中信建投-101210-2011 年投资策略报告之宏观篇(4)：过剩流动性：

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宏观深度研究报告 2011年投资策略报告之宏观篇(4)

过剩流动性:泛滥到治理

宏观经济

2009年过度流动性释放后，廉价货币的恶果继房地产泡沫在通胀爆发。2011年是货币政策转向实质紧缩，着手处理廉价货币后果的关键年，也是探寻过剩流动性终结方案的起始年。

过渡期是减杠杆过程，M2/GDP在2012年至近1.95的峰顶后缓降。经济的自发紧缩来自天量信贷之后的自然回落，和外汇占款中长期增速趋缓，特别是后者带来银行体系流动性来源的根本改观，中国的货币运行体系重建，货币政策独立性增强。

流动性的释放已创新高，冲击力从量上将逐步减弱，而结构性流动性过剩凸显：外汇占款提供的流动性由企业向居民再配置，进而在资本市场和房地产市场再配置；伴随财富集中的居民流动性集中，高收入者运用了更高的杠杆实现集中，存量流动性的逐利性提高，稳定性削弱。

2011年，政策收紧强于和先于流动性的自发收紧。上半年压力尤大，数量和价格工具或交替使用。监管层与银行的冲突加剧，在信贷规模和节奏、其他信用创造和运用渠道、信贷风险等方面的博弈贯穿全年。

热钱流入为标志的外部冲击不能对冲国内流动性收紧，M2增速回落到16.5%左右。人民币升值幅度或加快到5%，但大幅升值绝无可能。热钱流入增多概率大，但不会决定政策和市场的方向。资金外流风险尚小。

增量收紧，存量过剩依旧。回收居民流动性通过房地产、股市和实体经济三渠道。2011年，房地产角色从创造流动性向回收流动性转变，投机功能继续走弱；资本市场回收流动性增强，一级市场融资增长；实体经济回收流动性需要制度变革，见效较慢，而以通胀成常态“被回收”。宏观和货币政策开始重视各市场的“互补”或“替代”关系，对流动性的吸收速度及吸收能力。

流动性源头在银行体系，银行期待二次改革。2011年或是银行业集体谈判的一年。启动金融改革，而不是低估值才能真正启动大盘蓝筹。银行业去除病灶，强健筋骨，才能为中周期的繁荣做好准备。

在过渡期，一个妥协性的制度安排是新的二元体制：居民收入分化通过房地产的二元结构实现流动性再配置；金融市场的二

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目 录

引言：不可依样画葫芦....................................................................................................................................................4 一、整体判断：过渡期是减杠杆过程............................................................................................................................7 1.1 M2/GDP将至高位..................................................................................................................................................7 1.2 流动性来源面临改变.............................................................................................................................................7 1.3 不同层次流动性的不同含义.................................................................................................................................8 二、内部冲击：衰减和分化............................................................................................................................................9 2.1 2011年内部流动性冲击.........................................................................................................................................9 2.2 结构过剩流动性...................................................................................................................................................10 2.2.1 流动性由企业向居民转移................................................................................................................................10 2.2.2 存款的部门结构：流动性的再配置................................................................................................................10 2.2.3 存款的期限结构变化与资本市场....................................................................................................................11 2.2.4 贷款结构：信贷不足和信贷过剩并存............................................................................................................12 2.2.5 收入分配结构：流动性集中与财富集中同行.................................................................................................14 三、外部冲击：从属于内部冲击..................................................................................................................................15 3.1 有限升值和递减顺差...........................................................................................................................................15 3.2 外源流动性反弹，M2降幅趋缓.........................................................................................................................16 3.3 热钱不决定市场方向...........................................................................................................................................17 3.4 资金外流风险尚小...............................................................................................................................................19 四、紧缩..........................................................................................................................................................................20 4.1 自发收缩...............................................................................................................................................................20 4.2 政策收紧...............................................................................................................................................................20 4.2.1 政策收紧是否有意义？....................................................................................................................................20 4.2.2 如何紧缩：政策目标和机制............................................................................................................................20 4.2.3 如何紧缩：工具选择和政策取向....................................................................................................................22 五、回收..........................................................................................................................................................................23 5.1 房地产...................................................................................................................................................................23 5.2 资本市场...............................................................................................................................................................26 5.2.1 一级市场回收....................................................................................................................................................26 5.2.2 二级市场吸纳....................................................................................................................................................26 5.3 实体经济...............................................................................................................................................................27 六、终结：金融改革......................................................................................................................................................28

