五粮液集团有限公司价值评估

目 录

1.五粮液集团简介 ...................................................................... 1 2. SWOT分析 ............................................................................ 1 2.1五粮液的优势分析 .......................................................... 1 2.2 五粮液的劣势分析 ......................................................... 3 2.3五粮液的机会分析 .......................................................... 3 2.4五粮液的威胁分析 .......................................................... 3 3. 行业分析 ............................................................................... 4 3.1行业竞争分析 .................................................................. 4 3.2行业生命周期分析 .......................................................... 6 3.3行业盈利能力分析 .......................................................... 7 4. 价值评估................................................................................. 9 4.1企业自由现金流模型评估过程 ......................................... 9 4.2市盈率模型检验过程 ....................................................... 13 4.3总结评价 ............................................................................ 14 5. 参考资料............................................................................... 15

五粮液集团有限公司价值评估

1.五粮液集团简介

五粮液公司的全称是“四川宜宾五粮液集团有限公司”,其前身是由50年代初几家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”,1959年正式命名为“宜宾五粮液酒厂”,1998年改制为“四川省宜宾五粮液集团有限公司”,并于4月27日在深圳证券交易所上市,定价发行人民币普通股8,000万股,采取募集方式设立。

五粮液集团有限公司的主营业务是五粮液、五粮春、五粮醇等系列酒的生产和销售。在主营业务不断做大做强的同时,五粮液也开始多元化的发展,建立了普什集团、丽彩集团、环球集团、安吉物流等多个集团公司,积极发展与主营业务相关的技术,积极开拓与主营业务相关的市场,成为宜宾市的主要税收大户,更是川酒甚至我国白酒的骄傲。

其中,“五粮液酒”以其独特的生产原料、生产工艺和生态环境,具备了“香气悠久,味醇厚,入口甘美,入喉净爽,各味协调,恰到好处,酒味全面”的独特风格,是酒类产品中的经典之作。

五粮液目前己具备了深厚的客户基础,五粮液更是以735.80亿元的品牌价值,在全国最有价值品牌中的食品饮料行业占据第一位。

10月22日，2014(第20届)中国最有价值品牌发布研讨会在北京举行，“2014(第20届)中国100品牌价值榜”结果揭晓。海尔、国美、五粮液三大品牌以绝对优势继续占据品牌前三甲，五粮液以735.80亿元的品牌价值蝉联100强第三名，连续20年稳居该榜单食品行业第一。 2. SWOT分析

2.1五粮液的优势分析 2.1.1品牌优势

五粮液实行的是多品牌发展战略，其品牌涵盖高、中、低系列产品，并以品牌优势拉动市场销量。2001年，公司上市的五粮液系列酒品牌曾达60多个，市场定位重叠，造成企业资源浪费。为此，公司于2002年进行了品牌整合，砍掉一批销售不利的品牌，重点扶持优势品牌，推出“1+9+ 8”品牌战略，即把五粮液品牌打造成一个世界名牌，9个全国性名牌及8个区域性品牌。五粮液成功的

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品牌整合，使资源向优势品牌集中，进一步提高公司效率，巩固其市场领先优势，公司2005年品牌价值338.03亿元，居白酒行业之首。多品牌战略使五粮液成功的从不同层面细分并满足了各类消费者的需求，其市场遍布全国，同时，各系列产品能共享企业形象资源及品牌价值所带来的好处，扩大了市场份额，给公司带来了丰厚的利润，奠定了五粮液的酒业霸主地位。 2.1.2规模优势

在白酒行业内，五粮液独占鳌头，其资产规模、产品产量、销售收入等均列首位，且远远超过位居第二的茅台股份有限公司。自2001年来，五粮液公司投资1.2亿元对11个工程项目进行了新建或技术改造，且以4.72亿元投资建设了11万吨基酒的配套水、电、汽等改造项目。经过这些年的扩产，公司已形成年40万吨商品酒的生产能力，公司基础酒的产能可满足未来几年的产销增长需要。五粮液的规模优势对其他竞争者筑建了坚固的进入壁垒，使其龙头地位难以被动摇。

