对赌协议的法律效力与投资实践

对赌协议的法律效力与投资实践

彭鹏① 目录

一、对赌协议的界定 ....................................................................................................................... 2 二、对赌协议的主要类型及对比 ................................................................................................... 3

（一）Pre-IPO中对赌协议的主要类型 ............................................................................... 3 （二）上市公司参与的对赌协议 ........................................................................................... 5

（三）不同类型对赌协议的对比 ........................................................................................... 7 三、证监会对对赌协议的态度 ....................................................................................................... 8

（一）对赌协议具有合法性 ................................................................................................... 9 （二）拟上市公司应在IPO 前清理对赌协议 ................................................................... 10 四、法院系统对对赌协议的态度 ................................................................................................. 10 （一）案情概览 ..................................................................................................................... 11 （二）一审裁判要旨 ............................................................................................................. 12 （三）二审裁判要旨 ............................................................................................................. 12 （四）本案的法律效果 ......................................................................................................... 14 （五）我们的分析 ................................................................................................................. 15 总结 ................................................................................................................................................ 17 附录 股权投资合同其他条款的法律效力浅析 ........................................................................... 18

①

彭鹏，北京大学法学博士。单位：中国建银投资有限责任公司。

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在股权投资交易中，投资者会与目标公司及其股东，以合同的形式约定一系列特殊条款，以保障投资安全。这些条款主要包括对赌协议、反稀释条款、赎回权条款、优先购买权与共同出售权条款、一票否决条款以及对控股股东所持股权的限制性条款等，其中又以对赌协议最为引人注意。 一、对赌协议的界定

对赌协议也称估值调整协议。签于目前国内法律对对赌协议未做定义，我们将对赌协议理解为投资机构与目标公司及其控股股东签署的，约定公司需要在未来一段时间内实现一定业绩（如达到上市标准或通过证监会审核、达到一定的净资产收益率、达到一定的净利润或增长率等），否则公司及其控股股东需要按照约定对投资机构进行补偿（如回购投资机构所持股权、向投资机构无偿转让股权或进行现金补偿等）的协议。

根据上述定义，本文暂不讨论投资机构与公司管理层之间的激励计划①，也不包括上市公司重大资产重组中交易对方与上市公司之间的利润补偿协议。

对赌协议不同于赌博。对赌协议在法律性质上是附生效

①如机器人案例中，金石投资对机器人核心管理层签署的业绩奖励协议。

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条件的合同，当约定的条件成就时，合同发生法律效力。我们认为，对赌和赌博的基本区别在于双方对约定事项是否具有法律保护的利益。对于对赌协议的签约双方而言，约定的事项一般是公司的成长性指标或盈利性指标等，双方对这些事项的利益受到法律的保护，而赌博双方对约定事项的利益不受法律保护，并可能诱发道德风险。这与保险与赌博的关系类似，投保人对保险事项必须具有保险利益，否则不受法律保护。

二、对赌协议的主要类型及对比

在Pre-IPO中，普遍存在着对赌协议。此外，根据上市公司披露的公告，部分上市公司也在对外投资或吸收投资时签署对赌协议。我们以Pre-IPO中的对赌协议为研究对象，进行分类和对比。

（一）Pre-IPO中对赌协议的主要类型

根据我们的整理，Pre-IPO中的对赌协议主要有四种类型，即条件成就时：（1）股东向投资机构无偿转让股份；（2）公司及其股东赎回投资机构的股权；（3）股东向投资机构进行现金补偿；（4）综合性对赌协议，即签署前三种类型对赌协议的综合模式。举例如下：

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表一 对赌协议类型

条款类型 典型案例 股东向投资机构无偿转让股份 东方财富、金刚玻璃、普路通（未上市） 典型表述 增资完成后，如果上海东财在中国境内证券市场首次公开发行股票并上市的申请于2008年10月31日未能通过中国证监会股票发行审核委员会审核，则深圳秉合有权要求在上述日期届满之日起两个月内，由上海东财自然人股东按照拟定的上海东财整体变更为股份有限公司后的股份总数，向深圳秉合无偿转让合计占整体变更为股份有限公司后上海东财股权比例4%的相应股份。① 公司及其股东赎回投资机构的股权 东光微电、丰林集团 稳健持续经营保证：起始日后，如公司经营业绩连续两年净资产收益率（扣除非经常性损益）低于10%，则乙方（中比基金，下同）有权要求原股东或公司以现金形式赎回乙方所持股权，赎回价格可为：4,000 万元+（4,000 万元×20%×起始日到赎回日天数/365-赎回日前乙方已分配的现金红利）。② 股东向投资机构进行现金补隆鑫通用、麦趣尔、掌趣若隆鑫工业2010 年经审计的归属于隆鑫工业本身的净利润低于5 亿元人民币，则隆鑫控股或银锦实业应以现金向股权受让方各方补偿，补偿金额为： ①条款来源：东方财富信息股份有限公司招股说明书（深圳秉合与上海东财自然人股东）。 ②条款来源：东光微电招股说明书（中比基金与东光微电股东）。