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图表目录

图1：流动性：从创造到终结.........................................................................................................................................6 图2：M2/GDP的中期趋势..............................................................................................................................................7 图3：商业银行准备金与外汇占款（亿元）..................................................................................................................8 图4：外汇占款和贷款在创造流动性中的作用..............................................................................................................9 图5：2011年贷款的季度增长率估测（%）.................................................................................................................9 图6：居民与企业的存贷差（亿元）............................................................................................................................10 图7：企业、居民和政府的存款比重............................................................................................................................11 图8：居民和企业的存款期限结构...............................................................................................................................12 图9：居民活期与定期储蓄的比例和差额（亿元）....................................................................................................12 图10：2008-2010年份企业类型的投资增速（%）....................................................................................................13 图11：2003-2010年分企业类型累计投资与内资企业投资比例................................................................................14 图12：按收入等级分城镇居民家庭平均每人可支配收入-消费性支出（元）.........................................................14 图13：人民币美元汇率：从一次汇改到二次汇改......................................................................................................15 图14：外贸顺差增速（%）和外贸顺差/GDP（%）：已入缓降阶段........................................................................16 图15：2011年的外汇占款季度同比增长率预测（%）..............................................................................................17 图16：2011年的M2增速预测（%）..........................................................................................................................17 图17：热钱的估算：从外汇占款角度（亿人民币）..................................................................................................18 图18：热钱的估算：从国际收支平衡表角度（亿美元）..........................................................................................19 图19：中国的资产收益率：房地产和企业的比较（%）..........................................................................................21 图20：通胀（%）、股指（%）和房地产价格指数.....................................................................................................21 图21：法定准备金率、超额准备金率和外汇占款/M2(%).........................................................................................22 图22：房地产对流动性的创造（亿元）......................................................................................................................23 图23：房地产对流动性的回收（亿元）......................................................................................................................24 图24：房地产对流动性的净回收（亿元）..................................................................................................................24 图25：上海二手房成交额与商品房销售额（亿元）及比例......................................................................................25 图26：高端和普通住宅的价格指数的分歧（%）......................................................................................................26 图27：境内上市公司流通市值和股票成交额（亿元）..............................................................................................27 图28：私募股权投资和风险投资的投资额（百万美元）和案例数..........................................................................27

表1：2008年按收入等级城镇居民家庭现金购房和还房贷支出相对水平和在可支配收入中的比重...................15 表2：境内上市公司流通市值和股票成交额（亿元）................................................................................................26

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引言：不可依样画葫芦

2011年，中国经济将在嬗变与冲击的交织中前行，前途是光明的，道路是曲折的。之所以这样，是因为我们开始了一个新的起点，一切从创新开始。

自2010年二季度开始，中国经济进入过渡期。三季度后政策刺激的惯性效应消失迨尽，二次刺激终被证明是黄粱一梦，外生性增长就此结束。10月的十七届五中全会决议不仅对此盖棺定论，而且指明了未来宏观研究关注的核心。当最高决策层在保增长与调结构二者是一对矛盾方面达成共识时，中国经济未来的繁荣只能来自于市场自身，内生性增长已然开始，宏观经济进入过渡期的新起点。这意味着2011年投资的宏观背景与2010年相比已经发生了质的变化，经济复苏的主力已经从政府悄然转向了企业。据此可以认为，宏观分析的微观基础应该加强，依样画葫芦将是投资的大忌。

人到中年的中国，过渡刺激后因疾致病，在药物依赖性并未真正消除之际，被动停药必然面临着种种反复。这预示新起点的中国经济首先要面对的是不确定性的冲击，因而创新之路是曲折的。只要市场成为经济复苏的主力，如小草一般坚韧的力量将会让我们看到未来。于是，纷乱便变成了嬗变。嬗变者，一种相对稳定的有步骤的状态也。于是投资也便变得有路可寻，柳暗花明。