2.1.3技术优势

五粮液公司拥有现存我国最早并一直使用至今的明朝酒窖，距今已有638年的历史，这期间酒窖从未间断过使用与发酵。千年老窖万年糟，越是陈窖，酿造出来的酒所含对人体有利的物质比例越高。每次酿酒后形成的窖泥及产生的多种微量元素和微生物可以培育出优质的陈曲，是形成五粮液白酒曲香醇正浓厚的重要因素。五粮液的酿酒技艺是我国白酒行业的杰出代表。公司还积极进行科技创新，投巨资建立高水平科技研究所，现拥有国内最大、自动化程度最高的无菌灌装流水线。这是五粮液最根本的核心竞争力。在产品高技术、高质量的保证下，五粮液的业绩保持了稳步的增长。 2.1.4营销优势

五粮液公司品牌总经销模式与专卖店模式使公司的营销网络遍及全国。同时，它将自己开发、收购的品牌运营权采用“买断经营”的方式交给代理商或者地区流通企业运营，而五粮液负责为其合作企业进行OEM(Original Equipment Manufacturer)，即贴牌生产，这虽然利润不高，但却没有什么风险，使五粮液迅速实现企业规模扩张。除此之外，五粮液还采用地区联营策略，即代理商或流通企业申请商标，由五粮液负责开发和生产产品。这种营销策略让五粮液避免了

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和地方品牌的正面冲突，将各地的流通商变成了自己的盟友。在广告发布上，五粮液公司集中做企业形象广告、品牌总经销商做产品广告，同时提升企业形象和品牌价值，并能进行合理避税。个人认为五粮液的成功很大程度上取决于其营销策略，这些策略是提供五粮液市场占有率和盈利能力的有力工具。 2.2 五粮液的劣势分析 2.2.1战略失败

近几年来，五粮液开展多元化行业发展战略，欲以多元化投资分散主导行业风险，先后涉足生物工程、芯片、制药、畜牧、天然植物水等领域。但多种迹象显示，五粮液多元化投资并不理想：其于1997年投资的5万吨酒精生产线刚投产就宣告夭折；“亚洲威士忌——安贝纳斯”项目上投入几千万却陷入停产状态；投资4亿元的环球塑胶公司因当地电力不能满足生产需要而经常停产；2003年投资10亿元进行汽车模具生产，然而生产产品的计划却一拖再拖等等。五粮液在多元化行业中的投资失败将拖累了其主业的业绩。 2.2.2闲置大量资金

资金管理使用效率低，账户常年闲置大量资金。 2.3五粮液的机会分析 2.3.1经济发展，消费升级

随着经济的发展，各界的商业精英层出不穷。白酒这种高度数饮料，已经成为商业宴会上沟通情感和商业交流不可或缺的产品。在这种市场环境下，五粮液面对着巨大的机会，市场潜力很大，存在着很多潜在的消费者，这就需要五粮液抓住机会，把握市场形势变化，促进产品的销售。 2.3.2走向国际市场

我国加入WTO后，国内白酒生产企业出口的门路和渠道拓展了，我国台湾省、日本、韩国、东南亚地区、俄罗斯这五大市场有着相当大的白酒容量，五粮液应抓住机遇，做好产品的市场定位，注重所在国消费者心理及文化背景研究，开发出适合于不同国家、不同口味需求的各型白酒，像日本、韩国的消费者喜欢较清淡的白酒，则清香型酒就适宜开拓日本、韩国市场；俄罗斯的消费者则喜欢浓烈的白酒等，加快国际市场的开拓。 2.4五粮液的威胁分析 2.4.1税收政策限制

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国家对于白酒的限制性政策丝毫没有改变，从2001年开始国家对白酒企业执行双重标准征收消费税政策，即“从价征收+从量征收”，现有税收政策明显对白酒行业整体业绩有影响，而且产销量越大的企业所受的负面影响也越大。沉重的赋税将是五粮液巨大的挑战。 2.4.2消费观念变化