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偿 科技 各财务投资者支付的转让价格×（1－2010 年经审计的归属于标的公司本身的净利润÷5亿）。① 综合性对赌协议 天晟新材、维尔利 综合性对赌协议是前三种对赌协议的综合版本，涉及回购、股份无偿转让、现金补偿等多种方案。② （二）上市公司参与的对赌协议

除了Pre-IPO，在近年来披露的上市公司公告中，也不断出现上市公司作为对赌一方，进行投资或吸收投资的内容。我们发现上市公司签署的对赌协议也基本可按上述类型进行划分。

表二 上市公司对外投资或接受投资签署的对赌协议

交易方 披露时间 宁夏恒力（现新日2010-08 当出现约定条件时，宁夏恒力应回购或指定公司及其股第三方回购融德资产、中国华融根据主协议东赎回投资对赌协议主要内容 类型 ①条款来源：隆鑫通用招股说明书（国开金融与隆鑫控股等）。

②综合性对赌协议条款较长。有兴趣的同事请参考天晟新材补充法律意见书（一）中披露的综合性对赌协议（中科汇盈等与天晟有限及其股东）。

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恒力）与融德资产管理有限公司、中国华融资产管理公司 所增资持有宁夏华辉的全部股份。当下列一机构的股权 种或几种情况成就时，视为回购条件成就： 1、2013 年1 月1 日至2014 年12 月31 日之两年内，根据宁夏华辉所聘请保荐人之独立判断，宁夏华辉仍不具备首次公开发行并上市的实质条件。 2、2013 年1 月1 日至2014 年12 月31 日之两年内，宁夏华辉未就签订及履行间接上市之相关协议取得必要的授权批准，或因重大过失，致使拟重组之上市公司无法于2014 年12 月31 日前向中国证监会报送相关资料或未获得拟重组上市公司股东大会批准、中国证监会核准。 3、本次增资后，宁夏恒力未履行所承诺的义务的。 包钢稀土投资赣州晨光 2010-07 包钢稀土与赣州晨光及其股东约定，如果赣公司及其股州晨光三年内未上市，包钢稀土的全部投资东赎回投资款6934万元将按原计划全部转入全南新资源，以增资方式取得全南新资源30%的股机构的股权（支付对价权，成为相对控股股东；若因小股东股权更为股权） 迭等原因造成包钢稀土持有的30%股权无法达成控股，赣州晨光及其股东则协助包钢6 / 25

稀土通过适当方式进一步增持，以确保包钢稀土对全南新资源的相对控股地位，具体增持价格以当时全南新资源净资产为基础计算。 大众公用投资中交通力 2009-04 孙忠弟对2009、2010 两个年度业绩做出承综合性对赌诺，若届时不能实现承诺净利润，则进行股协议（股东份补偿； 向投资机构孙忠弟承诺，如中交通力未能在2012 年3 无偿转让股月31 日以前在国内外证券交易所挂牌上份+公司及市交易，大众公用有权要求其以大众公用对其股东赎回标的公司增资扩股时投资额的1.27 倍一次投资机构的性回购，但应扣除本公司已经自公司取得的股权） 所有红利。

（三）不同类型对赌协议的对比

上述四种类型的对赌协议中，前三种是独立类型，第四种是前几种类型的综合体，并非独立类型。我们简要分析三种对赌协议的不同之处。请见下表：

表三 不同类型对赌协议对比表

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对赌协议类型 股东向投资机构无偿转让股权 公司及其股东赎回投资机构的股权 主体 法律依据 对公司控制权影响 对投资机构影响 无偿取得公司股份 股东与投资机构 合同法 公司控制权有所减弱 公司、股公司与投资机构之间东与投资机构 适用公司法关于股份回购、减资的规定；股东与投资机构之间适用合同法 公司控制权有所增强 取得现金补偿 股东向投资机构进行现金补偿 股东与投资机构 合同法 不受影响 取得现金补偿 三、证监会对对赌协议的态度