但是，必须明确，山重水复不是创新，新陈代谢也非触动利益不可。在从增长到分配的宏观背景下，在新的政治周期到来的转折期，利益的让渡直接决定着创新的成败。不仅如此，创新收益分配与创新成本分担机制的不稳定造成了经济复苏的不确定。与这种不稳定相比，通货膨胀与资产泡沫的冲击显然在外，而不在内。即便如此，整个上半年，嬗变的周期也可能因此而偏离了轨道。

整个2011年的宏观经济是嬗变的，创新是明确的投资标的，其路径的曲折也是明确的。投资思维需要创新，研究同样需要创新。基于此，我们完善了通胀、周期与冲击的研究框架，并通过一个政治周期、紧缩周期、变革周期与资本支出周期渐次到来的逻辑来解释前述的复杂。

显然，这种复杂的形态通过简约的方式是无法表达清楚的。基于此，我们的年度宏观报告依然通过“沉重”的、多样化的形式来完成。

2011年年度投资策略报告宏观篇由以下内容组成： 总报告：1）《新起点：嬗变与冲击——中周期复苏的逻辑》 分报告：2）《繁荣之野望——从库存周期到中周期》

3）《2011:通胀冲击——中周期复苏的冲击》 4）《过剩流动性：泛滥到治理》

5）《滞涨冲击、内生增长与制度红利——2011-2013年的大消费》 6）《大泡沫来临前的日本经济》

7）《从“熊市走平”到“牛市走平”：2011年债券投资策略报告》

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正文：

在《2012：廉价货币的经济后果》中，我们用M2/GDP及其分解来表示过剩流动性，把廉价货币的经济后果总结为不良贷款，货币贬值，财富集中，并着重分析了银行的信用风险；在《房地产调控：从量价博弈到利益让渡》中对货币贬值的后果之一——2009年的房地产价格暴涨和之后的调控做了探讨；本报告写作之时，正值货币贬值的后果之二——通货膨胀超预期，10月的CPI达到了4.4%，虽然本轮通胀被认为是成本推动引起，但其背后的资产价格上涨和劳动力价格上升都受到廉价货币的直接影响。廉价货币泛滥和货币贬值的过程，是一个财富集中和社会矛盾加重的过程，因为财富膨胀的过程，低收入者无法分享；物价上涨的福利损失，则更多有工资收入者承担了。

本报告力图分析2011年的内外流动性冲击和可能的政策调整。这就需要区分政策调控和市场自发变动的不同影响，需要区分价值判断和技术分析。政策将把流动性引向何处？这取决于政府的各种目标和目标之间的权衡。政府的目标需要在增长、就业、通胀、资产泡沫等因素间寻求平衡。2011年是治理流动性的一年。流动性变动不居，给政策的节奏和力度带来很多变数。但是政策的制定应该有个规则，政策的总体目标也相对稳定，这正是我们分析的基础。

流动性冲击，政策的不确定性，和各市场主体对政策的不确定性的预期的嬗变，使得短期行为盛行，这对资本市场带来的可能是反复的震荡。

政策要面对的不仅是2011年新的冲击，这是增量的，更要处置的是存量流动性的异动。对于前者，需要分析流动性冲击的规模和时点；对于后者，需要考察流动性对通胀、资产价格的不同作用，特别是，前者即增量流动性往往对存量流动性起到引导和推动作用。

不仅要考虑内部流动性，政策同样要考虑外部流动性。最关心的流动性，是热钱流入。热钱有多少？究竟在中国的资本市场和房地产市场中发挥了多大的作用，扮演了何种角色？恐怕过去和未来都是难解之迷。热钱流入，与利率有关，与外围释放流动性有关，与中国的资产价格预期有关，以及贸易顺差，FDI与中国的投资机会。人民币不升值，也有流入预期。因为货币泛滥，无利可图。加息促进流入，但不是充分的。害怕热钱，但热钱可能并不是最主要的冲击。

