外汇期权组合产品的原理及应用

外汇期权组合产品的原理及应用

为进一步推动国内外汇期权市场发展，更好地满足经济主体的汇率避险保值需求，国家外汇管理局于2011年11月11日发布了《国家外汇管理局关于银行办理人民币对外汇期权组合业务有关问题的通知》。12月1日，中国银行获得银行间外汇市场和对客户人民币对外汇期权业务资格，并成功办理了首笔业务。此次推出的人民币对外汇期权组合产品的特点是，客户可将远期结汇或售汇成本锁定在一个预先设置的区间内，既能获得保值的灵活性，又可降低或免除交易成本。这是继远期结售汇、人民币外汇掉期业务、人民币对外汇普通期权业务后，银行面向境内企业推出的又一新型汇率避险业务。

（一）外汇期权组合的相对优势

根据国家外管局发布的通知，自12月1日起推出外汇看跌和外汇看涨两类风险逆转期权组合业务。通知所称期权组合是指客户同时买入和卖出一个币种、期限、合约本金相同的人民币对外汇普通欧式期权所形成的组合，包括看跌和看涨两类风险逆转期权组合业务。其中，外汇看跌风险逆转期权组合，即客户针对未来的实际结汇需求，买入一个执行价格较低的外汇看跌期权，同时卖出一个执行价格较高的外汇看涨期权。而外汇看涨风险逆转期权组合，意味着客户针对未来的实际购汇需求，卖出一个执行价格较低的外汇看跌期权，同时买入一个执行价格较高的外汇看涨期权。此次期权组合不同于2011年4月推出的人民币外汇期权业务，当时规定客户只能从银行买入期权，而不能卖出期权。此次通知则赋予客户在买入基础上卖出期权的权利，有利于降低客户单纯卖出期权的风险，更好地满足经济主体的汇率避险保值需求。

目前我国银行间外汇市场由人民币外汇即期、人民币外汇远期和人民币外汇掉期市场三部分组成。现在企业普遍选用的主要还是远期结售汇，像我行推出的汇利达产品。而外汇期权组合相对远期结售汇更加灵活，外汇期权是一种选择权，买方有权选择在期权到期时以事先约定的价格购买或出售外汇，而非义务。而远期结售汇产品是买方的义务，到期时必须以事先约定的价格购买或出售外汇，这就可能出现汇率走势与预期不同而造成的以协定价交易带来的外汇损失。而外汇期权当期权到期时，若市场上汇率的走势与预期的不同，买方可以选择不以不利的协定价交割，避免不利汇率带来的汇兑损失，但是需要以高昂的期权费为代价。而此次外汇期权组合的推出，客户可在购买期权的同时卖出期权，根据规定，客户卖出期权收入的期权费应不超过买入期权支付的期权费用，从而防止客户因净收入期权费而过度承担风险。客户可以选择买入期权的期权费支出与卖出期权的期权费收入相互抵消，使保值的净成本接近为零。因此外汇期权组合不仅可以保持灵活性，使客户可以结合到期日时的汇率选择是否按协定价进行外汇交易，避免了较大的潜在损失，同时与单纯的买入期权相比，降低了交易成本。这种期权产品最适用于汇率走势不确定下的套期保值，而且，相对于其它避险工具而言，外汇期权资金投入少，头寸调拨灵活，未来发展的空间较为广阔。

例如出口企业主要是规避外币贬值的风险，此时既可以选择叙做远期结汇业务或者买入外汇看跌风险逆转组合，对未来的收入进行保值。叙做远期结汇业务可避免外币贬值带来的损失，提前锁定成本且不需支付费用，但同时也放弃了外币升值可能带来的收益，到期时以协定价交易可能带来损失。相比下，外汇看跌期权组合的优势在于以较低的成本在外币贬值时按协定价结汇，若外币升值则可放弃该权利，以较高的市场价结汇。同理，进口企业主要规避外币升值的风险，此时既可以选择叙做远期售汇业务或者买入外汇看涨风险逆转组合。

