用事件研究法研究企业并购绩效

用事件研究法研究企业并购绩效

[摘要]：事件研究主要是指运用金融市场的数据资料来测定某一特定经济事件对一公司价值的影响。对于并购绩效研究，这一方法是基于效率市场理论假设之上，通过分析并购宣布前后股票价格的变化，来评价并购的绩效。本文以2011年中国平安（601318）收购上海家化作为例子，来评价中国平安的并购绩效。

关键字：企业并购绩效 事件研究法 累积非正常收益率

一、事件研究法的含义及其运用原理

事件研究法是分析具体的事情对公司股价影响，衡量企业价值变化的一种办法。在理性的金融市场上，一个事件的影响会迅速反映到股票价格中，事件的影响可以通过股票价格在短期内的变化来衡量。在实际中如果直接采用平均收益率和股价变化来衡量事件对公司业绩的影响是不够合理的，因为公司股价的变化可能并不是事件本身引起的，可能是市场大盘升降带动引起的。要科学衡量事件对公司的影响就要剔除这些因素。通常采用累计非正常收益CAR指标来衡量，这种方法将事件发布前后某段时间内公司实际收益R与假定无事件影响的那段时间内公司“正常”收益E(R)进行对比，得出非正常收益AR，即AR=R—E(R)。事件研究法是一种相对比较成熟的研究方法，有较为成熟的理论基础，该法是Fama、Fisher、Jensen、Roll提出的，现在已成为国际学术界并购重组研究的主流方法。

二、事件研究法运用步骤

第一步，确定一个事件期和清洁期。通常以宣布日为中心，而宣布日在事件期中被定义为第0天，宣布日前后分别用负数和正数表示，第0天是一家特定的企业进行宣布的日期。本文确定事件宣布前后20天作为事件期。其次确定清洁期，就是估算公司收益所选择的时期，清洁期可以在事件的前后或者包括两者，但不能包括事件期，本文选择为（-80天～-21）天作为清洁期。

第二步，确定取样标准。本文选取中国平安(601318)收购上海家化。2011年11月7日晚间，中国平安发布消息称平安信托旗下上海平浦投资有限公司最终成功获得上海家化集团100%股权，从而成为上海家化新控股股东。

第三步，计算非正常收益率（AR）和累积非正常收益率（CAR）。通常有三种方法：市场模型、均值调整模型、市场调整模型。

(1)市场模型。该模型建立在假定资本资产定价模型成立的条件上。一般选择事前一段时间为估计期，以估计期的数据为样本，以市场收益率为解释变量，以个股收益率为被解释变量，市场模型是 R=α+βRmt+n专，其中Rmt是指事件期内实际一天中市场收益，β是衡量企业对市场敏感度，α衡量在整个期间内无法由市场来解释的平均收益，n是统计误差项。因为是市场模型明确考虑了与市场相关的风险因素和平均收益，所以得到了广泛使用，非正常收益率AR：AR=R—E（R）,累积非正常收益率CAR=∑AR。

（2）均值调整模型。在均值调整的收益计算法中，需要估算企业在“清洁”期期间的日平均收益。即从-80天到-21天内某特定企业实际收益的平均收益作为E(R)，企业在一20天到20天的实际收益Ri。分别减去E(R)就得到AR再通过AR求出CAR。

（3）市场调整模型。这种方法是最简单的方法，每家企业在事件期内的预期收益E(R)就是当天市场指数的收益(Rmt)。即： ARjt=Rjt—Rmt。 本文选择市场模型法进行研究。

