备的使用年限要长于旧设备，此时的固定资产更新问题就演变成两个或两个以上寿命不同的投资项目的选择问题。对于寿命不同的项目，不能对他们的净现值、内含报酬率及获利指数进行直接比较。为了使投资项目的各项指标具有可比性，要设法使其在相同的寿命期内进行比较。此时可以采用的方法有最小公倍寿命法和年均净现值法。 4．答题要点：

进行风险性投资分析有两类基本方法，第一类方法称为风险调整法，即对项目的风险因素进行调整，主要包括调整未来现金流量和调整贴现率两方面内容。第二类方法是对项目的基础状态的不确定性进行分析，主要包括敏感性分析、决策树分析、盈亏平衡分析等，这类方法研究投资基础状态变动对投资分析结果的影响力，来测试该投资分析的适用性，进而做出最终决策。

这些分析方法都是建立在对未来基础状态下的成本和收入的可靠估计基础上的。其有效性在于：对那些与投资决策分析至关重要的变量的预测与估计都是基于当前可获得的信息和已有的知识和经验所作出的最佳估计，是当前情况下理性分析。其局限性在于，由于未来的不确定性，认识和经验的局限性以及信息的不对称性，这些估计大多数带有很大的主观性，这些估计值与未来的实现值可能不一致，在某种情况下甚至存在较大的差距。具体来说：

（1）按风险调整贴现率法。其有效性在于它将与特定投资项目有关的风险报酬，加入到资金成本或公司要求达到的报酬率中，构成按风险调整的贴现率，并据以进行投资决策分析。其局限性表现在如果按照资本资产定价模型来调整贴现率，无风险贴现率RF、 用来表示项目j的不可分散风险的β系数、所有项目平均的贴现率或必要报酬率Rm的选择具有很大的主观性。如果按照风险等级来调整贴现率，风险因素、风险等级、贴现率的确定都由企业的管理人员

根据以往的经验来设定，也带有一定的主观性。

（2）按风险调整现金流量法。其有效性在于按风险情况对各年的现金流量进行调整，然后进行长期投资决策的评价。其局限性在于如果运用确定当量法，每年的约当系数的确定具有很大的主观性。如果运用概率法，未来现金流量的概率分布的确定也会带有很大的主观性。

（3）决策树法。决策树法也是对不确定性投资项目进行分析的一种方法。前面提到的概率法只适于分析各期现金流量相互独立的投资项目，而决策树法则可用于分析各期现金流量彼此相关的投资项目。决策树直观地表示了一个多阶段项目决策中每一个阶段的投资决策和可能发生的结果及其发生的概率,所以决策树法可用于识别净现值分析中的系列决策过程。决策树分析为项目决策者提供了很多有用信息，但是进行决策树分析也需要大量的信息。决策树要求被分析的项目可以被区分为几个明确的阶段，要求每一阶段的结果必须是相互离散的，而且结果发生的概率及其对现金流量的影响可以被事先预测，这些要求减少了可被分析项目的数量，从而使得决策树法的使用受到限制。

（4）敏感性分析。敏感性分析（Sensitivity Analysis)是衡量不确定性因素的变化对项目评价指标（如NPV、IRR等）的影响程度的一种分析方法。它回答“如果??，那么会怎样”的问题。如果某因素在较小范围内发生变动，项目评价指标却发生了较大的变动，则表明项目评价指标对该因素的敏感性强。反之，如果某因素发生较大的变动才会影响原有的评价结果，则表明项目评价指标对该因素的敏感性弱。敏感性分析能够在一定程度上就多种不确定性因素的变化对项目评价指标的影响进行定量分析，它有助于决策者了解项目决策需要重点分析与控制的因素。但敏感性分析方法也存在一些不足，如没有考虑各种不确定性因素在未来发生变动的概率分布情况，从而影响风险分析的准确性。另外，敏感性分析孤立地处理每一个影响因素的变化，有时也会与事实不符，实际上，许多影响因素都是相互关联的。 练习题答案