由于白酒的高酒精度不适应人们对健康的要求，啤酒、葡萄酒等对白酒的替代作用逐步强化，近20年来白酒产量占饮料酒总量的比重下降十分明显，20世纪80年代初期为60.6%，到2004已下降至8.9%，近10年来我国白酒行业一直处于产能过剩状态，这对五粮液的发展也带来了不小的威胁。 2.4.3洋酒冲击

中国加入WTO，于2005年开始下调洋酒的关税，由65%下调到10%，洋酒的入侵势必对五粮液造成一定的冲击。 2.4.4反腐倡廉影响

2012年国家开始限制三公消费，提倡反腐倡廉，行业进入调整期，对白酒行业造成影响。 2.4.5假酒泛滥

假酒泛滥也对五粮液的销售造成冲击。 3. 行业分析 3.1行业竞争分析

3.1.1市场结构类型与竞争程度

从整体来看白酒行业是充分竞争的行业：截至2013年12月底，2013年全国共有规模以上（年销售收入2000万元以上）白酒企业1423家。目前尚无一家白酒生产企业在全国市场占据绝对市场份额。

高档白酒市场寡头品牌垄断： 被茅台、五粮液、国窖1573、水井坊、剑南春等少数品牌寡头垄断。全国性品牌优势最为突出。在价格问题上，茅台与五粮液管控较好。整个高端白酒价格情况可在企业掌控之中。对于茅台、五粮液这类一线高端白酒，其销量受团购、政务、商务消费影响巨大，与价格关系不大。

中档酒市场呈现垄断竞争格局：2008 年起，各大名优白酒企业加强了中档酒开发力度，2009 年，中档酒市场一片繁荣景象。五粮液重点推出“六和液”，泸州老窖转向“特曲”，茅台大力打造“茅台王子酒”、“茅台迎宾酒”。糖酒会上，剑南春高调推出唐窖，一些地产优势品牌也纷纷力推中档产品。2014年

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高档白酒市场集中度大幅提高，其他高档、次高档白酒销量萎缩后，将使得中档白酒价格整体下移，一二三线名酒企业纷纷推出中档新产品。中档酒竞争激烈，公司分化加剧。

低档白酒市场竞争激烈,区域品牌是竞争主力：地区性品牌集中，区域市场上本土品牌竞争激烈。国家统计局公布的数据显示，低度白酒的产量已经占我国白酒总产量的40％左右。因此，低档酒虽然利润低下，但庞大的市场容量仍然吸引大批企业混战。而农村经济在目前宏观经济政策倾斜中受益，将推动巨大的农村低端白酒市场升级。 3.1.2主要的市场进退壁垒

退出壁垒主要有沉没成本壁垒，解雇费用壁垒。而进入壁垒很多，且一线品牌市场的进入壁垒明显高于二线品牌市场和地区性品牌市场，三个市场所受到的限制程度也各不相同。进入市场的限制主要有： 3.1.2.1自然环境限制

白酒的生产对自然环境有特定要求，尤其是中高档白酒的制曲、糖化发酵、陈化老熟等环节对产地的气候、土壤和水资源等自然资源环境有较高的要求，白酒生产企业必须处于适宜的地理位置。

随着工业化进程所带来的自然环境破坏程度的加重，适宜酿造优质白酒的自然资源更加成为一项稀缺资源，构成白酒行业的进入门槛。 3.1.2.2产品品牌限制

“品牌认同”、“产品特色”是企业在白酒行业成功发展的主要因素，新进者需投入大量资金进行广告、促销、产品推广，才有可能打破既有的客户忠诚度。这些努力通常会带来开办初期的费用，耗时费力，风险较大；新进者如脱离品牌的范畴，则只能在传统和低价位的产品中激烈竞争，利润及生存空间较小，被替代性较高。

3.1.2.3行业政策限制

根据现行产业政策，白酒生产线被列为限制类投资项目，国家有关部门要根据产业结构优化升级的要求，遵循优胜劣汰的原则，实行分类指导。根据现行土地政策，白酒生产线被列入禁止用地目录，白酒生产企业进行技术改造应在企业原有土地上实施。