分析流动性，应该有一个完整的分析框架，这是得出一个逻辑一致的推论的前提。我们将从银行、企业、居民、政府四部门和实体经济、资本市场、房地产等多个市场的角度，研究中国的流动性从创造、配置、调控和回收的过程，从其自身规律和对各个政府目标的影响，去判断其趋势和波动。

对于中国而言，过剩流动性是一个长期问题，在短期的国内外经济形势下，再度成为焦点。解决只能在长期，但短期已经是改变的开始。从长期着眼，从短期着手，或许可以给我们理解和判断过剩流动性的演变及其对各市场的冲击提供帮助。

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图1：流动性：从创造到终结资料来源：wind，中信建投研发部

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一、整体判断：过渡期是减杠杆过程

1.1 M2/GDP将至高位

过剩流动性泛滥，M2/GDP引起了广泛的关注。未来M2/GDP如何变化？

我们依然按照在《2012：廉价货币的经济后果》中所做的分解：从贷款和外汇占款来预测M2。名义GDP仍然保持在13-14%较高的增速，在不发生大量的资金外流或内流的风险情况下，外贸顺差趋于缩小，外汇占款增速快速下降，贷款增速也趋于下降。M2/GDP在2012年达到1.936的峰值，然后缓慢下降。贷款/GDP在2013年达到峰值。外汇占款/GDP则在2012年达到峰值，这还是在考虑到2011年有仍然保持较多顺差和热钱流入较多的情况下。

展望一个更长的时期，外汇占款/GDP持续下降，而M2的增长主要依赖于贷款，投资-贷款继续成为催动M2/GDP高位运行的主导力量。

图2：M2/GDP的中期趋势

资料来源：wind，中信建投研发部

注：贷款，从2011年起四年，预计各年分别增加7.5万亿，7.5万亿，8万亿，9万亿，10万亿；外汇占款，从2011年起五年，预计每年增长16%，17%，14%，13%，12%，经济增长率，从2011年起，五年分别为9%，9%，9%，10%，10%；CPI，从2011年都在4%。

M2增速与名义GDP增速之间不再差额。这意味着不再有所谓的“超发货币”。但是过剩流动性已经产生，尚未消化，如不加妥善处置，对资产泡沫、通货膨胀甚至金融安全，都会造成巨大的冲击。治理过剩流动性是过渡期的核心任务，2011年是治理流动性的开局之年。

1.2 流动性来源面临改变

内源流动性创造，央行发行货币M0只占M2的6%，主要是银行体系的贷款创造。但是银行体系创造流动性受到准备金率的约束。银行放一笔贷款，就有等量的一笔存款，相应的需要缴纳的准备金也增加。长期以来，外汇占款提供了银行体系的准备金的来源，特别是从2004年之后，随着双顺差的快速增长，外汇占款提供给银行体系的流动性远远超过实际需要，从2006年起，外汇占款大致是储备货币的2倍。央行发行了大量的央票来回收流动性。截至2010年11月12日，央票余额达到3.88万亿。

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顺差趋于减少，FDI增长也难以对冲，外汇占款/GDP的下降将是一个长期趋势，那么流动性从何而来？ 中期：一条路径是通过现有央票到期释放，另一条路径，是通过商业银行在资本市场融资补充。 长期：发展国债和金融债市场，通过债券市场，给银行体系提供流动性。

外生的流动性供给对中国自身流动性创造的影响削弱，货币政策独立性增强，中央银行对流动性的控制能力增强。

在流动性依然泛滥之时，应该居安思危，未雨绸缪，预判依靠外源提供银行体系流动性来源的模式改变后，中国的货币运行体系的重建和完善。

图3：商业银行准备金与外汇占款（亿元）

资料来源：wind，中信建投研发部

1.3 不同层次流动性的不同含义

整体的过剩流动性以M2/GDP表示，由贷款引起的过剩流动性和由外汇占款引起的过剩流动性对资本市场具有不同的含义。

贷款主要配置给居民和企业，一般不会直接进入股市。因此，我们认为，新增贷款对通胀、资产价格的冲击有限，但是贷款创造的流动性在成为收入，并以收入形式持有的流动性才是通胀和资产泡沫的主要推动因素。

