什么因素主导着中国黄金市场价格波动_基于2008年_2012年数据的实证分析

中国外资

2012年8月上 总第270期

什么因素主导着中国黄金市场价格波动？

——基于2008年—2012年数据的实证分析

星展银行杭州分行 王一栋

在金融危机持续蔓延、欧债危机阴云不散、美元硬通货地位受到挑战、阿拉伯世界动荡等等世界政治和经济背景下，黄金的避险功重回公众记忆，黄金交易在世界各大交易市场表现出前所未有的活跃，黄金价格一路高歌猛进，黄金已成为投资者重要投资工具之一。中国黄金交易市场于2002年成立，至2008年年交易额逾万亿，已经稳居黄金场内交易世界第一的地位，也是仅次于股票市场的中国公众参与度最高的投资市场。但是，较之股票投资，黄金交易价格对国际国内经济、政治因素更为敏感，波动更为频繁，波幅更大。那么，哪些因素是主要的影响因素？本文将以中国黄金交易市场黄金价格为研究对象，在整理专家和学者研究成果的基础上，基于世界石油价格、美元指数和国内物价指数等经济数据，运用时间序列分析方法，揭示影响中国黄金市场价格波动的主导因素，为个人和机构投资者的决策提供借鉴。

（一）美元汇率与国际黄金价格的关系分析

从世界储备货币角度分析，美元和黄金同为储备资产，这一特性决定了黄金和美元互为依存和互为替代的关系。美元与黄金同为当今最受信赖的国际储备货币，是各国央行储备资产结构中最主要的两项资产。因此，当美元汇率走低时，各国央行会丧失对美元的信任，转而增持黄金，黄金需求增加，金价上涨；而美元汇率保持高位时，各国政府会更多增持美元，减少黄金的需求，金价就会下跌。Forrest Capie（2005）通过对美元汇率、英镑汇率和日元汇率的相关性展开研究，研究结论证实黄金价格与上述三种货币汇率之间存在负相关关系。谢朝阳（2010）以美元货币供应量( M2 )、联邦利率、美国CPI和美元名义有效汇率四个指标进行经济逻辑与数据关联性分析，得出美元实际汇率是影响国际金价长期变迁最主要的因素。

从国际结算货币角度分析，美元至今仍然是世界各国间贸

易中最主要的结算货币。但是，从本质上说，美元是信用货币，与其他国家政府发行的纸币并无区别，而黄金是当今为数不多的可在世界范围内流通的非债务性金融资产。由于黄金的价值源于其稀有金属自身的价值，因此，其流动性和兑现价值不依赖于任何单一国家政府的“支付承诺”，也不受任何单一国家经济政治的影响,无论是在通货膨胀期还是通货紧缩期，黄金都能保持其较为稳定的购买力。因此，当经济不景气美元疲软时，人们会抛售美元抢购黄金，导致金价上涨；而在经济持续向好，人们会抛售黄金换取美元，导致黄金价格下跌。

美元价格与黄金交易价格的直接关系。国际黄金交易市场中黄金以美元标价，当美元贬值时，即使国际交易市场中以美元标价的黄金价格不发生变化，隐性地，以其他国际货币衡量的黄金价值实质上已经下跌，从而刺激非美国国家对黄金需求的增加，最终传导国际交易市场黄金价格随之上涨。周博敏（2011）的研究表明美元指数对黄金价格的影响较为显著，如果美元指数增加1%，金价将变动-0.9207%。

（二）国际石油价格与国际黄金价格的关系分析。

世界石油价格与国际金价成正相关关系。石油价格的上涨往往使得以石油等原料作为投入的生产成本上升，从而导致成本推进型的通货膨胀，为避免通货膨胀风险，黄金就成为机构和公众理想的投资和保值工具，因而黄金需求增加，金价上升。刘明. 李娜（2009）对石油价格与现货黄金价格的关系进行实证研究，确定两者之间存在长期均衡关系。实证研究成果证实，原油价格和黄金价格存在着正向的相关关系。