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3.1.2.4技术人才限制

目前大型白酒生产企业虽然已经较为广泛地采取机械化生产手段，但是在制曲、糖化发酵、分级贮存、勾兑等重要环节，仍然沿用传统工艺，这些环节很大程度上依赖操作人员的感官认知和经验积累。合格的操作人员不仅需要理论学习，更需要长期的实际操作才能胜任。 3.1.2.5外商控股限制

白酒是我国特有的蒸馏酒，在我国有着悠久的酿造历史，已经成为中华文化的重要组成部分，目前我国企业拥有白酒行业完整的知识产权体系。

根据国家发改委和商务部于2007年联合发布的《外商投资产业指导目录(2007年修订)》将白酒列入限制外商投资产业目录，名优白酒要求“中方控股”。 3.1.2.6资金实力限制

新酿造的原酒口感辛辣，呈香呈味物质尚未充分产生，故需经历一定时间的陈化老熟期，使原酒在储存容器中发生充分的物理、化学反应，其品质（口感、香气等）得以提升。白酒行业的特殊工艺阶段，使企业在起步阶段很难盈利，而且也导致白酒在陈化老熟阶段占用资金规模较大，对企业的资金实力提出较高要求。

3.1.2.7生产许可证限制

目前白酒行业实行市场准入制度，政府对白酒行业的监管越来越严：由于涉及食品安全问题，白酒成了政府重点监控的食品之一。

在换发新的生产许可证时，提高了准入门槛，同时建立了酒类流通准入体系。国家商务部先后颁发了《酒类商品批发经营管理规范》、《酒类商品零售经营管理规范》、《酒类流通管理办法》、《酒类流通随附单制度》，加强了对酒类流通监管。

根据现行法律法规，白酒生产企业必须满足生产场所、生产设备、产品标准、检验设备等多方面条件，并且取得生产许可证后方能从事生产经营活动。 技术监督部门也加强了对白酒产品质量的市场抽查，处罚力度越来越大，这有利于保护名优白酒企业的利益，有利于规范白酒市场。 3.2行业生命周期分析 3.2.1起步期

白酒行业形成：烟酒糖茶，是与中国老百姓的日常生活联系非常密切的四种日用

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消费品，而酒在其中列第二位。

白酒是我国传统产品，有五千多年历史，是传统文化的象征。白酒作为我国的传统行业发展到20世纪90年代曾有过辉煌的经历，依靠密集的广告投放和良好的市场策划，秦池、孔府家等一些品牌迅速崛起，销售额和利润不断攀高，整个白酒行业也达到了发展的高峰。 3.2.2成长期

从历史来看，白酒行业在过去的5-6年里可谓是经历了一波黄金发展阶段，特别是具有自主定价权的品牌，即使在全球金融危机爆发之时，依然保持着较高的增长。白酒行业无论是从销量的提升、利润率以及企业整体销售额的提升来看，都创造了当前历史最高水平。 3.2.3调整期

2012年，在经济增速放缓、国家限制“三公消费”、禁酒令等因素影响下，高端白酒遭到当头棒喝，价格大幅下滑，产品出现滞销。刚刚起步的白酒证券化也面临夭折。

2013年，整个白酒行业被迫洗牌。一线酒企高端产品价格回落、服务下沉，给二线、三线酒企的产品销售及生存带来压力。整个白酒行业的竞争进入白热化，高端白酒市场也从卖方市场转为买方市场。推出定制酒、低价位酒、加强市场营销建设等成为酒企今年干得最多的事。但是，这次白酒行业调整极有可能是史上最大的一次调整，或将持续3年-5年的时间。 3.3行业盈利能力分析

白酒行业自2002年以来进入了发展的“黄金期”,近年来，酿酒行业连续多个季度保持了高速增长，行业产量增速加快，整体利润大幅上升。2011年，我国酒制造业毛利率为32.71%，销售利润率达到12.83%。行业利润逐年上涨，2012年白酒行业利润总额达 818.56 亿元，达到了最高点。