第一，贷款对流动性的影响有时滞； 第二，关注贷款不如关注存款；

第三，关注存款，既要关注外汇占款带来的存款，外汇占款直接形成基础货币，直接增强了银行的流动性创造能力，和市场中的流动性；又要关注存款中期限结构的变化，观察居民的资产选择行为。

2001-2008是外汇占款在M2中的比重快速增长时期，而贷款在M2中的比重子1998年以来一直在下降。但是2008年开始，贷款在M2中的比重开始回升，而外汇占款在M2中的比重下降。

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图4：外汇占款和贷款在创造流动性中的作用

资料来源：wind，中信建投研发部

二、内部冲击：衰减和分化

2.1 2011年内部流动性冲击

内部的流动性冲击主要来自信贷。12月初的中央经济会议将制定2011年的信贷规模。我们预计信贷将收紧，但不会太紧，应在7万亿元左右，这是剔除2009年新增信贷的异常值后，按正常的需求增长2011年也应达到的规模；前期的过度信贷并不能成为缩减当期信贷的依据。新增人民币信贷按照6万亿-8万亿分五种情况，并按照3-3-2-2的季度投放节奏，估算出2011年的季度贷款增长率。在乐观的情况下，按照7-8万亿的投放规模，贷款增速在3季度达到低估，四季度开始反弹；在6-6.5万亿情况下，贷款增速会逐级回落。2011年贷款增速乐观估计16.9%（8万亿），悲观估计12.6%（6万亿），中性估计14.7%（7万亿），较之2010年预计贷款增速18.8%，都在下降。信贷紧缩是无疑的。

图5：2011年贷款的季度增长率估测（%）

资料来源：wind，中信建投研发部

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2.2 结构过剩流动性

存量流动性过剩之下，更重要的是结构性的流动性过剩。

2.2.1 流动性由企业向居民转移

流动性首先主要是配置给居民。特别是在房地产业兴起，个人住房贷款快速增长后，企业是获得流动性的主体，并通过支付工资、分配利润、上缴税收等方式转移给居民和政府部门。

企业贷款与企业存款的差额，从2004年以来，基本保持在6.5-8万亿的差额，这是通过贷款由企业向居民实现的流动性转移；但这无疑大大低估了，因为外汇占款的绝大多数也是先配置给企业。居民的存差一直远高于企业的贷差，并且呈持续上升的趋势。从2007年4季度，外汇占款开始超过居民存差，并与其基本一致，即持续增长的外汇占款被企业“几乎全部”的配置给居民，导致了居民的流动性的持续增加。

企业贷差和居民存差的变动有相似处。企业的贷差在2009年1月达到高点，在此前后居民存差逐步上扬；2010年1月，企业贷差达到低点，而居民的存差也是同期达到低点。2009年上半年，居民的存差一度超过了外汇占款，显示出同期贷款过快投放，转化为居民流动性的也较多。

图6：居民与企业的存贷差（亿元）

资料来源：wind，中信建投研发部

2.2.2 存款的部门结构：流动性的再配置

在流动性的部门配置中，1998年以来，企业存款余额在存款总额中的比重基本稳定在三分之一。

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图7：企业、居民和政府的存款比重

资料来源：wind，中信建投研发部

政府的财政存款比重有很大幅度的提升，这是伴随着政府财政收入的过快增长。财政存款有季节性的因素，但是在2009年7月达到峰值后，在下半年快速下降，无疑反映了应对国际金融危机冲击包括四万亿投资在内的大规模支出。

储蓄存款的比重持续下降，从1998年初的58%，下降到2010年10月的43%，降幅达到15个百分点。这部分流动性去哪了？其他类别如团体存款、农业存款、信托存款等均不能解释。我们注意到，在2007年3月到10月，有一个快速下降的过程，此时正是上证指数从3000点到6000点翻倍的过程；此后到2009年1月，持续回升至阶段性高点，正是股指不断下挫至低谷。居民储蓄同样有季节性因素，年前集中发放工资和奖金较多。

