中国光伏市场投资分析-韩启明

中国光伏市场投资分析

分析师 韩启明 上海申银万国证券研究所有限公司 2014.10.15

主要内容

1. 全球光伏市场融资分析 2. 中国光伏市场装机分析 3. 对未来的一些判断 4. 从光伏电站的金融属性谈项目融资

1.1 2013年中国光伏市场融资额超过235亿美元

中国光伏市场2013年融资额达到235.6亿美元，全球占比21%;亚太区域达到 612.4亿，全球占比55%。2005-2013年全球光伏融资的区域分布构成(亿美元) 来源：彭博新能源；申银万国

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1.2 一张图说明2014年全球光伏格局亚洲 中国：上半年并网容量 3.3GW低于预期，8月开 始分布式补贴政策发力， 相应电站配额放开，全年 装机乐观预测14GW。 日本：2013年装机超过 7GW,2014年4月1日补 贴削减前项目储备超过 30GW,全年装机乐观预 测12GW。

欧洲 德国：2013年装机超过 3.3GW,德国政府内阁在 4月8日通过可再生能源法 改革终稿，2014年8月1 日后简称的500kW以上项 目取消上网电价，直接参 与电力市场竞争，该门槛 2016年起下调到 250kW,2017年起下调到 100kW,全年装机乐观预 测3GW。 英国：2013年装机 1.5GW,可再生能源义务 证书ROC从2015年4月起 不接受大于5MW的项目 ，市场方向转向分布式， 全年装机乐观预测3GW。

美洲 美国：2013年装机超过 4.7GW,纽约州政府承诺 未来十年屋顶光伏投入10 亿美元，分布式未来将主 导美国市场，全年装机乐 观预测5.6GW。 南美市场光伏增速显著， 关注智利巴西等主要区域 市场。

2014年全球光伏市场乐观预测48.9GW,保守预测43.3GW。来源：彭博新能源；Solarbuzz;申银万国

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主要内容

1. 全球光伏市场融资分析 2. 中国光伏市场装机分析 3. 对未来的一些判断 4. 从光伏电站的金融属性谈项目融资

2.1 中国光伏市场2014年并网容量13GW可期

来源：保利协鑫半年报；申银万国

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2.2 未来三年中国市场CAGR超过20%

分布式政策 分布式示范区鼓励 可再生电价附加

分布式政策 可再生配额制 金融配套

分布式政策 平价上网

2014

2015

2016

未来三年全球市场装机乐观预测为48.9GW、57.4GW和67.2GW,复合年均增长 率达到21%。来源：彭博新能源；申银万国

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2.3 前二十家开发商的市场占比超过75%开发商 中电投 顺风光电 振发新能源 海润光伏 中节能 协鑫新能源 正泰新能源 中利科技 爱康科技 国电集团 晶科能源 三峡新能源 中广核 华电集团 特变电工 航天机电 中国风电 方大集团 中兴光能 阳光电源 规模(MW) 1200 1000 800 700 600 600 600 600 600 500 500 450 400 400 400 400 350 350 300 300企业性质 国企 民企 民企 民企 国

企 民企 民企 民企 民企 国企 民企 国企 国企 国企 民企 国企 民企 民企 国企 民企

34%

66%

国企

民企

我们草根调研42家主要开发商并预测2014年开发规模，其中前20家的市场占比超过75%; 从预测的开发规模来说，42家开发商中间民企占比66%,凸显下游市场的吸引力。来源：草根调研；申银万国8

2.4 云南、川西、华北等地区成为地面电站热土

中国水平面太阳辐射分布和资源分布图 来源：中国资源综合利用协会可再生能源专业委员会；申银万国

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2.5 分布式自发自用核心矛盾解决

我们判断前期分布式自发自用无法快速得到应用的核心矛盾是电站投资期限2025年，而主要用电方为工商业企业，平均生命周期小于15-20年。新的分布式 政策允许在“自发自用余电上网”在一定条件下切换“全额上网”,有助于矛 盾化解，推进市场应用。来源：顺风光电；申银万国10

