机场盈利增长新动力

机场盈利增长新动力:“跑道”还是“商

铺”?

2007年01月26日09:01[我来说两句] [字号：大 中 小]

来源：搜狐证券

在需求多样化和机场盈利增长要求的共同趋动下，全球主要机场已经由单纯的“机场”转变为人流物流集聚、商业休闲功能齐备的“航空城”。非航空业务替代航空性业务，成为枢纽机场盈利的主要来源。

随着中国民航业持续高增长，以流量计，国内主要机场已跻身全球前列。

但机场盈利仍倚重于航空性业务

带来的外延式增长。未来5-10年，在机场加速市场化改革背景下，在流量快速增长的同时，国内机场非航空业务盈利将经历爆发式增长，机场上市公司将实现“跑道”＋“商铺”双轮趋动下的盈利高增长。

未来10－20年中国民航业仍将领先全球增长，但困扰机场投资价值的重要问题始终是：在航空流量快速增长的同时，国内主要机场均面临巨额资本开支，资本开支的周期是否会带来机场盈利的周期性波动？换言之，在更加长期的视角下，投资中国机场上市公司的理由和逻辑是什么？

全球枢纽机场盈利模式转变

1、非航空收入是全球主要机场最主要的盈利来源

尽管全球各机场收入结构不尽相同，但总体上，机场收入可以分为两大类：一是航空性收入，即与飞机起降和客货过港等基本位移需求相关的收入，如飞机起降费、旅客服务费、安检费等；二是非航空性收入，是机场为满足飞机、旅客和货物在基本位移需求之外的衍生需求而产生的收入，如商业、餐饮、休闲、广告、航空配餐、飞机维修等。

从全球主要机场的发展趋势看，非航空性收入已超越航空性收入，成为机场最重要的盈利来源。表现为：

首先，非航空收入占比不断提高。以香港机场为例。1999/2000财年至2005/2006财年，香港机场旅客吞吐量年均递增5％，而机场收费年均递增仅为2.5%，机场收费在总收入中的占比由45.7%下降到2005/2006财年的37.9%，下降了7.8个百分点。与此同时，2005/2006财年由特许经营、商业、地产等带来的非航收入占比已达到62.1%。事实上，从全球其他主要机场看，非航空收入占比提高的趋势同样明显（见图）。

其次，非航空业务具有更高的盈利能力，从而成为机场主要的利润来源。在非航空业务经营方面，全球主要机场普遍采用了特许经营等模式，将商业、餐饮、广告，以及机场禁区内的辅助服务等业务交由具有较强品牌实力的专业机构经营，机场则通过“保底＋收入分成”等模式收取特许经营费、专营费等。通过特许经营等模式，一方面受益于专业化和服务品质提高，机场商业机会得以不断拓展，机场也可以通过收入分成机制分享非航业务的扩张；另一方面，机场最大限度地节省了资源占用，盈利能力反而大幅提高。

2、机场盈利模式转变是需求多样化的必然结果

全球主要机场向“航空城”的转变归根结底是需求多样化的必然结果。

第一，机场集聚了大量的高端商务旅客和消费者，除了单纯的出行需求外，机场旅客也具有在机场内购物、餐饮、商务、休闲等需求。

第二，机场集聚了大量的高附加值货物，为了提高效率、节约物流成本，相关企业具有在机场附近进行货物处理、加工的需求。

第三，由于不同航空公司飞机在机场起降，飞机维修、航空配餐甚至飞机清扫、加水等需求应运而生。

而在满足旅客、货物和飞机日益多样化需求的同时，机场也在不断强化这种需求，使得机场日益成为商业、休闲、商务需求齐备的“航空城”。

中国枢纽机场：“跑道”+“商铺”

中国是全球增长最快的航空市场之一。1996－2005年，中国民航总周转量年复合增长率达到13.8%，远超过同期GDP增长以及其他运输方式增长。根据国际民航组织（ICAO）的