2013年由于禁酒令和严控三公消费的影响，白酒行业进入调整期。白酒行业利润总额近年来首次出现下滑。具体情况如下：

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2014在白酒行业深度调整的大背景下，白酒“一哥”业绩也难逃下滑，并首现“双降”。目前，15家白酒上市企业的三季度业绩已经出来，以下为三季报详情:

2014白酒上市企业三季报 企业名称 茅台 五粮液 泸州老窖 水井坊 汾酒 沱牌舍得 洋河 古井贡 酒鬼酒 青青稞酒 金种子酒 老白干 伊力特 皇台酒业 今世缘 1-9月营收 217.18亿 150.68亿 47.74亿 2.78亿 30.09亿 10.28亿 123.05亿 35.29亿 2.71亿 10.66亿 15.51亿 12.38亿 11.52亿 0.490171亿 19.21亿 同比增长 -0.99% -21.38% -41.47% -43.09% -43.27% 1.53% -5.73% 5.24% -43.84% -7.10% -2.34% 2.19% -17.97% -21.26% -6.34% 数据来源企业公告 8

1-9月净利 106.93亿 47.07亿 12.47亿 1.4亿 3.99亿 0.060762亿 39.83亿 4.6亿 0.7603亿 2.7亿 0.562538亿 0.4549亿 2.72亿 -0.095448亿 5.65亿 同比增长 -3.40% -33.74% -53.92% -504.37% -66.39% -18.85% -11.45% 3.86% -473.69% -11.27% -79.40% -20.68% 8.37% ？ -5.78%

4. 价值评估

4.1 企业自由现金流模型评估过程 4.1.1计算历史自由现金流量

在进行企业收益预测时,首先要对企业收益历史与现状进行分析和判断,掌握和了解企业正常盈利能力,为企业收益预测创造工作平台。在这个过程中,不仅要对企业历史收益进行财务分析,同时要结合企业实际生产经营状况,对企业所处产业及市场地位有一个客观的认识,并且还要考虑国家的宏观环境政策对企业未来盈利的影响。只有结合企业内外部因素的分析,才能对企业正常盈利能力做出正确的判断。首先,根据五粮液2009年至2013年的资产负债表和利润表,分析五粮液的历史财务状况和经营成果,计算五粮液企业的历史自由现金流量,为未来自由现金流量的预测奠定基础。

表（1） 会计年度 息前税后净营业利润 减:营运资本净增加 减：资本性支出 加:折旧与摊销 企业自由现金流量 历史自由现金流量 2009 2010 2011 33.1938 43.9762 59.1483 -31.5874 30.8073 41.4415 27.3985 -2.7519 -1.9759 6.8308 7.7012 7.5707 44.2136 23.6220 27.2534 单位：亿元 2012 2013 95.0584 76.8346 68.0813 54.9127 -3.4745 -2.4377 7.0614 6.8154 37.5130 31.1750 4.1.2估算企业未来自由现金流量

在预测企业未来自由现金流时,本文在企业历史自由现金流的基础上, 通过销售百分比法对影响企业现金流的因素进行预测。 4.1.2.1主营业务收入的预测

五粮液近五年以营业收入年均27.08%的速度在增长。企业2009年至2011年营业收入平均增长36.96%，然而虽然企业过去的收入增长率均逾30%,但受白酒市场波动影响,高端白酒消费群体发生变化,需求有一定减弱,在白酒行业进入调整期的市场状况下，结合企业发展目标,可以预测企业2014年至2018年营业收入增长率调减至20%，在企业实现战略转型后将进入调整期后的稳定期,因此假定2014年至2018年营业收入年均增长为20%，在企业实现战略转型后将进入调整期后的稳定期,因此我们预测企业的永续增长率为2%。

