外资并购绩效的实证研究

并购;重组;整合;

《管理世界》(月刊)

2008年第10期

外资并购绩效的实证研究*

张学平

摘要：创新利用外资的方式，提高利用外资的质量，

最终目的是提高企业的绩效和持续竞争能力。本文从微观层次出发,通过对目标公司绩效的影响进行实证分析,为外资并购的相关理论提供经验数据上的支持。

关键词：外资并购公司绩效事件研究法（一）前言

至2005年底，中国已连续15年位列发展中国家吸收外资的第一位。截止2008年6月底，全国共实际使用外资金额已达8154.02亿美元2，而其中的外资并购方式FDI流入额逐年快速增长，至2005年占比已达13.7%3。

利用外资和允许外资并购国内企业，基于宏观的角度，是为了取得在资源转移、贸易与国际收支、竞争和反竞争等方面的积极效应4，以促进经济增长、提高就业、价格稳定、国际收支平衡和经济独立等宏观目标的实现。而基于微观的角度，是希望通过投资主体多元化、完善公司治理、学习先进技术和管理经验、实现协同效应，最终提高公司的绩效和持续竞争能力。在企业改革不断深化的今天，企业成为市场经济主体的同时也成为利用外资和跨国并购的主角，利用外资尤其是外资并购的微观绩效是急需评估的问题。此问题的解决，有利于国家和企业摆脱利用外资中的摇摆并积极探索提高利用外资质量的创新方式和方法。

中国改革开放以来，利用外资一直是政府、企业乃至学术界关注的重大问题之一，研究成果颇多。但在微观层面，讨论利用外资和外资并购的动机、正面效应、负面效应的定性研究较多，而通过收集全面、有效微观数据，运用规范的定量研究方法，对利用外资和外资并购微观方面的绩效评估的研究很少。已有的研究主要有：白重恩、刘俏、陆洲、宋敏、张俊喜（2005）；徐莉萍、辛宇和陈工孟（2006）从某些侧面验证了外资股与企业价值之间的正相关关系；李善民等（2003）以股权转让公告日前后20天为研究窗口期，对外资格林柯尔控股收购科龙电器1个样本二级市场反应情况进行了专门研究，发现外资股东控股使得科龙电器在公告日前后20天的累积超常收益为3.01%；卢文莹等（2004）以收购公告90日期（[-60，30]）为研究窗口期，分别对北旅股份、赛格三星、华新水泥、ST科龙、四川锦华和上海贝岭6家上市公司的外资并购事件进行了专题研究。该研究结果显示，除了赛格三星在1998年8月14日和华新水泥在1999年1月19日之外，其他上市公司的外资并购事件都取得了较大的累积超常收益；张春琳（2005）以外资并购公告90日期（[-60，30]）为研究窗口，得出两外资并购样本公司首旅股份和中青旅事件分别给投资者带来51.45%、21.13%的累积超常收益率，表明外资并购对目标公司的财富增长效应显著。与上述研究结论相反的是，陈璐（2007）收集了2000年1月1日至2005年12月31日的37起跨国并购案，研究结果表明事件期（-10，10）内跨国并购对我国目标公司的股票价格没有显著的影响。综合上述研究成果，研究结论不尽

相同。那么外资并购究竟有没有给我国的目标企业带来绩效的提高?哪一个超常收益水平更可信？本文运用规范的方法，收集更全面、更准确地数据，以期得到更为有说服力的实证结果。

（二）样本收集及特征描述

本文收集了至2007年10月底我国深沪两市发生的外资并购上市公司案30起，其中涉及沪市上市公司的有16起，涉及深市上市公司的有14起；外资获得第一大股东地位的有16起，获得第二大股东地位的有10起。获得第三大股东地位有2起，获得第四大股东地位的有2起；外商并购后持股比例平均为20.9%，最大值为51%，最小值为4.62%；受让外资股东为实业公司的有21起，其余为投资公司；外资获得股权的主要方式为协议收购，共22起，定向增发B股3起，拍卖收购2起，定增发A股1起，定向增发可转债1起，使用协议收购、定向增发、要约收购综合方式1起。