最新统计，2005年中国民航定期航班完成的总周转量为257.765亿吨公里，仅次于美国，跃居世界第2位，中国已成为名副其实的航空大国。

根据波音公司最新发布的《中国市场预测（2005年）》：未来20年，中国航空客运市场年增长率为7.3％，其中中国国内市场增长率将达到8.8%，其次是中国－北美及中国－欧洲市场，增长率分别为8％和6.1%;货运方面，由于GDP增长以及城市化进程加速，中国国内货运市场将超过中欧和中美，增速达到10.6%（见图）。

1、非航业务处于爆发式增长的初期

与全球主要机场相比，目前国内机场盈利仍倚重于航空业务。以首都机场为例，尽管2005年首都机场旅客吞吐量达到4100万人，排在香港机场和新加坡樟宜机场之前，居全球第14位。但航空业务收入的占比仍高达75％。浦东机场、白云机场非航空收入的占比也不超过30％。非航占比最高的深圳机场也仅为38％，远低于全球主要枢纽机场的水平。

从首都机场、上海机场（浦东）与全球主要枢纽机场单位旅客带来的收入对比看，国内机场与全球主要枢纽机场收入的巨大差异主要来自于非航空业务。首都机场单位旅客非航收入仅为法兰克福机场的1/10，巴黎机场的1/5，香港机场的1/4。浦东机场与国际同行在非航方面的差距同样巨大。

2、市场意识淡薄导致国内机场商业开发落后

国内机场之所以在非航空业务方面存在如此巨大的差距，并非缺乏需求。相反，国内主要机场航空流量已跻身全球前列，集聚了大量的人流物流，而且在消费升级推动下，中国已日益成长为全球最重要的奢侈品消费国之一。事实上，绝大多数旅客都体验过在机场消费的“痛苦经历”：产品和服务种类单一、价格昂贵、品质不高，缺乏消费欲望。

国内机场商业开发严重落后的根源，在于国内机场长期处在严格的政府管制下，并非独立运营的商业主体，而更接近于一家政府机构。机场当局对包括机场商业在内的众多服务实行独家垄断经营、“大而全”，服务意识和市场意识不足。

即使是包括三大枢纽机场在内的主要机场，其发展更多依赖地域优势和外延式增长（即航空流量的增加），而忽略了机场由于人流物流集聚而带来的商业机会。表现为：

———国内机场在规划、设计时更多地考虑的是旅客过境（主要是直达旅客）的需要，对机场商业设施和商业开发的考虑不足，且商铺分布过于分散。

———国内机场商业和相关业务大多由机场当局或关联企业经营，专业管理经验相对缺乏，更多是承担消化就业等非市场化的职能。商铺承租方也多为分散商户，缺乏统一规划和“集聚”效应。

———国内机场经营的主要是餐饮、土特、食品，价格一般较市区内高出一倍甚至数倍，少数所谓“品牌”服饰、用品也多质平价高，并不能吸引旅客的消费欲望，旅客在机场的消费基本是随机的，形成了“价格高－消费少－价格高”的恶性循环。

3、迈出非航业务经营模式转变第一步

随着机场市场经营主体地位的日益确立，机场管理者在机场建设和经营中更加重视机场商业规划和商业开发。2005年起，民航总局允许京、沪、穗、深等机场进行特许经营试点。

而且，2006年末民航总局下发的《机场收费改革》（征求意见稿）的一个重要原则，就是非航业务收费定价权下放。其中重要的非航业务（包括地面代理、柜台出租、航空地面服务）的收费标准，由民航地区管理局会同省级地方政府价格主管部门管理，其他非航业务收费则由地方自主定价。

另外，在主要机场扩建工程中，候机楼面积均原有候机楼面积明显扩大，机场规划也更加注重对商业价值的利用。

以首都机场为例。其在2005年进行了一系列非航业务调整策略，不再自营零售、餐饮和广告业务，转而实行特许经营。同时作为试点机场之一，首都机场还将部分机场禁区内的航空辅助服务和部分航空配餐业务交由专业机构特许经营。尽管首都机场的特许经营很多仍然是交由关联方进行，与国外成熟机场的特许经营相比还存在较大差距，但试行一年多来的效果已相当明显：2006年与2004年相比，航空流量增长24％，税后净利增长60％以上。