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4.1.2.2各项成本及费用的预测

根据历史数据中的各项成本费用占营业收入的比例可算出，下文将根据历史情况以及企业的发展趋势来预测五粮液未来期间的各项有关成本费用情况。

第一，营业成本。根据2009年至2013年利润表可以算出营业成本占营业收入比例，计算结果表明2009年至2013年的营业成本所占比例总体呈下降趋势，营业成本占营业收入的比例由2011年的33.88%逐年下降至2013年的26.74%，而五年的平均值约为31.22%。本文估计预测期营业成本所占的比例在25%。

第二，营业税金及附加。在企业价值评估中，企业主要涉及的税种有增值税、城市建设维护税和教育费附加税等。

通过销售百分比法，以五粮液企业2009年至2013年营业及附加占主营业务收入比例的平均数为基础，预测企业未来五年营业及附加占主营业务收入的比例约为7.8%。

第三，销售和管理费用。由于五粮液历年来销售费用和管理费用占营业收入比例的波动较小，所以为了简化运算，本文将基于过去5个年度销售费用和管理费用占营业收入的比例估算五粮液2014年至2018年预计的管理费用和销售费用占营业收入的比例，其值预测为19.5%。

第四，折旧与摊销。企业每年计提的折旧和摊销额是比较稳定的，因为企业在计提折旧和摊销时要遵守一定的法律法规，折旧的计提和摊销方法不能随意变更，所以企业计提的折旧和摊销额一般都与固定资产成比例。根据历史数据的分

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析，预测每年计提的折旧额与摊销额占固定资产净值比例大约维持在11.5%左右，而未来5年固定资产净值年均增长率为7%。

第五，净营运资本增加额。净营运资本等于流动资产减去无息流动负债。 假设预测期各年的营运资本增加额与其营业收入成比例。从历史数据中可以算出在2010年至2013年五粮液的净营运资本增加额占营业收入的比例变动幅度较小，假定预测期五粮液的营运资本净增加额所占比例为21.80%。

第六，资本性支出。资本支出是指企业为了战略发展的需要所发生的资本性支出，这些支出主要包括固定资产支出 、在建工程支出以及无形资产的支出，根据五粮液的企业状况以及历史发展趋势，主要通过每年构建固定资产、无形资产和其它资产占营业收入的比重，来估算预测期间的金额。资本支出主要包括固定资产支出 、在建工程支出以及无形资产支出。五粮液在2009年购建了大量固定资产以及无形资产，2010年至2013年资本性支出占营业收入的比例波动比较较小，在近5年内其平均值为4%，假定未来5年五粮液的资本性支出占营业收入的比例为1.83%。

第七，未来自由现金流量的预测，具体见表（2）。

表（2） 2014年至2018年企业自由现金流 单位：亿元 预测期 2014 2015 2016 2017 2018 营业收入 296.6231 355.9477 427.1372 512.5647 615.0776 减:营业成本 74.1558 88.9869 106.7843 128.1412 153.7694 减:营业税金及附加 23.1366 27.7639 33.3167 39.9800 47.9761 减:销售费用、管理费57.8415 69.4098 83.2918 99.9501 119.9401 用 息税前利润 141.4892 169.7870 203.7444 244.4933 293.3920 减:所得税 35.3723 42.4468 50.9361 61.1233 73.3480 税后净营业利润 106.1169 127.3403 152.8083 183.3700 220.0440 固定资产净值 62.9445 67.3506 72.0651 77.1097 82.5073 加:折旧和摊销 7.2386 7.7453 8.2875 8.8676 9.4883 减:净营运资本增加额 64.6638 77.5966 93.1159 111.7391 134.0869 减:资本性支出 5.4282 6.5138 7.8166 9.3799 11.2559 企业自由现金流量 43.2635 50.9752 60.1633 71.1186 84.1895 4.1.3折现率的确定

五粮液的长期资金来源主要是股东权益部分。本文采用资本资产定价模型来计算股本成本。其计算公式如下：Ri＝Rf＋β(Rm-Rf)。其中，Ri：为企业的必

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要收益率；Rf：为无风险利率；β为企业相对于市场整体的系统风险系数；Rm：市场组合的预期收益率。因此，资本成本的估算包括企业股票收益率、无风险利率、目标市场组合的收益率及企业报酬率随整个上市企业平均报酬率变动的β系数，从而合理确定资本成本。

