案例二 刘元生为什么会获得高额投资回报

案例二 刘元生为什么会获得高额投资回报

（1）刘元生投资万科获得高额投资收益

2006年12月1日，深圳商报刊登了一篇报道，介绍了一位叫刘元生的投资者18年前作为原始股东投资深圳证券交易所上市公司万科股份获高额回报的故事，这一报道内容以后不断见诸国内各大财经媒体。

报道称2006年12月5日是万科股份的\有限售条件股份可上市交易日\，即日起，刘元生作为原始股东所持万科股份由暂时不可流通交易转为可流通交易，所持5827.63万股股份，以11月28日收盘价10.85元/股元计算，股票流通市值为6.32亿元，按流通市值计算投资收益为160倍。

18年前，刘元生以1元/股的价格购买了360万股万科股份，而此时万科的净资产为1元/股，即刘元生以平价方式，即股价与净资产相同价格认购了万科股份，所获万科净资产权益为360万元，不久他又投资40万元购入10万股，这次刘元生是以溢价方式，即股价高于净资产的价格购买了万科股份，所获万科净资产权益大约为20万元，即刘元生最初的投资为400万元，所获万科股份权益为380万元，自此刘元生坚持持有万科股份18年，所投400万元按股价计算增值到6.32亿元，刘元生获得了大约160倍的投资收益。

刘元生为什么有如此高的投资收益呢？这篇报道是从刘元生所持万科股份由不能流通转为可流通，流通的股份能够以较高的市场价格卖出获得高收益的角度报道的，首先给人们留下的印象是证券市场股票的高溢价为刘元生带来了较高的投资收益。

为了消除股价高溢价造成的模糊印象，可以从溢价背后的净资产价值变化的角度分析，结果发现，抛开股价溢价因素，刘元生所持股份净资产也以超常速度增长，按照2006年万科3季度报告的内容，万科股份净资产为2.5元/股，刘元生所持5827.63万股万科的净资产为1.57亿元，刘元生最初投资万科400万元所获370万股的净资产权益为380万元，由380万元增值到1.57亿元，增加了大约37倍，18年间刘元生所持股份净资产复利增长水平为年均22.28%，远远超过万科股份公司净资产收益水平，由表1-1所示，万科股份公司这18年间的净资产收益水平为年均复合收益率14.7%。

刘元生投资了万科，投资回报首先由万科有良好的经营收益而来，但刘元生所持股份的净资产增长水平却高于万科股份公司的净资产增长水平，显然除了万科股份的盈利之外，刘元生一定得到了其他来源的净资产，那么这一部分净资产又来自于哪里呢？

表1-1：万科1990—2006年资产收益水平 总资产收益率 报告期 净资产收益率 （资本报酬率） 2006年度 15.68% 4.12% 2005年度 16.25% 6.14% 2004年度 14.16% 5.65% 2003年度 11.53% 5.13% 2002年度 11.31% 4.65% 2001年度 11.96% 5.77% 2000年度 10.37% 5.36% 1

1999年度 1998年度 1997年度 1996年度 1995年度 1994年度 1993年度 1992年度 1991年度

10.95% 10.17% 10.20% 11.23% 12.50% 15.91% 16.35% 28.26% 13.07% 5.10% 5.00% 4.73% 4.32% 4.56% 6.48% 7.11% 7.03% 4.85% （2）万科的融资

万科自1991年在深交所上市，到2006年为止已经成为中国最大的专业住宅开发企业之一，万科企业股份有限公司成立于1984年5月，公司于1988年介入房地产经营，1992年正式确定大众住宅开发为核心业务。1988 年12 月，公司公开向社会发行股票2,800 万股，募集资金人民币2,800 万元， 1991 年1 月29 日万科A 股在深圳证券交易所上市交易。

作为深圳证券交易所第二家上市公司，万科在18年间获得了高速增长，1988年万科第一次公开发行股份后净资产总额大约5600万元，到2006年12月初净资产总额近百亿元。

观察万科的成长过程，可以发现一个有趣的现象是，在其销售收入、资产和净利润三项指标中，销售收入增长最快，年均复合增长率超过40%；资产增长次之，年均复合增长为33.3%；净利润收益水平最低，年均复合增长14.7%。如果考察非上市公司对投资人的回报，所用指标就是公司的盈利水平，而非公司的净资产增长水平，因为非上市公司因融资带来的净资产权益一般属于新加入公司的投资人，如果万科是一家非上市公司，投资人的收益水平就是其净利润的收益水平，为年均复合增长14.7%的水平。