（二）外汇期权组合产品的介绍及原理

在期权交易时，购买期权的合约方称作买方，而出售合约的一方叫做卖方。协定价是指买卖双方事先约定的汇率。期权分为看涨期权和看跌期权。看涨期权的买方有权在某一确定时间以事先约定的价格购买外币，而对看涨期权的卖方而言是义务，当买方选择执行合约时，卖方必须按协定价卖出外币。而看跌期权的买方有权在某一确定的时间以事先约定的价格出售外币，对看跌期权的卖方而言，必须在买方选择执行合约时以协定价买入该外币。对于期权买方而言，有权利选择不执行协定价，但要以支付较高的期权费为代价。

客户买入外汇看涨期权用于避免外汇升值，到期以相对较低的协定价（相对于到期日较高的汇价）交易，而客户买入外汇看跌期权用于避免外汇贬值，到期以相对较高的协定价（相对于到期日较低的汇价）交易，从而提前锁定收益，若到期时外汇市场走势与预期相违背，客户可以选择放弃行使该权利，而以到期日汇率市场价成交，从而避免了外汇走势预测错误带来的损失。

外汇看跌和外汇看涨两类风险逆转期权组合业务的最大特点在于市场主体利用此两类业务对未来的外汇收入或支出进行避险保值时，无论汇率向什么方向和多大幅度的变动，均可将结汇或购汇价格锁定在一个预先设置的区间内。这样一方面可以降低交易成本，另一方面也将大大提升了企业对此两类业务的需求度。

具体外汇期权组合的构建及原理如下：

1、对于进口企业，主要规避外币升值的风险，此时客户对外汇期权组合的构建应选择外汇看涨风险逆转组合：即买入执行价较高的外汇看涨期权的同时卖出执行价较低的外汇看跌期权。

（1）客户购买银行看涨期权，客户作为买方有权执行该期权，银行作为看涨期权的卖方，协议价用字母X表示，汇率市场价用字母S表示，期权费用字母C表示，则看涨期权买卖双方的损益及合约的执行情况为：

① 若到期日汇率的市场价S≤协议价X，此时客户作为看涨期权的买方有权利选择不执行该期权，从而可以以更低的市场价买入外币，此时客户作为买方损失仅为期权费，由于期权的零和博弈性质（即买卖双方的损益和为零），银行作为看涨期权的卖方获得盈利，盈利为期权费；

② 若到期日汇率的市场价S高于协议价而低于协议价与期权费之和（即X＜S＜X+C），此时客户会选择执行期权，以低于市场价的价格买入外币获得收益，但此时的收益不足以补偿期权费用，因此此时客户的损失为S-X-C，银行的利益为X+C-S；

③ 若到期日汇率的市场价S=X+C，此时客户会选择执行期权，选择以较低的协定价买入外币获得收益，而且此时的收益恰好能弥补期权费的成本，因此此时客户的损益为零，银行的损益也为零；

④ 若到期日的汇率高于执行价与期权费成本之和（即S>X+C），此时客户会选择以较低的执行价买入外币，而且此时的收益超过期权费的成本，客户获得盈利，盈利为S-X-C，相应银行的损失为C+X-S。看涨期权具体的损益图请见附件一。

（2）客户卖出看跌期权，银行作为买方有权选择是否执行该期权。由于期权是零和博弈，即银行的收益就是客户的损失，二者损益之和为零。协议价用X2表示（X2＜X），到期日汇率市场价用字母S表示，假设买入期权成本与卖出期权成本正好相抵（零成本），期权费也为C，则客户卖出该看跌期权的损益及合约执行情况为：

① 若到期日汇率的市场价S低于执行价与成本之差，（即S＜X2-C），此时银行作为看跌期权的买方，会选择以较高的执行价X2卖给客户外币获得收益，而且此时的收益高于银行支付的期权费，因此银行此时获得净收益，盈利为X2-C-S，客户此时因为银行执行期权而损失，损失额为S-X2+C；

② 若到期日汇率的市场价S= X2-C，此时银行仍会选择以较高的执行价卖给客户获得外币收益，此时银行执行期权获得的收益恰好能补偿银行买入期权的成本，因此此时银行的净损益为零，客户的净损益也为零；

③ 若到期日汇率的市场价高于协定价与期权费之差而低于协定价（即X2-C＜S

④ 当到期日汇率的市场价高于协定价时（即S≥X2），此时银行作为期权的买方会放弃执行期权，以更高的市场价卖出外币，此时银行的损失为期权费，相应客户的收益为期权费。具体看跌期权的损益图请见附件二。