1) 选取-80天~-21天的上证指数收益率Rmt和平安集团日均股价R. 2) 通过用办公软件office的EXCEL中的函数对数据进行线性回归，求出

α和β，即α=-44.8865 ，β=0.033722 ，函数表达式为：y=-44.8865+0.033722x

3) 由-20天~20天的上证指数收益率Rmt和平安集团日均股价R，利用函数

求出正常收益率E（R）

4) AR=R—E（R），CAR=∑AR，求出累积非正常收益率如下所示： 日期 Rmt R E? AR CAR 2011/10/18 2383.49 2011/10/19 2377.51 2011/10/20 2331.37 2011/10/21 2317.28 2011/10/24 2370.33 2011/10/25 2409.67 2011/10/26 2427.48 35.52 35.48954978 0.03045 0.03045 35.59 35.28789222 0.302108 0.332558 34.69 33.73195914 0.958041 1.290599 35 33.25681616 1.743184 3.033783 36.84 35.04576826 1.794232 4.828014 37.08 36.37239174 0.707608 5.535623 37.53 36.97298056 0.557019 6.092642 2011/10/27 2435.61 2011/10/28 2473.41 2011/10/31 2468.25 2011/11/1 2470.02 2011/11/2 2504.11 2011/11/3 2508.09 2011/11/4 2528.29 2011/11/7 2509.8 37.99 37.24714042 0.74286 6.835502 38.72 38.52183202 0.198168 7.03367 38.68 38.3478265 0.332173 7.365843 39.22 38.40751444 0.812486 8.178329 40.08 39.55709742 0.522903 8.701231 40.38 39.69131098 0.688689 9.38992 40.39 40.37249538 0.017505 9.407425 39.78 39.7489756 0.031024 9.438449 39.91 39.54799248 0.362008 9.800457 40.54 40.25885224 0.281148 10.0816 38.84 38.72854788 0.111452 10.19306 38.81 38.78047976 0.02952 10.22258 39.95 40.38665862 -0.43666 9.785918 39.54 40.42206672 -0.88207 8.903852 37.73 38.30432512 -0.57433 8.329527 37.24 38.1724721 -0.93247 7.397054 36.38 36.60473632 -0.22474 7.172318 36.62 36.55651386 0.063486 7.235804 36.34 36.47220886 -0.13221 7.103595 35.6 35.88005054 -0.28005 6.823545 36.14 35.9636811 0.176319 6.999864 35.74 35.37927884 0.360721 7.360585 2011/11/8 2503.84 2011/11/9 2524.92 2011/11/10 2479.54 2011/11/11 2481.08 2011/11/14 2528.71 2011/11/15 2529.76 2011/11/16 2466.96 2011/11/17 2463.05 2011/11/18 2416.56 2011/11/21 2415.13 2011/11/22 2412.63 2011/11/23 2395.07 2011/11/24 2397.55 2011/11/25 2380.22 数据来源：根据同花顺炒股软件数据库的数据整理计算。

根据上表的计算结果，以下做出中国平安（601318）各天累计超额平均收益图，以便于分析。如图所示：

121086系列14201234567891011121314151617181920212223242526272829 注：”15日”为信息发布日。

三、解释和结论

有效的股票市场对政策信息的反映是充分的，在事件日出现累积平均非正常收益增加(减少)，但在事件日之后累积非正常收益基本保持不变，在图形上表现为事后检验期累积平均非正常收益率曲线迅速恢复到水平随机波动状态。未达到半强式有效状态股票市场，股票市场对政策信息的反应是不充分的。在利好(利空)政策事件日出现累积平均非正常收益率增加(减少)，但在事件日之后的时候检验期仍然存在正(负)异常收益，如果是利好政策事件，累积平均非正常收益率增加，曲线上升；如果是利空政策事件，累积平均非正常收益率减少，曲线下降。在事件发生以前，如果股价出现明显变化，在利好消息出台前股价有明显上升，或者利空消息出台前股价有明显下降，这就说明存在“信息泄漏”问题，一部分掌握“内幕消息”的投资者提前进行了股票买卖，使价格提前发生了变化。

根据事件研究法得出的结论分析，在事件发布日，即“15日”前，累积非正常收益为正，且变化明显，说明可能存在信息泄露。从信息发布第四日起，累积非正常收益逐渐减少，市场对中国平安收购上海家化这一事件的反应趋于稳定。但每日的CAR值仍为正，说明公司并购重组后的价值仍为正，同时说明并购重组使企业价值增值，市场对公司价值的增加给予肯定。

参考文献：[1].林世雄，“事件研究法”在并购重组中的运用[J].中山大学学报

论丛，2005年，第25卷，第6期。

[2]. 王宋涛,温宪元，资本市场有效性与企业并购绩效研究方法选择

——基于中国上市公司的实证分析[J].南京审计学院学报，2012年，第9卷，第5期。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/ijz5.html