与投资非上市公司不同，投资上市公司投资人的净资产的实际增长水平，介于公司盈利水平和净资产增长水平之间，投资上市公司的投资人所获净资产权益的增长一部分来自公司的盈利，一部分来自公司再融资时由新股东无偿转移的净资产。

由表1-2所示：万科股份上市以来持续不断融资，截止到2006年12月，万科向股东融资总额为51亿元，即公司净资产总额中有51亿为投资人投入企业的部分，而此时万科净资产总额为99亿元，这18年中前前后后有股东向万科投入了51亿元的净资产，包括派现回报部分，万科给投资人带来的净资产回报为69亿元，投入万科的1元钱平均有1.35元的净值回报，投资上市公司时间前后不同的投资人回报有明显差异，越早的投资人有越高的资产增值回报，原因就是越早的投资人获得越多的外生价值。

表1-2:万科1988年—2006年融资统计 募集资金 序号 时间 项目 （单位：亿元） 首次公1 1988 0.28 开发行 2 1991 配售、1.27 2

增发 对境外投资者3 1993 发行B股 增资配4 1997 股 增资配5 2000 股 6 2002 可转债 7 2004 可转债 合计 约51亿元 5.0551 3.83 6.25 14.75 19.6

（3）万科的股利分配

刘元生最初购买万科的股份大约为370万股，18年后，所持股份则增加到5千多万股，由表1-3可以可出，刘元生持续增长的股份则来源于万科股份公司历年的送股或转增股份，其净资产的增长由此表现为所持股份的增加。上市公司对股东实施送股或转增股本的资本来源既有公司盈利收益，也有配股或增发而增加的资本公积。一方面，上市公司持续盈利，股东所持股份的净资产增长，公司可以将这部分利润转成股本送或赠予股东。另一方面，公司配股或增发股份将产生对老股东的外生价值，老股东所持股份的净资产由于外生价值产生的资本公积而增加，公司可以将资本公积转为股份送给股东，刘元生最初购买股份净资产的持续增长如此变成了所持股份数量的持续增加。

表1-3：1993—2006年万科股利分配统计

分红方案(每10股) 序号 公告日期 送股转增派现(股) (股) (元) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

2006-7-14 2005-6-21 2004-5-14 2003-5-19 2002-7-10 2001-8-14 2000-8-10 1999-7-29 1998-7-4 1997-6-19 1996-7-19 1995-6-22 0 0 1 0 1 1 1.5 1 1.5 3

0 5 4 10 1.5 1.5 0.5 2 2 1.8 1.5 1 1.5 1 1.4 1.5 13 14 1994-6-2 1993-3-25 3.5 5 1.5 0.6

自深圳商报的报道后，万科又进行了两次融资，2006年12月22日，万科以10.5元/股的价格向10大股东定向增发4亿股，募集大约40亿元资金，2007年9月5日万科以31.53元/股的价格再一次增发大约3.17亿股，募集大约100亿元资金，至此，万科向投资人融资总额大约为191亿元。截止到2011年6月30日，万科股本总数大约为110亿股，分红总额大约60亿元，净资产为4.2元/股，净资产总额大约为462亿元，以净值增长衡量万科股东的平均回报是原始投资的1.73倍。2011年9月30日，万科股票价格为7.24元/股，市值总额大约为789亿元，以市值衡量万科股东的回报是原始投资的3.44倍。

与全体股东回报形成鲜明对比的是刘元生获得了巨额投资回报，万科在2006年和2007年高价融资后，又分别于2007年5月以10转5、2008年6月以10转6的比例向股东赠送股份，刘元生的股份总额增至13379.12万股，除去分红收益，截止到2011年6月，刘元生投资净值增加到5.62亿元，2011年9月30日刘元生所持股票的市值达到大约9.69亿元，刘元生的净资产增长其中大部分并不是万科公司盈利所带来的，而是通过融资从新股东手里转移过来的。

（4）案例问题：什么是外生价值？截止到2011年底刘元生所获外生价值大约是多少？

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