（三）研究方法

国内外学术界通常使用基于二级市场股票价格变化的事件研究法和基于财务数据的会计研究法,研究并购事件发生对公司绩效的影响。

1.事件研究法。事件研究法能够充分揭示并购行为对企业长期价值的影响,可以度量该事件给投资者带来的价值增值，即超常收益（AbnormalReture,简称AR，用相对数表示）。其理论框架严谨,具有前瞻性,因而研究结果具有较强的说服力。在拥有成熟资本市场的西方国家所进行的并购绩效研究绝大多数都是采用这种方法。尽管我国的资本市场还没有达到事件研究法要求的有效性,但还不足以使研究否定事件研究法，或短时间我们无法找到更好方法代替事件研究法，因此,本文也将用事件研究法检验市场对外资并购的短期反应。本文将事件考察期设为(-30,30)；正常收益率的估计期设为(-180,-30)；剔出发生在2000年前3起和有数据缺陷的4起，故事件研究法的样本数为23个。

2.会计指标法。会计指标法通过选取合适的财务收益指标和较长时间跨度的数据,构造一定的计量模型,来评价购并的长期业绩。比较而言,会计研究法由于并不依赖于资本市场有效性假定,可以避免事件研究法的缺陷。

会计指标法考察其至少需要3~5年，本文设计为并购前2年、并购前1年、并购当年、并购后1年、并购后2年共5年的考察期。因此，剔除了在2004年以后发生并购的目标公司,最后得到18家上市公司组成的样本。

（四）研究结果与分析

1.事件研究法的研究结果分析及启示。图1、图2分别是样本每日平均超额收益率和累积超额收益率。从图1可看出，23个发生外资并购的样本公司在事件期(-30,30)内平均日超常收益率为0.19%，最大值为2.08%，发生在公告日前两天。公告日前后5天只有在公告日后1天没有超常收益（-0.46%），其他10天有明显的超常收益。

同时可以看到公告日前的超常收益大于公告日后的超常

*本文为国家社科基金课题《提高利用外资质量研究》部分成果。项目编号：06BTY003—国家社科。

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并购;重组;整合;

外资并购绩效的实证研究短论

收益。从图2看出，23个样本公司在不同的时间期

均有比较明显的累积超常收益：事件期(-30，30)、事

件期(-20,20)、事件期(-10，10)、事件期(-5，5)的累计平均超常收益为率分别为11.61%、12.74%、

的前两年都趋于下降,平均净资产收益率下降了53%,平11.83%、9.74%。在事件期（-30，30）内，从公告日前22日

开始有正的累积平均超常收益，到公告日后第7日达到均每股收益下降了40%。也许在激烈的市场竞争中遇到峰值15.06%，之后维持在12%左右的高位。在统计意义发展的瓶颈,促使它们考虑引进外资企业作为战略投资上是显著的。本文非常希望本研究结论能与国内外一般者。在并购当年，样本的财务指标除了主营业务收入保持并购事件绩效的实证研究结论相比较，但由于各研究的增长外,两个核心盈利指标每股收益和净资产收益率大事件窗、考察期、数据点选择不严格一致，又由于不能获幅下降，这可能是由于当年并购费用巨大、公司隐亏浮出得每一项研究的细节数据进行调整，所以，本文不能总结水面及采用谨慎会计原则造成的。并购后一年各项财务其他研究所得结论的平均水平，暂不能得出外资并购绩绩效明显提高，每股收益比并购当年增加了450%，净资效一定高于一般并购绩效的结论，但本文找到了两个可产收益率由-45.48%大幅提高到8.82%，主营业务增长率以参照的研究，结果是本文研究所得的超额平均超常收由11.33%提高到82.71%。指标上升说明外资并购比较显益低于国际水平5明显高于国内水平6。如果此结论可著的改善了目标公司并购后一年的财务业绩,但是绩效信，说明我国企业并购中，目标企业应重视引进外资，至的改善并没有持续到并购后的第二年。说明外资并购短少不要一味排斥外资。同时启发我们的政府、企业界及学期绩效明显，但没能看到持续性。我们必须研究如何通过术界应加大对外资并购的研究力度，我们的外资并购绩创新并购方式，找到与外在互惠的契合点,加强与外资的效远没有达到国际水平。合作强度和深度,重视战略性重组，实现目标公司长期财