（三）国内通货膨胀等其他经济因素与黄金价格与关系分析

张炳南(2012)提出，一国的黄金价格在通货膨胀初期不如其他商品上涨快，但在经过初期之后，金价上涨幅度将超过其他商品，远大于通涨率.从而凸现其保值增值的功效。从长期来看，每年的通胀率若是在正常范围内变化，那么其对金价的波

动影响并不大。在短期内，物价大幅上升，引起人们恐慌，货币的单位购买力下降，金价会明显上升。许贵阳（2012）则提

财政金融

出，我国的黄金价格与黄金商品的消费需求量有直接关系。

综上所述可见，国际金价的影响因素比较清晰，即：主要受美元汇率（美国经济状况）、大宗商品价格（主要是石油）和各国央行黄金储备政策的影响，而一国国内的黄金价格的波动要更为复杂，除了上述国际因素外，一国的经济状况、通胀率等因素也会对国内黄金市场价格产生作用。 （一）变量选择

参阅相关学者在这个领域中的研究观点，为了突出对中国黄金现货交易市场价格的主要因素，本文选取了如下几个经济变量作研究的解释变量和被解释变量。

中国现货黄金交易市场价格（CGP）：中国现货黄金交易市场中可交易的黄金现货品种存在多种规格（如AU95和AU99等），本研究选择公众参与度较高、交易量较大的AU99.99规格的交易价格数据，作为本研究中中国黄金市场价格。这里的黄金价格为被解释变量。

国际石油价格（WOP）：采用世界原油价格的月度数据作为本研究的石油价格，是解释变量。

美元指数（UI）：采用美元指数的月度数据作为本研究的美元变化趋势变量，是解释变量。

中国零售商品价格指数（CPI）：采用中国国内零售商品价格指数作为本研究中国内通货膨胀情况的替代变量，是解释变量。

图1 黄金价格、石油价格、美元指数和CPI变化趋势图

（二）样本选取和预处理

本文选取2008年1月至2012年2月的月度数据，原始数据来自于中国黄金交易所、国家统计局和国家外汇统计局，运用统计软件为Eviews7.0。对样本的选取和预处理如下：（1）样本选取时段。为了反映出金价与通货膨胀之间的关系。本文以2008年1月至2012年1月为样本空间，理由是从中国国家统计局公布的CPI数据看，这个区间的正好构成了CPI从高位一路下行跌至低谷，又从低谷一直上升至高位一个完整的周期。（2）对美元指数和CPI取增长率，而不是水平数据，理由是：在理论部分阐述了专家研究观点认为如果美元价格、CPI处于长期稳定水平，对黄金的价格不会产生冲击，这两个的变量的变化才是黄金价格变化的主要原因。在本研究前期的工作中，也发现国内黄金价格水平与美元价格水平、CPI指数水平不构成协整关系。

（三）模型建立

学者们在这一领域的研究集中于对国际黄金市场交易价格的研究，而对中国黄金交易市场价格问题的研究涉及较少，本文借鉴前人的研究模型和自变量选取方法，认为中国黄金市场

交易价格（CGp）对（1）与国际石油价格的水平数据相关：（2）与美元变化趋势和幅度（ UI）相关；（3）与国内通货膨胀变化的趋势和幅度（ CPI）相关。

如上（式1），建立一个多元线性回归模型，着重研究三个经济变量与中国黄金交易市场价格之间的关系，与其他经济因素的讨论未纳入本研究模型。

（四）实证分析

根据时间序列分析方法，对多个经济变量关系的研究需要通过如下步骤完成：每个时间学列的单位根检验，确定变量是否了用于回归；序列间的协整检验，以确认变量间存在稳定的协整关系，消除模型“伪回归”的可能。再对两两变量进行Granger因果检验，从统计学意义上确认解释变量和被解释变量之间的存在的因果关系。最后，进行脉冲分析，以进一步明确自变量的变化对因变量的短期影响。具体步骤如下：