（3）外汇看涨风险逆转组合中银行和客户的综合收益

由于外汇看涨风险逆转组合规定看涨期权的执行价高于外汇看跌期权的执行价，因此X>X2，

银行的综合损益图请见附件三（红色部分）。

由上图可见，对银行而言，当汇率低于看跌期权的执行价X2时，银行的收益为正，收益为X2-S，当汇率市场价在看跌期权执行价X2和看涨期权执行价X时，银行的收益为零，而当汇率高于看涨期权的执行价X时，银行的收益为负，为X-S。

外汇看涨风险逆转组合中客户的损益图请见附件四（红色部分）。

由上图可见，对客户而言，期权组合可缓解汇率波动给客户带来的收益，在一定程度上平抑了汇率的波动性。只有当汇率市价低于看跌期权的协议价X2时，此时期权组合才会造成客户潜在损失；当汇率市价介于看跌期权的协议价X2与看涨期权的协议价X之间时，此时期权组合损益为零；当汇率市价高于看涨期权的协议价X时，此时客户持有期权组合能带来投资收益。与远期产品制定单一的汇率相比，客户可以在更大的汇率区间内获得保值，降低了汇率风险，因此，能使客户更加稳定的保值增值。

2. 对于出口企业，主要规避外币贬值的风险，客户外汇期权组合的构建应该是选择外汇看跌风险逆转组合：即通过买入执行价较低的外汇看跌期权，卖出执行价较高的外汇看涨期权。此时客户作为看涨期权的卖方，看跌期权的买方，银行作为看涨期权的买方，看跌期权的卖方，分析的原理同上。此时银行的综合损益为上述分析中外汇看涨风险逆转组合中客户的损益，客户的综合损益为外汇看涨风险逆转组合中银行的损益。

综上所述，客户可以在预期外币升值的情况下选择外汇看涨风险逆转组合，买入看涨期权，卖出看跌期权，在预期外币贬值的情况下选择外汇看跌风险逆转组合，买入看跌期权，卖出看涨期权，将结汇或者购汇的价格锁定预先设置的区间内（看涨期权的执行价与看跌期权的执行价之间），与使用远期结售汇单一的协定价格相比，增加了灵活性，一定程度上平抑了汇率波动性给客户收益带来的波动性，使客户的外汇市场风险大大降低。

（三）发展该产品面临的问题

尽管期权在国际上已经是一个相对成熟的产品，但在国内还属于新兴业务，多数企业对期权了解有限，认知度和接受度都较低。期权属于衍生品，风险较传统产品相对较大，国内企业在心理上尚需一个接受和学习的过程，目前该产品应用并不广泛，需要银行与客户进一步沟通该产品的优势。

此外，由于2011年11月11日外管局才公布该规定，因此具体的操作流程还不是很了解，有待关注外管局对相关规范的进一步推出。而且对协议价的确定也需要深入思考，以确保银行本身的收益。

（四）发展该产品的意义

首先，从外管局的角度，由于人民币汇改后单边升值预期，大量国际热钱涌入，使人民币对外升值得以自我实现，热钱涌入后，由于缺乏退出渠道，央行不得不兑换外币，向国内投入大量人民币，造成国内通货膨胀，这也就造成了汇率的倒挂机制，即国内贬值，国外升值。而外管局看跌期权的出台，在一定程度上有助于热钱撤出外汇套利模式。因此，外管局在政策上会给予支持，目前外管局允许已取得银行间外汇市场和对客户人民币对外汇期权业务经营资格的银行直接开办对客户期权组合业务，不设置新的市场准入管理。

其次，从客户的角度看，外汇期权组合产品有利于丰富企业的汇率避险保值工具，与远期结售汇相比，外汇期权在一定程度上平抑了汇率波动给客户带来的可能损失，相当于起到了“缓冲垫”的作用，可使客户更好的实现保值增值。

再次，从银行的角度看，我行一直走在产品创新的前端，发展该组合产品不仅有利于更好的服务我们现有的客户，而且新产品的推出在一定程度上会吸引新的有需求的客户，增加我行的业务量。此外，该产品相对风险较低，有利于银行的风险管理及控制。

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