城投债现状 - 图文

城投债现状

2016-10-24程肯中信建投固定收益财富管理 全文导读

本文为主要讨论城投债。我们试图梳理了城投公司这一极富中国特色的法人主体的业务本质，从报表驱动的角度去查看城投公司的商业模式、讨论城投公司的概念界定；并尝试理清地方政府支持城投债和城投公司的边界和回顾城投债的发展路径以及信用利差的变化。我们认为对于始终在夹缝中茁壮生长的城投债而言，从监管环境的严格程度看，目前可能算是历史上最坏的时代；但从更大的宏观框架来看，这可能又是投资城投债最好的时代。

1城投公司的业务本质：建设、投资，还有融资

目前，城投公司（城市建设投资公司）几乎是我国所有城市的“标配”：从省政府、直辖市到地级市、县级市甚至部分乡镇城区，都有一家乃至多家当地政府[1]100%控股的“城投公司”，以负责落实辖区内的市政、基建项目投融资。纵向看，省级城投公司负责省级项目投融资，市级城投公司负责市级项目投融资，区县、园区、乡镇城投公司则负责辖区内项目投融资；横向看，在同一辖区内，多家城投公司都有具体负责的不同领域；经典案例如重庆“八大投”模式，即8家平台公司分别负责不同领域，包括重庆渝富（金控）、重庆地产（征地及公租房）、重庆城投（市政建设）、重庆高速（高速公路）、重庆交旅（普通路桥及旅游）、重庆交投（铁路、轻轨、公交、民航）、重庆能投（电力、燃气、天然气）、重庆水务（自来水、污水处理、水利），具体如下表所示：

数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部

城投公司的全称是“城市建设投资公司”，虽然名称中泛指建设投资，实质上却还在建设投资之外还承担起地方政府“加杠杆”融资来实施基建项目的重任。在中国近年来广泛而大规模的基础设施建设（如市政建设、交通运输、环境整治、水利建设、棚改保障房、园区开发等）中起到了举足轻重的作用。也正因城投公司的主业是传统归属政府的基建项目的投融资、建设、运营，城投公司又称为“地方政府融资平台”。国外对城投公司的称呼为“LGFV”，全称为“Local Government Financing Vehicle”，也是取融资平台、融资工具之意。

[1]一般是由当地国资部门及业务相关部门（如国土、交通等）共同持股。 2

从报表驱动看城投公司的商业模式

我们接下来简单谈谈城投公司是怎么起到“融资平台”的作用。虽然目前的

政策背景环境是城投公司需逐渐淡化“融资平台”功能（详见后续章节分析）。但从报表语言来看，城投公司的资产负债表、利润表和现金流量表均由当地政府的融资意愿驱动。详见如下。

在资产负债表方面：

1） 首先，在城投公司成立后（通常由当地地方政府100%控股），地方政府将土地、股权等资产注入城投公司，形成资产项科目。

2） 形成一定资产规模（具体规模完全可由地方政府调控）的城投公司以某种形式参与基建项目，具体如下：

2014年国务院43号文[1]之前，城投公司以BT[2]（有时以BOT[3]）等模式参与基建项目。标准的BT融资模式中政府回购款应以政府出具承诺函的形式承诺纳入财政预算。但该模式存在于预算外形成规模不确定政府债务的重大隐患，因此伴随2012年的财政部463号文禁止政府以逐年回购（BT）责任等方式举借政府性债务，以及2014年的国务院43号文禁止地方政府形成预算外债务，城投公司BT模式基本寿终正寝。

2014年国务院43号文之后，城投公司主要以政府购买服务和PPP模式（须注意PPP模式里也有政府购买服务协议）参与基建项目。但事实上政府购买协议的本质和BT中的回购协议非常类似，而PPP更是以明股实债的版本出现（政府通常需承担回购股权义务）。因此该阶段中政府仍然对城投公司进行“暗中”增信，虽然43号文明确声明政府还款承诺函无效，许多地方政府仍然会出具承诺函（特别是针对非标融资项目），但此时承诺函的法律效力大打折扣，存在一定的政策性风险，近期贵州多地收回承诺函事件便是鲜活实例。