4、枢纽机场在商业开发方面具先天优势

机场商业开发的基础，在于机场集聚了大量高端消费群体和高附加值物流。2005年，北京首都、上海浦东、上海虹桥、广州白云和深圳宝安机场这五大机场占据了国内机场旅客吞吐量的43％、货邮吞吐量的64％，其中京沪三大机场占全国客货吞吐量的份额分别达到29％和47％。在中国民航业快速增长的背景下，预计到2010年，包括首都机场和浦东机场在内的国内主要枢纽机场将跻身全球前列，其中首都机场将成为全球前五大客运机场之一，浦东机场货邮吞吐量也将跻身全球前三位。

枢纽机场在商业开发上的先天优势，还在于枢纽机场聚集了众多的国际航线。从国外机场的商业经营的普遍经验看，由于机场具有一定的免税待遇，旅客在机场购买的主要是奢侈品、其他免税商品和当地特产，其中尤以国际航线和国外游客为主。货运方面，在机场周边货运区/保税区处理的也主要是国际货物。

而国际和地区航线吞吐量的集中度就更加明显：2005年，首都和浦东两大机场接纳了全国国际和地区航线旅客吞吐量的近60％、货物吞吐量70％以上。未来无论是从需求增长、航权开放还是航线布局的角度，首都、上海、白云三大门户机场和其他枢纽机场都仍然是国内外航空公司开辟国际航线的主要基地。除此之外，枢纽机场也往往有更多的机会争取到政策（例如税收等）倾斜。

可以预见，以持续增长的人流物流为基础，在政策放松、机场经营理念转变和非航业务经营模式转变的背景下，国内枢纽机场将迎来一个非航业务爆发式增长的时期。

个股点评:

上海机场：非航主业发展空间大

国泰君安证券研究所 冯志刚

上海机场(600009)的主营业务是为航空运输提供地面保障服务，同时围绕航空地服主业、积极利用机场的地缘优势发展商业、物业和设备出租、广告、物流等非航空主业和特许经营。因此，航空需求、通过能力、非航空主业和特许经营等就成为分析公司主营业务的关键因素。

航空需求分析

安全检查费和停场费，非航空性收入包括有各种租赁收入和地面服务收入。具体见表1：修订稿与现收费体系下的收费项目比较。与外航目前的收费项目比较，修订稿下外航收费减少了夜航附加费、高峰时刻附加费和灯光费，新的收费体系下这三项费用被合并到了飞机起降费中。修订稿下外航收费项目增加了旅客服务费项目。其中在航空性收入项目中的停场费、客桥费、安全检查费在现收费体系中被列在了外航地面服务收费项目中、航空性收费中被列出的各种租赁收费在现收费体系下也是存在的，因此这些收费项目不是此次修订稿中增加的。与国内航空公司目前的收费项目比较，修订稿下国内航空公司的的夜航附加费被合并在飞机起降费中；客桥费在现有体系下存在于地面服务收费中，因此对于国内航空公司来讲，收费项目基本没有发生变化。整体上，修订稿中对外航的收费和内航收费项目进行了统一，外航收费项目向内航靠拢。修订稿中只规定了内航和外航公司的航空性收费项目的费率标准，而对于非航空性收费项目，例如地面服务收费，并没有给出明确的收费标准。在目前的收费体系下，国内航空公司和国外航空公司的地面服务收费费率差别比较大。机场重新进行了分类：白云机场被列入一类机场，与首都机场和上海浦东机场划到同一类别。不同类别有不同收费标准，受到影响不同。