一个值得高度注意的问题是，在事件期（-30，30）内，务绩效的提高和持续成长。目标公司累积平均超常收益的最大值为156%，最小值（五）本文研究不足为-24.88%。这说明虽然外资并购在我国从微观上总的说本研究中会计指标法的观察期较短，随着外资并购的来实现了超常收益，但各事件差异很大。本文认为外资相延续，考察更长的时间的公司财务绩效变化，会得出更细对于目标公司需要“雪中送炭”，外资更多选择“锦上添致、更有说服力的结论。另外并购的预期目标不仅仅表现花”。当有竞争力的目标公司被外资看好，通常会有深度在财务上，以短期财务指标是否改善来评价并购是否成重组和合作，投资者看好双赢和协同效应，股价节节走功是片面的，应增加研究角度和增加研究方法。高，带来明显的超常收益。所以，从微观层面上讲，提高利（作者单位：首都经济贸易大学工商管理学院）用外资的质量的关键是提高我国企业自身实力，打造的注释价值使外资“眼红”时，必然会提高与外商谈判时的讨价①来自中国商务部网站，数据中未包括银行、保险、证券领

域吸收外商投资数据。还价能力，品牌保护、控制权的锁定、技术与管理经验的

②据2006年《世界投资报告》和国家统计局数据计算得出。分享就不成问题。苏泊尔（002032）是典型例子。2006年8

③详见尼尔·胡德、斯蒂芬，1989，第220~268页。

月16日，法国SEB约定收购苏泊尔流通股的价格为每股

④详见萨德沙纳姆，1998，第269页。3项研究结论的公告期

18元。而到要约实施时，苏伯尔股价已经大幅飙升，SEB后一个月的目标公司的超常平均收益率分别为22%、28%、31%，公司只好将要约收购家提高到每股47元，同时通过合同本研究样本公司公告日后一个月的累积平均超常收益率为

10.38%条款对品牌保护、持股稳定性、独立性保护、SEB公司对

⑤详见李映东，2007，第126~140页。通过对1997~2003年苏伯尔技术协助服务等作出承诺。

我国发生并购的271个样本研究，得出的样本公司在事件窗（-2.会计指标法研究结果的分析及启示。会计指标法结

40，40）的累积平均超常收益为2.86%；书中综述中提到周瑞凌

果见表。研究结果显示出两个财务指标在外资并购发生（2006）以我国1993~2003年上市公司控制权转移并购的284个

公司为样本得出在事件期（-30，30）内累计平均超常收益为

3.5%。参考资料（1）[英]尼尔·胡德、斯蒂芬·杨：《跨国企业经济学》，经济科

学出版社，1989年。（2）[英]P.S.萨德沙纳姆：《兼并与收购》，中信出版社，1998

年。（）李映东：《公司治理、并购与绩效研究》，西南财经大学出

3

版社，2007年。

（4）卢文莹：《外资并购策略》，上海财经大学出版社，2004

年。

（5）李善民：《中国上市公司资产重组的绩效研究》，《管理世

界》，2003年第11期。

（6）李俊芸、夏传文：《外资并购我国上市公司的动因及绩效研究》，《财经问题研究》,2005年第6期。（7）白重恩、刘俏、陆洲、宋敏、张俊喜：《中国上市公司治理结构的实证研究》，《经济研究》，2005年第2期。（8）陈璐：《外资并购提高我国目标公司绩效的实证分析》，

《经济研究导刊》，2007年第7期。

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