第一，无风险收益率。因为国债的收益率通常被认为是无风险的或风险极小，长期国债的到期收益率可以用来作为CAPM模型中的无风险收益率使用，本文采用2014年第三期凭证式国债五年期票面利率5.41％作为无风险收益率。

第二，市场风险溢价(E(Rm)-Rf)。本文选择深证成分指数收益率作为市场期望收益率，计算公式为：Rmt =(Indext -Indext-1)/ Indext-1。其中，Rmt：市场组合在第t年的收益率；Indext：深证成分指数在第t年末的收盘指数；Indext-1：深证成分指数在第t-1年末的收盘指数。本文选取2009年至2013年连续5年的数据，逐年计算收益率，经算术平均得到市场组合收益率为13.01%，因此市场风险溢价为13.01%-5.41%=7.60%。

第三，计算β系数。β系数的计算公式如下：β＝ COV(Ri, Rm )/Var(Rm) COV(Ri, Rm )为市场组合市场率与参考上市企业收益率的协方差；Var(Rm)为市场组差。本文选取深证成分指数和五粮液2009年至2013年度每季末复权收盘价，共80个数据，分别计算各期市场组合收益率和上市企业收益率，然后用ExCEL中的协方差函数“COVAR”计算市场组合收益率和上市企业收益率的协方差，用总体方差函数“VARP”来计算市场组合收益率的方差，代入公式求得上市企业的β系数为0.83。将以上数值代入公式，得企业股权资本成本为Ri＝5.41%＋0.83*（13.01%－5.41%）＝11.72%。

从资产负债表和公司年报可以看出，五粮液除了长期应付款（成都智溢塑胶制品有限公司）100万元外，没有短期借款和其他筹资活动，应付利息为零，说明五粮液几乎不使用外部借款，由于五粮液的白酒销售是“先打款,后提货”制度而拥有大量预收账款，主要依靠的是商业信用。企业债务价值为0.01亿元

企业债务价值为0.01亿元，占企业整体价值的比例几乎可以忽略不计，所以我们将企业的股权资本成本作为加权资本成本，则加权资本成本为11.72%。 4.1.4估算连续价值及企业价值

而企业价值的计算公式为：

式中，P0表示公司目前的股权资本价值；Pn表示高速增长阶段期末的公司股票价值；r表示高速增长阶段内股权投资者要求的收益率；rn表示稳定增长阶段

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内股权投资者要求的收益率；gn表示第二阶段的稳定增长率；g表示固定增长率；FCFFt表示预期下一年的企业自由现金流量；FCFFn+1表示第（n+1）年的企业自由现金流量。

五粮液公司2014年至2018年的企业自由现金流量的现值如下表： 预测期 企业自由现金流量(FCFF) 现值（11.72%） 2014 43.2635 2015 50.9752 2016 60.1633 2017 71.1186 2018 84.1895 38.7249 40.8410 43.1458 45.6520 48.3730 期末价值=FCFF2019/（11.72%-3%）=104.2760/（11.72%-3%）=1,156.0533亿元 期末价值的现值=1,040.6787×(P/F,11.72%,5)= 551.7376亿元 企业整体价值=2014至2018年的FCFF现值+期末价值的现值

=38.7249+40.8410+43.1458+45.6520+48.3730+551.7376=768.4744亿元 4.2 市盈率模型检验过程

市盈率市是上市企业股票每股市价与普通股每股收益的比例。计算公式如下 ：市盈率 =每股市价/每股收益。公式中“每股收益”就是会计利润表中“基本每股收益”，即归属于普通股东的当期净利润与当期发行在外的普通股的加权平均数（注 ：用时间作权数）。市盈率反映了投资者为获取企业利润的要求权所愿付出的代价，发展前景较好的企业市盈率较高，反之，市盈率较低。 4.2.1选择可比公司——贵州茅台、洋河股份以及泸州老窖