综上，该步骤是城投公司以各种方式参与基建项目，同时城投公司获得政府增信，获得政府对还款的某种背书。

3） 接下来，城投公司凭借项目（主要指土地）以及政府对还款的增信就其基建项目进行融资（这是该流程中最重要的一步）。融资形式包括银行贷款、债券发行、资产证券化、信托/基金子公司非标融资、融资租赁[4]、“明股实债”的产业基金[5]等形式，形成大规模负债。

4） 最后，筹集的资金通过城投公司来组织具体建设，可自行建设，也可通过招标外包的方式委托EPC承包方进行建设。建设或后续运营期内进一步累积城投公司的资产项。

在利润表方面：

1） 城投公司的项目收入来源分为两种情况，商业类项目（目前城投公司为追求可持续发展，普遍也开展一些商业业务，以房地产为主）的收入由项目直接产生；类公益类项目（如高速公路、自来水等）的收入来源为项目收入+政府补贴；而公益类项目的收入基本源自政府，或源自政府绕道其它企业（为了城投脱离名单以便利融资）。

在现金流量表方面：

1） 城投公司的现金大部分源自融资，而还款则依赖于融资续作、新增以及项目正常还款。放在城投公司承做的项目大都属于非商业类项目，回款缓慢，而地方政府的支持以其财力为限，基本属于杯水车薪，因此基本上所有城投公司都在不断融资，规模逐步扩张。

由以上的报表分析，我们明白了城投公司的基本商业模（玩）式（法）： 1） 城投公司本质上是地方政府的投融资工具，甚至可以说是“第二财政”或者地方政府的刷不爆的“信用卡”。这样的性质使得城投公司虽然资产规模庞大，但和“壳公司”类似。其资产都是地方政府“拼装”进城投公司的资产负债表，目的只有一个就是融资，因此资产规模和融资规模正相关。因此，城投公司的规模想大就能大，想小就能小，除非是地方政府划拨了可盈利优质资产，一般情况下，200亿资产的城投公司和300亿资产的城投公司本质相差无几，不能纯粹看规模论实力和成败。

2） 由于其大部分项目为非商业化的（否则就转型为地方国企，不是城投公司了），城投公司普遍“造血能力”欠佳，偿债现金流的产生不完全靠项目，而是靠地方政府在财政补贴、项目执行协调以及融资背书3个方面的支持。

基于此，分析城投公司是以分析地方政府为主（主要包含政府财力和对该家城投的支持力度），以分析城投公司本身的报表为辅（显然不可迷信报表，但也不可完全舍弃此项，毕竟城投公司才是偿债主体）。目前，这正是市场上流行的城投公司评级方法。

以上讨论的是纯正的城投公司的基本轮廓和特点。接下来我们进入一些比较细致的话题。

[1] 43号文的全称为《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）。对于43号文的深远影响和分析详见后文。

[2] BT的全称为Build-Transfer，即“建设-移交”

[3] BOT的全称为Build-Operate-Transfer，即“建设-经营-转让” [4]融资租赁

[5]产业基金为“明股实债”的原因为该类基金一般要求政府或城投公司每年支付定额收益，期末退出方式为政府或城投公司回购。

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城投公司的界定：模糊的边界

究竟什么公司才算城投公司？

从定义划分上看，城投公司并没有统一的官方定义：国务院、发改委、财政部、银监会和审计署均有不同的定义，其中级别最高的国务院的定义为“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”[1]。