2、《民用机场收费改革方案（修订稿）》对航空和机场行业的影响本次修订稿与2005年底推出的征求意见稿比较，收费水平上有比较大的调整：

国内航空公司的国际航班及港澳航班收费水平与外航收费水平由首次征求意见稿中的一致变成了收费水平是外航收费水平的70%；对于国内航空公司的国内航线收费，由首次征求意见稿的起降费上调变成了起降费的向下调整。本次修订稿与现在执行的收费方案比较主要的差异：修订稿统一了外航和内航收费项目。航空性收费项目统一为飞机起降收费、停场费、客桥费、旅客服务费和安检费五项。其中停场费收费与现在对外航和内航收费是一致的；安全检查费收费标准发生变化，现有方案对内航是按照飞机的最大载重吨收取，对外航是按照普通飞机和宽体飞机分类收费，调整后收费为按照飞机实际装载的人个数和货物吨数进行收费；飞机起降费和旅客服务收费整体表现为收费费率的变化。下面我们具体分析征求意见稿对外航、内航的国际航班、内航的国内航班收费的影响。2.1、《方案》对外航收费影响—外航收费水平上升修订稿与现在执行方案比较上，尽管外航起降费收入大幅度下降，但是由于增加了旅客服务费收入，因此整体外航航空性收费水平表现为上升。起降收费下降了48-60%左右现方案中机场向外航不仅收取起降费，还要收取夜航附加费、高峰时刻附加费、和灯光费。而在修订稿中取消了夜航附加费、高峰时刻附加费和灯光费，合并在了起降费中。但是修订稿中允许航空性业务收费上浮幅度达到10%，我们判断对于首都机场、上海机场这样比较繁忙的机场航空性业务收费有可能上浮10%。我们在计算起降收费的变化幅度是计算了两个数字，一个是按照修订稿中的基准价上浮10%与现在收费体系的起降费（包含了高峰时刻附加费和灯光费）的比较；一个是按照修订稿中的基准价上浮10%与现在收费体系的起降费（包含灯光费）的比较。具体比较结果见图表4：外航起降费修订稿与现收费体系的比较。修订稿下对外航起降收费水平下降幅度在48%到60%左右，飞机最大起飞全重越大，收费水平下降的幅度越小。新增旅客服务费，同时安检费大幅度上调对于国外航空公司，停场费、客桥费和安全检查费在现有的收费体系中都存在，而旅客服务费属于增加的收费项目，在没有其他收费项目减少的情况下，新增加的旅客服务费对于外国航空公司的综合收费水平影响很大，增加了外航整体收费水平。修订稿下的安全检查费与现执行方案有比较大的变化。目前的安全检查费是按照飞机每架次收取固定费用，修订稿中的旅客行李是按照人头收取，货物