（250-50）每年折旧额=?40（万元）51．解：（1） （2）

每年税收收益?40?40%?16（万元）

PVA5?A?PVIFA10%,5?16?3.791?60.656（万元）PVIFA16%,3

2. 解：NPVA=-160000+80000× NPVB=-210000+64000×

=-160000+80000×2.246=19680（元）

PVIFA16%,6=-210000+64000×3.685=25840（元）

由于项目A、B的使用寿命不同，需要采用最小公倍数法。6年内项目A的净现值 NPVA=19680+19680×

PVIF16%,3=19680+19680×0.641=32294.9（元）

NPVB=25840（元）

NPVA >NPVB,所以应该选择项目A.

3. 解： 表8-11 未来5年的现金流量 单位:元 年份 投资成本 (1) 旧设备变价 (2) 营业税(3)=(2)×5% 账面价值（4) 0 1 2 30000 10000 6000 14000 4200 3 4 5 -60000 10000 -500 20000 30000 10000 6000 14000 4200 变价亏损节税 （5)=((4)-(3)-(2)) ×30% 3150 增加的销售收入(6) 增加的付现成本(7) 增加的折旧(8) 税前利润增量 （9）=（6）-(7)-(8) 30000 30000 30000 10000 10000 6000 14000 4200 6000 14000 4200 10000 6000 14000 4200 所得税增加(30%) （10）=（9）×30% 税后利润增加 （11）=（10）-（11） 增加营业现金流量 （12）=（11）+(8) 残值变现收入(13) 营业税(14)=(13) ×5% 净残值(15)=(13)-(14) 净现金流量 （16）=（12）+（15） 现值系数 现金流量现值 净现值

因为净现值大于零,所以应该进行固定资产更新 。 4．解：NPV=-20000×1.0+6000×0.95×

PVIF10%,49800 15800 9800 15800 9800 9800 9800 15800 15800 15800 10000 500 9500 -47350 15800 15800 1 0.909 0.826 15800 15800 25300 0.751 0.683 0.621 -47350 14362.2 13050.8 11865.8 10791.4 15711.3 18431.5 PVIF10%,1+7000×0.9×

PVIF10%,2+8000×0.8×

PVIF10%,3+9000×0.8×

=109.1（千元）>0

该项目可行。 案例题 解：（1）项目A的期望年现金流量=310×0.5+290×0.5=300（万元） 项目B的期望年现金流量=800×0.5+（-200）×0.5=300（万元） （2）项目A的现金流量方差= 项目B的现金流量方差=

(310?300)?0.5?(290?300)?0.5?1002222

(800?300)?0.5?(?200?300)?0.5?250000项目B的总风险较大，因为项目B的现金流量方差更大。 （3）状况好时 NPVA=-1500+310×NPVB=-1500+800× 状况差时 NPVA=-1500+290×

PVIFA15%,10PVIFA15%,10=55.89（万元）

PVIFA15%,10=2515.2（万元）

=-44.5（万元）

=-2503.8（万元）

NPVB=-1500+（-200）×

PVIFA15%,10（4）如果我是公司股东，将选择项目B。因为如案例所述，时代公司已经濒临倒闭。即使项目B失败，股东也不会有更多的损失。但是一旦项目成功，与选择项目A相比能为公司带来更多的现金流量，从而使时代公司起死回生。 （5）如果使公司债权人，将希望经理选择项目A。因为项目A的风险较小，可以保证债权人的资金安全。

（6）本例实际上是股东和债权人之间的代理问题。为了解决这种代理问题，债权人可以采取多种措施，比如再贷款合同中限定公司的用途，只允许用于项目A。 （7）因为保护措施的受益者是债权人，所以应该有债权人承担成本，在现实生活中可能通过较低的贷款利率表现出来。企业的最优资本结构要权衡负债的带来的企业价值增加效应价值减少效应之间的关系。当负债带来的边界价值增加等于边际价值减少时，企业得到自己的最有资本结构。负债的代理成本和破产成本是进行最有资本结构决策时要考虑的两个重要因素。 第九章 思考题

答题要点：

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