证监会对对赌协议的态度可以概括为：认可对赌协议合法有效，但要求拟上市企业在IPO前清除对赌协议。招股说明书作为拟上市公司披露的重要法律文件，受到证监会的严格监管。我们可以从披露的招股说明书中看出证监会的上述态度。

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（一）对赌协议具有合法性

已查阅到的保荐机构及律师对对赌协议法律效力明确发表意见的案例有：

表四 保荐机构、律师对对赌协议发表的专业意见

拟上市公司 对赌协议类型 保荐机构及律师意见 《投资框架协议》、《承诺函》及相关《股权转让合同》内容真实、合法、有效；其履行未损害发行人或其它股东的合法权益、不存在违反相关法律、法规及规范性文件的情形。 深圳市普路通股东向投资机构供应链管理股无偿转让股份 份有限公司① 本次《增资扩股协议书》中的业绩对赌协议生效条件已成就，但浙商创投、李菊香均已出具《解除业绩对赌协议的承诺书》，承诺解除该业绩对赌协议。 东方财富信息股东向投资机构股份有限公司 无偿转让股份 上述案例中的对赌协议类型均为股东向投资机构无偿转让股份。该类型的对赌协议，相比于其他类型，更可能直接影响公司控制权的稳定性。保荐机构和律师均发表了其合

①深圳市普路通供应链管理股份有限公司IPO被否，但根据证监会披露的内容，被否原因与律师对对赌协议合法性的判断无关。

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法有效的专业意见。我们可以推论出，其他类型【公司回购？】的对赌协议也具有合法性，得到证监会的认可。 （二）拟上市公司应在IPO 前清理对赌协议

这是业内规范的做法，无须赘述。已有的案例包括东方财富、东方微电、丰林集团、隆鑫通用、麦趣尔、掌趣科技、乾照光电、天晟新材、维尔利等。

对赌协议的合法性和IPO前清理对赌协议并不矛盾。对赌协议具有合法性是基本要求，但证监会对拟上市公司的审查不仅限于合法性问题，还对拟上市公司控制权的稳定性、持续盈利能力等进行审查。而对赌协议可能影响拟上市公司控制权的稳定性，进而影响持续盈利能力，这是证监会要求拟上市公司清理对赌协议的原因。 四、法院系统对对赌协议的态度

作为高风险的股权投资业务，我们不仅应当关注证监会对对赌协议的态度，还应关注一旦投资失败，双方对簿公堂时，法院系统对对赌协议的态度。

根据“上诉人苏州工业园区海富投资有限公司与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案二审民事判决书”，我国法院系统已出现对对赌协议的司法判决，且层次较高（兰州中院一审，甘肃

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高院二审终审，目前在最高人民法院再审），值得关注①。 （一）案情概览

2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，以下简称世恒公司)作为甲方、海富公司作为乙方、迪亚公司作为丙方（在乙方进入甲方前，丙方是甲方唯一的股东）、陆波作为丁方，共同签订一份《增资协议书》，其中约定：

甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100％，各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85％，丙方占96.15％。

第二项业绩目标约定:甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。

世恒公司2008年度净利润仅为2.69万元。2009年12 月,海富公司向兰州中院提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。

①案号：甘肃省高级人民法院民事判决书（2011）甘民二终字第96号。

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（二）一审裁判要旨

本案一审法院兰州中院认为，案件的争议焦点为：1、《增资协议书》业绩目标约定是否具有法律效力；2、如果有效，世恒公司、迪亚公司、陆波应否承担补偿责任。

一审法院认为，世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。因此，根据《合同法》第五十二条(五)项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。因此，对海富公司的诉讼请求不予支持。 （三）二审裁判要旨

海富公司不服一审法院上述民事判决，向甘肃高院提起上诉。甘肃高院判决认为：

第一，关于业绩目标约定条款是否有效。甘肃高院将业绩目标约定条款分为两部分：单纯的业绩目标条款和补偿条款。甘肃高院认为，单纯的业绩目标约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并不违反法律规定。但对于补偿条款，则

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违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，应认定无效。

第二，关于投资款项的处理。甘肃高院将海富公司的2000万元投资款分为两部分：计入注册资本的114.771万元和计入资本公积的其余1885.2283万元。

计入注册资本的114.771万元已经转化为股份，根据《公司法》的资本维持原则，不能退出返还，该部分股份仍归海富公司所有。

计入资本公积的1885.2283万元部分名为投资，实为借贷。虽然补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺的合理信赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。根据《合同法》第五十八条之规定，世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息则不能体现其应承担的过错责任，故世恒公司与迪亚公司应按同期银行定期存款