邮件的安全检查费是按照实际运载的货物吨数来收取。旅客行李的安全检查费有比较大幅度的上调。外航收费的综合影响—整体上调我们计算了修订稿的五项航空性收费项目的变化对外航收费水平的综合影响，其中，外航飞机起降收费水平大幅度下降，停场费和客桥收费水平基本没有发生变化，由于新增加了旅客服务费用，同时旅客行李的安检费用大幅度上升导致外航的航空性收费水平大幅度上升。由于机型不同，外航收费水平变化不同。对于外航在国际航线上常用的B757-200、B767-200和B777-200机型来说，其外航收费水平的上调幅度为72.3%、48.1%和50.5%。2.2、方案对内航外线的影响—整体收费水平上调内航外线的飞机起降费基本维持不变修订稿规定，内地航空公司国际及港澳地区航班在内地离境（入境）机场的航空性业务收费按外航收费标准的70%执行。不同机型的内航外线的起降收费水平受修订稿影响不同，飞机起飞全重越大，上调幅度越小。内航外线的飞机最大起飞全重在200吨以下的起降收费表现为上调，上调的幅度受到机型的影响，最大起飞全重越大，内航外线飞机起降收费上调的幅度越小；最大起飞全重在200吨以上机型起降费略有下降。内航外线最常用的机型集中在最大起飞全重为101-200吨的飞机，部分远程航线将选择最大起飞全重在200吨以上飞机。而最大起飞全重在101吨以上飞机起降费率基本维持不变。内航外线的综合影响国内航空公司飞国际航线的机型为B757-200、A340等最大起飞全重在100吨以上飞机。这类飞机起降费用基本没有太大调整，但是客桥费、安全检查费和旅客服务费有比较大的上调，导致外航内线综合收费水平向上调整，幅度在40-70%之间。我们判断国内航空公司飞国际航线主要机型在200座位以上，这类飞机最大起飞全重在100吨以上，按照修订稿方案，内航外线收费水平上调幅度在40-50%左右。2.3、方案对内航内线的影响—收费水平下调内航内线的起降费大幅度下调，下调幅度在50%左右。旅客服务费费率与现执行方案一致，但是修订稿是按照实际客座率计算，而现行方案是按照65%固定客座率计算。目前内航内线客座率水平预计在70%以上，旅客服务费上调幅度在10%左右。安检费有一定幅度上调。我们选择了50-100吨和100-200吨的机型进行了模拟测算，内航内线的综合收费水平表现为下降，其中机型越大，收费水平下降的幅度越大，其中B737-800机型飞机综合收费水平下降了5%左右，B767-200机型飞机综合收费水平下降了17%左右。这可能体现了民航总局鼓励航空公司使用大飞机思路：飞机越大，费用下降得越多。2.4、方案对航空公司影响相对积极，对机场影响相对中性我们详细分析了修订稿方案对外航、内航外线和内航内线影响之后，我们就可以分析修订稿方案对中国航空公司和机场公司的影响。对航空公司影响：国内航线占比较较大的航空公司受益国内航空公司在飞国际航线时使用的基本是大飞机，最大起飞全重在100吨以上的B757-200、B767、B777、A3330、A340等机型，这些机型的五大费用上调幅度在40-50%左右；而对于国内航空公司飞国内航线，使用的飞机一般最大起飞全重在100吨以下机型，例如B737-700、B737-800、A320等机型，这类飞机五项费用下调幅度在5%以上，最大起飞全重在100吨以上机型，其综合费用水平下调幅度更大。修订稿方案对于以国内航线业务为主的南方航空、上海航空、海南航空较为有利；而对于国际业务占比重较大的航空公司有一定负面影响。对机场公司影响：对国际航班比重较大的机场影响好过国内航班比重较大的机场修订稿方案对于外航航班收费为上调趋势，内航的国际航班收费为上调趋势，内航的国内航班整体收费为下调趋势。对于常用的B737-800机型，下调的幅度在5%左右。对于国际航班占比重较大的上海机场、首都机场影响偏积极，而以国内航班为主的白云机场、深圳机场、厦门机场影响中性偏负面。目前深圳机场和厦门机场没有跑道资产，并不直接收取起降收入，而内航内线主要是起降收费大幅度下调，不考虑起降收费，其它四项收费整体表现为上升，方案对目前深圳机场和厦门机场影响为中性。白云机场目前有75%的跑道收入，预计对白云机场的影响在-5—0之间。

3、修订稿方案评价及收费政策趋势判断

修订稿方案与2005年底的首次征求意见稿有较大区别：2005年底的征求意见稿外航收费综合表现为上调，而内航外线与外航收费趋于一致。内航内线的飞机起降收费也是大幅度上调，基本接近外航和内航外线的起降收费水平，体现了内外航收费水平趋于一致。本次修订稿在外航收费水平上变化不大，但是内航外线收费水平是按外航收费水平的70%进行征收，同时内航内线的起降费水平表现为大幅度下降。修订稿方案没有解决内航和外航收费并轨问题：起降同样的跑道，使用同样的设施，但是外航收费水平和内航收费水平有较大差异，实现内外航空公司在使用同样设施时同样的收费水平是机场收费政策改革的初衷，目前的修订稿还没有解决这个问题。尽管内航外线收费水平有一定上调，但是与外航收费水平差距30%。内航内线收费水平的下降对中小机场影响较大：国内盈利机场并不多，众多中小机场盈利状况不好，同时中小机场主要以国内航班为主，修订稿方案对于处在亏损中的小机场负面影响较大，预计方案将受到众多小机场的反对。内航内线收费水平的调整将影响到机场各部分资产价值的重新评估：修订稿方案中内航内线的起降收费水平下降了50%左右，而安全检查费整体水平上调，这将降低跑道资产的盈利能力，而提高了航站楼的盈利能力。同时内航内线整体收费水平表现为下降，降低了以内航内线为主机场的盈利能力，降低了一内航内线为基础的机场的内在价值。未来的方案仍将是航空公司和机场博弈的结果：首次征求意见稿有利于机场公司，此次修订稿相对对航空公司有利。在此次征求意见稿之后方案会向哪个方向发展，仍将取决于机场公司和航空公司的博弈。我们判断此次方案中内航内线收费水平的下调应该是在航空公司亏损背景下不得已推出的方案。从我国国内航空公司收费水平上分析，飞机起降收费大大低于国际航班收费，费率水平有较大提升空间。长期分析，我们判断中国机场对于内航收费呈上调趋势。由于目前较多中下机场盈利状况不佳，降低内航内线收费水平的方案会遇到众多机场的反对，我们判断最终的方案仍存在变数。 4、航空机场行业评级