我们选出了6家白酒类上市公司，从每股指标、盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力这5个方面综合比较，由于古井贡酒、酒鬼酒和皇台酒业与五粮液的指标差距较大，最终选择贵州茅台，洋河股份以及泸州老窖这3个公司作为

可比公司。

最新公司全称 每股收益(元/股) 每股净资产(元/股) 净资产收益率(平均)(%) 资产报酬率(%) 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 流动比率(%) 速动比率(%) 营业收入增长率(%) 净利润增长率(%) 总资产增长率(%) 存货周转率(次)

泸州老五粮液 窖 1.05 9.86 10.88 11.71 35.69 75.5 5.75 4.61 -24.85 -0.79 0.4 0.68 6.97 9.42 9.15 27.75 50.28 2.67 2.14 -30.8 -7.11 0.78 古井贡酒 0.71 7.8 9.33 7.7 14.97 69.29 1.91 1.32 3.61 14.52 0.66 酒鬼酒 -0.14 5.3 -2.55 -2.28 -26.24 57.29 4.4 1.6 -52.96 -254.96 -6.55 0.1 皇台 酒业 -0.03 0.86 -3.17 -0.13 -15.67 65.32 0.79 0.27 -23.05 4.03 0.07 洋河股份 2.65 16.79 16.1 13.06 32.99 60.62 1.74 0.74 -8.05 7.22 0.38 贵州 茅台 6.33 39.65 16.45 18.38 53.52 93.1 4.51 2.96 1.37 0.57 26.59 0.08 13

-31.09 -46.54 -4.78 -732.19 -13.09 应收账款周转率(次) 流动资产周转率(次) 总资产周转率(次) 资产负债率(%) 权益乘数 111.89 314.07 390.82 0.32 0.26 14.57 1.17 0.33 0.26 29.64 1.42 0.65 0.41 33.54 1.5 58.42 0.13 0.08 14.35 1.17 32.29 0.13 0.06 69.79 3.31 272.1 9100.31 0.52 0.31 34.15 1.52 0.36 0.26 15.56 1.18

4.2.2估算股权价值

简称 贵州茅台 洋河股份 泸州老窖 市盈率PE 11.46 13.72 11.90 估算目标企业的价格比率值：平均市盈率=12.36，股数=37.9597亿股，每股收益=1.6353,企业股权价值=可比公司平均市盈率*每股收益*股数=12.36*1.6353*37.9597=767.1762亿元，则企业整体价值=企业股权价值+企业债务价值= 767.1762亿元+0.01亿元=767.1862亿元 4.3总结评价

用收益法计算得出企业整体价值=768.4744亿元，用市场法计算得出企业整体价值=767.1862亿元，本文估算出五粮液公司的价值,评估结果均比公司账面价值(370亿元)高, 说明企业还有很大的发展空间,具有一定的投资价值。

从以上分析过程中,仍可看出五粮液公司存在的问题和风险点:(1)与茅台相比,五粮液公司胜在规模最大,但品牌多元化的实施也让五粮液在白酒业务方面的利润率一直低于茅台,无论是销售净利率还是现金创造能力均不如茅台,影响了公司价值的提升;(2)受政策和经济的双重影响,高端酒市场却受政策和经济的双重影响市场压力集中在终端和渠道环节。由于五粮液经销渠道承载能力已基本趋于饱和,市场销售遇冷的情况将导致公司的业绩增长压力,最终,利润的收缩将较大程度地影响公司价值;(3)五粮液公司作为一家大型国企,在白酒上市公司中拥有最大规模的在岗员工数量,但庞大的员工数却在一定程度上显得人员冗杂,公司虽有相当数量的技术人员,但总体员工生产率处于行业中等偏下水平,而只有高的生产效率的技术水平才有助于提高公司价值。总的来说,五粮液身为一家大型白酒公司,自上市以来一直表现出众,不负期望,给当地以及四川乃至全国的白酒公司作出了良好的示范,其产品质量、营销渠道和发展战略都在不断做大做强,给公司带来充裕现金流的同时也使企业价值得以提升。虽然最近白酒市场受

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