1、单位根检验和协整检验。

本文运用Eviews7.0软件，采用ADF平稳性检验对时间序列CGp、 UI、WOp、 CPI进行单位根检验，检验结果如表1。

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表1 各变量单位根检验结果

表2 强美元背景下协整检验结果

由表1结果可知，CGp、 UI、WOp、 CPI四个时间序列的水平数据在90%置信水平下是平稳的，因此，从统计学意义上证实，可以用多元回归模型对几个变量的水平数据进行拟合，研究自变量和因变量之间的关系。为了进一步确认多元回归模型有解，需要对时间变量序列进行协整检验，运用Johansen方法进行最大特征值检验，结果如表2。以检验水平0.05判断，因为，29.11194〉27.58434、16.34444〈21.13162。所以，四个时间序列间至少存在一组解，即：CGp、 UI、Wop和 CPI之间存在长期协整关系。可以建立回归模型。

运用OLS方法，Eviews7.0软件拟合的多元回归方程如下:t （3.401764） （-0.731869） （1.612596） （式2）其中，模型的拟合度R2=0.246206；F统计量概率为0.005，

说明回归模型存在显著性。DW为0.28说明模型的残差存在明显自相关。常数项和石油价格系数具有显著性，而美元指数变动和CPI变动系数的显著性较弱。

2、Granger因果检验。

通过Granger因果检验，可以进一步确定四个变量相互影响的因果关系。 在10％置信水平下，从表得出：CPI的变动是黄金价格变动的原因；而黄金价格的波动不是CPI波动的原因。这个数理分析结论也符合经济逻辑分析。美元波动是黄金价格波动的原因，而黄金价格波动不是美元指数波动的原因，这个数理结果也符合经济逻辑判断。在10%置信水平下，石油价格和黄金价格之间互为因果关系，而换进是石油价格波动的原因在统计学意义上更加显著，这个数理结果与前面经济逻辑分析结论不一致。

表3 通货膨胀变动、美元指数变动、石油价格和黄金价格的因果关系

（下转第20页）

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分项列示。

资产负债表分析主要包括：（一）资产负债表质量分析

资产负债表质量分析就是在资产负债表全面分析的基础上，对企业资产、负债和所有者权益的主要项目进行深入分析，评价资产质量与权益质量，从而分析与揭示企业生产经营活动、经营管理水平、会计政策及会计变更对筹资与投资的影响，为企业的健康发展提供依据。

（二）资产负债表结构分析

资产负债表结构分析就是通过资产负债表中各项目与总资产或总权益进行对比，分析 企业的资产构成、负债构成和所有者权益构成，揭示企业资产结构和资本结构的合理程度， 研究企业资产结构优化、资本结构优化及资产结构与资本结构适应程度优化等问题。

参考文献：

[1]郝绍伦.资产负债表[J].对外经贸财会.2005(06)

[2]宋祚荣.解析资产负债表[J].甘肃林业高职教育(综合版).2010(01)

[3]陈兴滨.资产负债表主要项目分析[J].成人高教学刊.2005(05)

表日起一年内（含一年）变现。其四，自资产负债表日起一年内，交换其他资产或清偿负债的能力不受限制的现金或现金等价物。流动资产之外的资产应当归为非流动资产，并按其性质分类列示。

负债是指过去的交易或事项形成的现实义务，履行该义务预期会导致经济利益流出企业。符合上述条件的义务，只有同时满足以下两个条件，才能确认为负债：其一，与该义务有关的经济利益很可能流出企业；其二,未来流出的经济利益的金额能够可靠地计量。

根据《企业会计准则第30号——财务报表列报》及其应用指南，资产负债表的负债项目应当分别按流动负债与非流动负债列示。负债满足下列条件之一的，应当归类为流动负债：其一，预计在一个正常营业周期中清偿；其二，主要为交易目的而持有；其三，自资产负债表日起一年内到期应予以清偿；其四，企业无权自主地将清偿推迟至资产负债表日后一年以上。流动负债之外的负债应当归为非流动负债，并按其性质分类列示。