我们整体判断这次修订稿方案仍存在较大变数，预计方案仍将面临调整，调整的方向可能是适当调高内航内线的收费水平。我们维持航空业的增持评级，主要投资理由是基于对人民币持续升值、全球油价长期看面临下跌以及行业基本面向好的判断。目前修订稿方案对航空公司影响偏乐观，如果上调内航内线收费水平，我们判断上述三大因素的积极影响将超过上调费率的负面影响。维持对上海机场和深圳机场增持评级。目前的修订稿方案与我们预期有偏差，我们原来预期方案将对机场有利，但出来的修订稿对以内航内线的机场影响偏负面。我们判断这个方案推出将面临来自机场公司的压力，仍可能进行调整。上海机场的外航占比重较大，方案对上海机场影响偏积极；深圳机场目前没有跑道资产，受起降费下调影响不大，而白云机场目前有75%的跑道收入，相对受到影响较大。

航空机场业：盈利拐点已经出现

2007年01月15日09:36[我来说两句] [字号：大 中 小]

来源：搜狐证券

上周，沪深股市虽然出现一定程度的调整，但以中国国航、S南航和上海机场等为代表的航空机场股，在盘中走势强劲、表现突出。其中，S南航、上海机场在本周分别上涨26.11%和23.64%，一度成为市场耀眼的明星。

随着人民币持续升值、国际油价

持续回落和机场管理的不断深化，航空机场业的盈利拐点已经出现，其投资价值日益显著。 航空业迎来景气周期

首先，经济增长催生强劲的航空需求。预计2007年航空客运量增速将高于2006年，增速在16%左右。考虑到2008年奥运会影响，预计2008年行业增速在18%左右，未来两年机场行业吞吐量增速在15%左右。

其次，油价回落改善航空业盈利水平。本周，国际油价会逐步下行，并逼近50美元关口。此时，国内航空煤油价格已率先下调了180元/吨，这无疑对航空业构成重大利好。一般而言，航油成本占国内航空公司总成本的30%-35%左右，占主营成本的40%左右。目前，随着国内外油价的下跌，将直接降低航空公司的航油成本，从而有利于改善航空业的盈利水平。此外，人民币升值后，将导致飞机、航材等进口商品价格的下跌，国内以人民币计价的航油价格也会出现下降，从而给航空公司带来巨额的汇兑收益。

机场股投资价值凸现

首先，机场航空性主业收入仍将稳定增长。宏观经济和对外贸易的持续增长、居民消费升级带动旅游乘客的稳步增加，为航空业提供充沛的客、货源。2006年－2020年，预期我国将总共进口飞机达2000架，是现有飞机数量的两倍左右，运力扩张为机场业务量的增长提供坚实基础。在收费水平稳定预期下，机场航空主业收入将保持在10％左右增长水平，而枢纽机场的行业集中度将持续提升。总体看，机场主业收入增速依旧高于全球其他主要枢纽机场。

其次，整体上市将促进企业打造完整产业链。机场整体上市将意味着机场资源的整体使用权和收益权完全，由机场集团转移至上市公司，为股份公司全面推行特许经营权奠定基本条件。

从国际机场发展来看，随着特许经营推行，机场资源的长期盈利性，决定了其拥有超过自身投资成本价值的市场价值，意味着整体上市将提升上市机场整体盈利和估值水平。深圳机场、白云机场和上海机场等上市机场公司，都有资产注入情况。

其三，机场收费政策的推出将提升机场股估值。久拖不决的机场收费改革，目前尚未最终定论，2005年底推出的改革草案实际上已经搁置。收费改革难点在于，一方面要兼顾航空公司和机场两方面利益，同时又面临外航国民待遇要求。不过，新收费改革方案可能于今年上半年推出，政策惠及主要以国内航线为主的机场，例如深圳机场和白云机场。

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