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1. 全球光伏市场融资分析 2. 中国光伏市场装机分析 3. 对未来的一些判断 4. 从光伏电站的金融属性谈项目融资

3.1 电站运营环节未来是利润倾斜重心电站运营的收入、净利润与净现金流1.5 100%

电站运营的盈利能力

1.2

80%

0.9

60%

0.6

40%

0.3

20%

0.0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 净利润(元/W)

0% 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 净利率 ROE

收入(元/W ) 净现金流(元/W )

毛利率

来源：公开信息；申银万国

我们判断电站运营收益长期稳定，盈利波动小，具备一定的金融属性。 挖掘光伏电站的金融属性是持有运营的前期，资产证券化可以进一步提高项目投资回报率。不考虑地方补 贴，运营净利率约30%,ROE约15-20%,IRR约10%。12

3.2 硅料价格下半年回升抬高多晶硅企业毛利

来源：彭博新能源； 申银万国

我们预测下半年硅料价格受益于市场需求反弹和来料加工暂停，同时受限于国内有 竞争力的产能有限(尤其在东部地区),硅料价格可能出现反转到22-25美元。13

3.3 配额制与可再生能源电价附加征收标准 2011年，《可再生能源电力配额管理办法》开始起草，至2011年底完成讨论稿。 2013年初，国家能源局下发征求意见稿，删去了发电企业可再生能源发电指标及电网企业收购指标， 而仅对地方政府可再生能源电力配额指标做出了明确要求，对各地消纳比例也做出一定调整。 2014年8月4日嘉兴会议，能源局局长吴新雄演讲中两次提及“配额制”,我们判断政策下发是时间问 题。 (1) (2) (3) 我们预测国内推出配额制以及上调可再生能源电价附加征收标准是大概率事件。 国内明确的可再生能源发

展目标是国家信用兜底； 风电和光伏的成本快速下降使得投资回报率不断上升； 可再生能源电力销售市场保障逐步规范，电网全部接入，风险低，收益长期且稳定。

下图是《讨论稿》与《征求意见稿》中各地的消纳比例。讨论稿 地区 指标 一类地区 二类地区 三类地区 四类地区 15% 10% 6% 4% 3% 1% 省(区、市) 蒙东、蒙西 新疆、甘肃、宁夏、陕西、辽宁、吉林、黑龙江 北京、天津、河北、山西、山东、青海、云南 江苏、湖南、贵州 上海、福建、广东、河南、四川、安徽、江西 浙江、湖北、广西、重庆、海南 4% 2% 江苏、湖南、上海、福建、广东、河南、安徽、湖北、广西、海南 浙江、重庆、贵州、四川、江西 指标 15% 10% 8% 省(区、市) 蒙东、蒙西 新疆、甘肃、宁夏、陕西、辽宁、吉林、黑龙江、西藏 北京、天津、河北、山西、山东、青海、云南 征求意见稿

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主要内容

1. 2. 3.

全球光伏市场融资分析 中国光伏市场装机分析 对未来的一些判断

4. 从光伏电站的金融属性谈项目融资

4.1 二级市场认可电站运营的投资价值 光伏电站的投融资特点包括：资金需求体量大，项目收益稳定，投资周期长，风险需要保 险兜底。 二级市场逐步认识到制造环节的产能过剩和下游电站投资的不同特点及风险。

多晶硅到电池环节 主要壁垒在资金和技术，供需趋于平衡，风险中

组件环节 主要壁垒在品牌和渠道，产能过剩仍存在，风险高

电站开发及运营环节 主要壁垒在资金和政府关系，核心矛盾在于资金成本，风险低

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上海申银万国证券研究所有限公司 韩启明 hanqm@

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/nvr1.html