2.2.3 存款的期限结构变化与资本市场

考察对住户和企业的存款结构，2005年以来，住户的定期存款和保证性存款趋势是下降的，在2007年底到2009年初有回升，之后一路向下；而住户的活期和临时性存款占比稳定在六分之一。

企业的活期存款在2009年一反常态快速上升，在2010年依然保持高位，我们认为这是因为2009年的廉价货币政策给企业带来很多不必要的资金流，这成为股市的潜在参与者。企业定期及保证金存款占比在增加，在2009年上半年过度宽松货币政策的顶峰达到高点，之后与其活期存款占比的变化相背离，或反映了资本市场的资金分流。

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图8：居民和企业的存款期限结构

资料来源：wind，中信建投研发部

结合上文，外汇占款提供了居民的超额流动性，进一步提供了居民的流动性在资本市场的配置。 单就居民的储蓄而言，活期储蓄与定期储蓄的比例在2000年以来一路上扬，居民储蓄的活期化在加深，除了2008年股市的持续下跌期间有一个下降过程。而定期储蓄和活期储蓄的差额的趋势是上升的，与活期储蓄比定期储蓄成对称关系。按图中的缺口，按照一个正常路径推测，在2006-2007年的股市牛市中，有超过2万亿的居民储蓄流入股市；而在2008年的大跌中，流出股市的居民储蓄则有近3.5万亿。前后沪指基本一致，显然流出多过流入。为何？一种解释是，流入的货币只是股市的增量资金。

图9：居民活期与定期储蓄的比例和差额（亿元）

资料来源：wind，中信建投研发部

2.2.4 贷款结构：信贷不足和信贷过剩并存

贷款对流动性的影响，在于贷款的分布。在2008年底的四万亿投资中，多数都由中央和地方政府下达项目，因此在信贷过度宽松的时候，国有企业得到了多余的资金，而在2008年前段的紧缩时期，中小和民营企业受到

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了信贷的歧视；而在2010年信贷开始收紧后，国有企业依然得到偏爱，这既是出于后续配套资金的落实，也是出于国企和银行的同源，以及银行的放贷偏好。

信贷资源配置效率低，使得部分资金没有用于生产经营，而以一种“高流动性”的方式存在，并通过各种方式进入股市和房市，打乱既有的市场之间的平衡。一个例子就是2010年初，大量的央企进军房地产。这种结构性的流动性过剩，在货币宽松期加剧，在货币紧缩期收敛；但对民营和中小企业的信贷配给在货币宽松期缓和，在货币紧缩期恶化。

以分企业类型的工业企业固定资产投资同比增速为例，在2009年的过度信贷中，国有企业的投资增速最快，如果是国有和国有控股则稍慢，个体经营在2008年的基期还高于国有，在2009年就大幅降低，在2010年的降幅更快。外商和港澳台投资企业在2009年遭遇金融危机投资锐减，在2010年有恢复性上涨。

以内资企业和国有及国有控股企业比较而言，非国有企业的比重是持续往下走的，只在2009年略有下降，2008年国有企业比重有所上升，而国有及国有控股在2009年都是下降的。在2009年外商和港澳台企业快速下降之时，虽然国有企业投资发挥了关键的作用，但并不是最快的，最快的是非国有企业。但无疑，国有企业和地方政府（包括地方政府的融资平台）得到的资金却是绝对的多数。

国有企业，特别是大型国有企业，央企，在货币宽松阶段低成本取得并占有大量资金，通过自身的财务公司等多种渠道进入资本市场，或通过子公司进入房地产市场，包括一级市场和二级市场，这部分的资金规模难以准确估计，但可以从整体信用的松紧环境来判断。

图10：2008-2010年份企业类型的投资增速（%）

资料来源：wind，中信建投研发部

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图11：2003-2010年分企业类型累计投资与内资企业投资比例

资料来源：wind，中信建投研发部

2.2.5 收入分配结构：流动性集中与财富集中同行

居民流动性最主要的流动性，廉价货币的后果之一是财富集中，而收入分配的结构和流动性分配的结构相适应。按收入等级划分城镇居民家庭，以可支配收入与消费支出的差作为现金增加指标，在1985年起点时各等级户差不多，而到了2008年，最高收入户是最低收入户的75倍，是高收入户的近2倍，是中等收入户的4.8倍，而在十年之前的2000年，最高收入户分别只是最低收入户和高收入户的6倍和1.74倍。