所有者权益是指企业资产扣除负债后由所有者享有的剩余权益。反映企业在某一特定日期股东投资者拥有的净资产的总额。所有者权益来源于所有者投入的资本、直接计入所有者权益的利得和损失、留存收益等。资产负债表中的所有者权益类一般按照净资产的不同来源和特定用途进行分类，应当按照实收资本（或股本）、资本公积、盈余公积、未分配利润等项目

（上接第18页）

3、脉冲分析

下图显示的是，在本文所建立的模型下，基于研究样本空间，所得出的美元价格波动（中间图）、CPI指数波动（右图）对中国黄金价格12期（12个月）的影响。可见，（1）美元指数的上升，在当月就会引发一个黄金价格立刻下跌。但是这个影响是短暂的，在第二个月就会消失。（2）CPI的上涨，对黄金

价格的影响并会在短期有明显的或正、或负的影响，以一年为

期限，CPI的上涨总体会带动黄金价格的上涨。两个因素对黄金

价格的影响是收敛的。

黄金交易市场价格水平与美元长期存在的价格水平无关，而与美元变化的方向和幅度有关，呈负相关关系。这个结论与前面理论部分的分析结论一致。美元指数每上涨1个百分点，会带来2.02个百分点黄金价格的下跌。（2）中国黄金交易市场价格水平与国内物价指数水平无关，而与国内物价波动的方向和幅度正相关，即：物价水平不能影响黄金价格，而不断上涨的物价趋势会引发市场避险情绪，从而导致市场需求增加，黄金价格上涨。物价指数每波动1个百分点，会带来15.43个百分点黄金价格的上涨。（3）石油价格水平与中国黄金价格水平直接相关，且石油价格每变化1个百分点，黄金价格会同方向变化1.18个百分点，幅度接近。从经济学原理上分析，是黄金和石油具有国际大宗商品、并以美元标价的共同特性决定的。

因此，我们可以得出结论：美元汇率的波动是中国市场黄金价格短期波动的主要原因，而物价指数CPI长期走势的累积效应会在很大程度上影响国内现货黄金价格的涨跌方向及其幅度，而国际石油价格变化与国内黄金价格变动趋势相同，可以作为价格走势的风向标，但影响力较弱。

参考文献：

[1]Forrest Capie，Terence C Mills，Geoffrey Wood.Gold as a hedge against the US dollar[J] ．Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2005，15(4)

[2] 谢朝阳．国际黄金价格长期变迁中的美元因素分析[J]. 中国流通经济，2010,(8)

[3] 周博敏,国际黄金价格变动与投资策略分析.工业技术经济,2011，（12）

[4] 张炳南.黄金价格_中国黄金储备与通货膨胀关系研究.当代经济研究,2012，（1）.

[5] 许贵阳.官方售金、黄金商品消费与黄金价格——基于世界各国1995年-2009年数据的实证研究.上海金融.2012,（03）

[6]魏晓琴. 潘妍霞. 陈慧芳.上海黄金市场与伦敦黄金市场价格联动关系研究.金融理论与实践,2012，（03）

[7]刘明. 李娜.黄金价格与经济活动——兼论中央银行应增持黄金储备.山西财经大学学报,2009，（06）

图2 中国黄金价格受国际石油价格、美元指数和CPI影响的脉冲响应图

而石油价格对黄金价格冲击曲线是非收敛的。这个结论再一次证实格兰杰因果检验的结果，即：黄金价格和石油价格的波动是互为因果、且正相关的。在现实市场中的表现是：石油几个下跌会引发黄金价格的下跌，而黄金价格的下跌又会反过来加剧石油价格的下跌。

通过上述实证研究，我们可以得出如下分析结论：(1)中国

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