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利率计付利息。 （四）本案的法律效果

本案被称为司法判决对赌补偿协议无效的第一案。我们发现，虽然本案在法律性质认定和法律依据适用上看似不利于投资机构，但在实际结果上对投资机构仍非常有利。

第一，两审法院均认定对赌补偿协议无效。虽然两审法院适用的法律依据不同（一审法院判决的法律依据是《中外合资经营企业法》和《公司法》。二审法院判决的法律依据是《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》），但均判决对赌补偿协议无效。

第二，终审判决结果有利于投资机构。从结果上看，海富公司继续保有其计入注册资本的114.771万股股权，相当于以每股1元的平价进入公司，另一方面，以高溢价投入形成的资本公积金1885.2283万被判决返还给海富公司，世恒公司及其控股股东同时还需返还该部分资金的定期存款利息（约4年时间）。这一结果甚至比海富公司的诉讼请求（取得协议补偿款1998.2095万元）略有结余。

根据我们的了解，世恒公司不服二审结果，向最高人民法院申请再审。4月10日，最高人民法院公开审理此案，但尚未公布审判结果。我们将持续关注本案的最新进展。

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（五）我们的分析

虽然本案二审法院在判决结果上较为有利于投资机构，但毕竟判决对赌协议无效。我们认为，投资机构以高溢价投资，承担了高风险，同时限于财务投资者的性质，不能深入参与目标公司的经营，对赌协议可以有效激励被投资公司的控股股东，规避投资风险，具有相当的合理性。对赌协议在我国目前法律环境下是合法有效的，两审法院适用法律依据存在错误。

一审法院以对赌协议违反《公司法》第二十条第一款。这是对《公司法》该条规定的误解。《公司法》第二十条第一款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”。法律法规的强制性规定，按照效力不同分为两类，即效力性强制规定和取缔性强制规定。违反法律法规的强制性规定而无效，是指违反效力性强制规定。有些规定虽然具有强制性，但并非效力性强制规定，而是取缔性强制规定。违反该规定的行为应当被取缔，而并不必然导致合同的无效。例如，《公司法》第二十一条第一款规定，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。该条是强制性规定。但是违反的后果，并非该行为的无效，而是“ 违反前款规定，给

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公司造成损失的，应当承担赔偿责任”。《公司法》作为商法，绝大部分强制性条款均为取缔性强制规定，而非效力性强制规定。显然，《公司法》第二十条第一款也是取缔性强制规定。因此，二审法院在二审判决中，未以《公司法》第二十条第一款作为判定合同无效的依据。

二审法院以《合同法》第五十二条（五）和《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》为依据，判决对赌协议无效同样不妥。《合同法》第五十二条规定：“有下列情形之一的，合同无效：……（五）违反法律、行政法规的强制性规定”。二审法院进而以《解答》为依据，判决对赌协议无效。根据《合同法》该条文，判决合同无效的依据是法律和行政法规，最高人民法院的司法解释也并非判决合同无效的法律依据。况且《解答》出台已经有22年时间，所指的联营合同与股权投资合同在性质上根本不同，机械套用《解答》的规定难免有缘木求鱼之感。而且，即使从《解答》本身的规定来看，由于双方约定的补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额，2008年净利润是不固定的，因此补偿金额也并非固定收益，海富公司仍承担着投资风险，这些特点使本案不符合《解答》的适用条件。而且《解答》规定 ，对于具有保底条款的联营合同，除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。甘肃高院显

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然又未依据这一规定予以处理。因此，甘肃高院的法律依据与法律适用均很牵强。

我们认为，由于二审法院实际上并未指出何种法律法规规定对赌协议无效，根据民商法“法不禁止即可行”的原则，对赌协议是合法有效的。

我们承认，在一些极端情况下，对赌协议的结果看起来不够“公平”。对于这一问题，我们应充分认识意思自治原则与公平原则的关系。在民商法律领域，意思自治原则和公平原则在总体上是一致的。即当事人通过意思自治达成的交易，一般认为就是符合公平原则。即使在事后看来不够“公平”，法院也不应轻易通过司法判决予以否定，以防过度干涉交易自由。在一些情况下，民商法律也会侧重保护弱势群体，但在对赌协议中，一方是大型投资机构，一方是快速成长的企业及其大股东，虽然投资机构具有资金上的优势，但股权投资行业已高度市场化，企业及其股东可选择的范围非常广泛，并具有信息上的优势。双方在谈判能力上是平等的，自愿缔结的合同应当受到法律保护。 总结