从名单管理上看，城投公司也没有统一的名单（财政部、银监会、Wind以及各家券商研究部都有不同的名单，业界影响较大的城投名单为银监会名单，截至目前该名单内有超过11700家城投公司，其中约9400家城投公司是按照融资平台管理，约2300家城投公司已退出融资平台）。值得注意的是，虽然最典型的城投公司和一般地方国企区别明显，但近年来许多城投公司伴随着规模扩大而不断多元化发展，进军商业领域，其与地方国企的边界逐渐模糊。更有许多城投公司为了退出银监会名单（因该名单中的城投公司在融资方面限制颇多，例如不能发行公司债，在发行发改委管理的企业债和交易商协会管理的短融中票时也需满足更多前提条件）而在业务上进行了许多调整，使其现金流/债务本息覆盖率、资产负债率、公司治理等方面与商业化运营的企业更为相似（但仍有相当区别，倘若一家城投公司完全转型为商业化运营的地方国企，政府也不会给予特殊支持，我们就不会称其为城投公司了，市场对其定价也会完全不同）。因此可以说每一家城投公司都有特殊情况，无法找到一个直接、表面上的标准来明确划分、界定。

从业务属性来看，城投公司主要体现为融资平台功能，在得到地方政府支持的基础上负责融资、建设、运营公益性事业。从逻辑上看，这些公益性项目对城市的发展不可或缺，同时属于重资本范畴，普遍需匹配大量资金，但项目融资主体的融资能力又十分有限，也超出了当年财政承受能力，因此才需要借助政府的融资平台进行融资。

从所有制和体制层级上看，城投公司全部为地方国企（最高为省级）。目前跨省域的央企不属于城投概念（没有地方政府会以央企为平台进行融资，更不会为其还款背书）。民企、合资企业显然无法行使城投公司“地方政府第二财政来源”的功能。

从公司名称上看，一般而言，叫XX市城市建设/开发/控股/发展/投资公司大都属于城投公司，另外除建投外，许多高投（高速公路投资）、交投（交通投资）、水投（水务投资）、铁投（铁路投资）公司也属于城投公司。但要小心的

波动的特点。但是若将城投债和产业债相比较，其信用利差还是在非常狭窄的空间中波动，体现了投资者对城投债的信仰仍存。

数据来源：Wind，兴业固收行业利差指数，中信建投证券固定收益部

此外，今年以来城投债信用利差走势的另一个特点就是出现了明显的区域分化。投资者对辽宁、新疆等省份要求的风险溢价上浮，而贵州、安徽等地则出现了下降。简单统计16年各地区新发行的城投债也可以看出辽宁、陕西、内蒙等地要求的风险溢价更高。事实上，目前市场中各家信评对城投债的评价体系基本是地方政府财力与城投公司资质的结合。对于业务“纯正”（纯公益性业务）且在当地经济体系内具有一定重要性（无论是从领导配置、市场地位还是企业规模）的城投公司，几乎还是以分析政府支持力度为主。

数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部

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结语：最好的时代，还是最坏的时代？

目前，考虑到资产荒叠加高负债成本的背景，许多金融机构存在增配信用债的需求。在中国债市不再刚兑的时代，当投资者同时面对没有政府增信的产业债和没有政府增信的城投债。许多投资者还是义无反顾地投向了城投债，将信用债组合几乎置换成了城投债组合。也许这是因为城投债目前还没有实质性违约，也许是因为在经济下行中，一向奉行凯恩斯主义的政府将又一次借助基建托底经济，而城投债作为基建必备的融资利器，又怎能在风险面前被地方政府轻易弃之？

因此，回到我们本期的题目，对于始终在夹缝中茁壮生长的城投债而言，从监管环境的严格程度看，目前可能算是历史上最坏的时代；但从更大的宏观框架来看：基础设施建设正在发力，城投公司体系已深入全国基层政府组织肌里，地方政府对城投公司发挥作用的深厚期待，退融资平台的背景下城投公司的转型增效，资产荒中投资者的信仰与追捧??这又何尝不是投资城投债最好的时代！

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