基于上述分析，我们认为：

第一，我们不应因为甘肃高院判决对赌协议无效就轻易认为对赌协议不具有法律效力，放弃使用对赌条款。根据我

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们的研究，证监会及保荐机构、律师等专业人士均认可对赌协议的法律效力，不过需要在上市前进行清理。我们还会关注最高人民法院对该案的再审，并及时告知业务部门。

第二，我们也不应因为实际判决结果对投资机构较为有利就认为只要有对赌协议即可高枕无忧。虽然本案终审判决较有利于投资机构，但如果目标公司的控股股东缺乏足够的可执行财产，判决也无法得到有效执行。在投资实践中，我们需要对赌协议，更需要扎实的尽职调查能力和投资判断能力。

第三，我们建议在投资合同中尽量使用仲裁条款。本案一审、二审历时近两年，目前尚在再审中，仲裁实行一裁终局原则，效率更高；法院实行公开审判，仲裁的保密性更好；一般来说，仲裁员更尊重当事人的意思自治。因此，签订仲裁条款更有利于防范投资业务可能带来的法律风险和声誉风险。

附录 股权投资合同其他条款的法律效力浅析

除对赌协议外，股权投资还常用到反稀释条款、赎回权条款、优先购买权与共同出售权条款、一票否决条款以及对控股股东所持股权的限制性条款等保障投资机构的利益。这些条款在我国目前均已出现。我们收集了上述条款的典型条

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款，并对其法律效力进行简要的分析。

一、反稀释条款 （一）典型条款

典型的反稀释（反摊薄）条款如：

例一东光微电。反稀释条款：基于下列前提，乙方（中比基金，下同）原则同意公司向国内外知名的主要原材料供应商、客户或产业战略合作者或其他投资者认可的投资者增发股份。前述前提条件包括但不限于：

a、（价格反稀释）新股东的投资溢价比应不低于乙方本次增资的溢价比；（本次乙方的投资溢价，双方确认为：1.96:1）

b、（比例反稀释）新股东的介入将不会使沈建平先生失去控制权并且不得使乙方所占股份低于25%，除非经中比基金书面同意；

c、新股东同意公司于上海/深圳证券交易所发行或投资者认可的其他股票市场上市，并同意在上市发行条件成就时，积极促成公司股票上市；

d、新股东原则上应以对公司增资形式介入，而不是受让公司原有股东已持有之股份。

条款来源：东光微电招股说明书（中比基金与东光微电股东） 例二 隆鑫通用。反摊薄：在不违反《关于隆鑫工业有限公司之股权转让协议》相关约定的前提下，如果隆鑫控股在该协议签署后将其持有的标的公司股权转让给股权受让方以外的任何第三方（以下简称“后续股权转让”），且如果后续股权转让的价格低于本次股权转让

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的价格，则隆鑫控股应赔偿股权受让方，以达到股权受让方在本次股权转让的价格不高于后续股权转让价格的效果。

条款来源：隆鑫通用招股说明书（国开金融与隆鑫控股等）

（二）法律效力分析

反稀释条款是控股股东与投资机构之间自愿缔结的协议，具有法律效力。与对赌协议类似，反稀释条款需要在上市前进行清理。

二、回购权（赎回权） （一）典型条款 典型的回购权条款如：

例一 东光微电。赎回：起始日后5 年内，如由于公司经营业绩不符合上市要求，或是仅由于政策原因而未能在上海、深圳等证券交易所上市，乙方（中比基金，下同）可要求原股东或公司以现金形式赎回乙方所持全部股份，赎回价格为：赎回日公司账面净资产×乙方所持股权比例。

条款来源：东光微电招股说明书（中比基金与东光微电股东） 例二 隆鑫通用。回购权：如果发生2013 年6 月30 日出现以下任一情形：（1）隆鑫工业仍没有实现合格上市；（2）任何时候隆鑫控股等违反相关交易文件规定而导致隆鑫工业遭受重大不利影响；（3）未按约定时限完成《关于隆鑫工业有限公司之股权转让协议》附件列示的相关事项；（4）相关审计机构各自出具的审计报告报告中就隆鑫工业净资产价值相比差额（减值）在10%以上；（5）任何

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