图12：按收入等级分城镇居民家庭平均每人可支配收入-消费性支出（元）

资料来源：中国城市（镇）生活与价格年鉴2009，中信建投研发部

不仅是就取得新创造的流动性而言，也包括了以流动性作为财富的一种保有形式。房地产是一个案例，以低利率的贷款补贴有产阶级，高收入者更多的利用了信贷杠杆。表1显示，城镇居民中10%的最高收入户购房支出占到其可支配收入的7%，而中等收入户以下的这一比例都不到3%；最高收入户用于购房的现金支出是平均水平的5倍，即其对房地产销售额的贡献超过其他所有居民之和。同时，收入越高，使用的杠杆率越高，最高收入者的还贷支出占到其可支配收入的4%，而支出绝对额超过了其他居民之和。

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表1：2008年按收入等级城镇居民家庭现金购房和还房贷支出相对水平和在可支配收入中的比重

户数占比（%）

购房支出在可支配收入中的比重 购房支出相对于平均水平的比例 还房贷支出在可支配收入中的比重还房贷支出相对于平均水平的比例

最低收入户

低收入户

中等偏下户

中等收入户

中等偏上户

高收入户

最高收入户

9.82 10.03 20.07 20.09 20.1 9.96 9.92 0.01 0.02 0.01 0.03 0.04 0.04 0.07 0.11 0.23 0.24 0.6 1.21 1.75 5.11 0.00 0.04

0.01 0.17

0.01 0.33

0.01 0.59

0.02 1.15

0.02 1.94

0.04 5.00

数据来源：中国城市（镇）生活与价格年鉴2009，中信建投研究部

特别是新富阶层，在经济模式转换、经济结构调整从而投资方向需要转变的时刻，持有大量现金。如山西的煤矿整合，沿海的外向型经济转型，都增加了“持币待投”的行为。与收入分配差距扩大和贫富分化加剧伴随的流动性分化，使得货币的资本属性增强。但我们认为，无论是国有企业的过剩资金，还是民营企业的闲置资金，对资本市场的冲击不是决定性的，但如何解决则需要一个回收的过程。

三、外部冲击：从属于内部冲击

外部的流动性冲击主要通过外汇占款。外汇占款主要包括了外贸顺差、FDI和热钱，而热钱又多以贸易顺差和FDI的形式流入。美国经济复苏缓慢和第二轮量化宽松政策的出台，二次汇改之后人民币渐进升值的预期基本成为共识，这使得热钱流入成为市场对2011年的资本市场最为关心的问题。相对应的另一个问题是，如果资本市场无法成为过剩流动性的出口，那么是否会发生大规模的资金外流？不仅是热钱退出，是否也包含了国内流动性大量外流？

判断外部冲击的时候，常常有一种误区，把不确定的外围因素，作为一个主要矛盾。我们的一个基本判断是，外部冲击从属于内部冲击。外部冲击不会改变宏观政策和资本市场的方向。

3.1 有限升值和递减顺差

关于二次汇改后人民币升值的幅度和速度存在争论。2005年汇改之后，人民币大幅升值近20%，依然伴随着顺差的高速增长，外向型经济在汇改后依然保持了五年，直至遇到国际金融危机。二次汇改后人民币一度快速升值近3%，那么2011年是升值幅度多少？是否有可能再次大幅升值的同时维持高顺差和出口产业的大量就业？

图13：人民币美元汇率：从一次汇改到二次汇改

资料来源：wind，中信建投研发部

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我们认为，二次汇改是整个经济结构面临一个内外压力的必然调整。二次汇改的提出有试探的意味，对于短期的表现应该说是符合预期效果的。这样，人民币升值的幅度在2011年可能有所加快，全年或达5%，但不可能再复制一次汇改的局面。在过渡期不可能硬性调结构的情况下，短期需要维持外贸的稳定，外贸企业的成本包括固定成本和可变成本，固定成本短期尚且难以消化，可变成本在“刘易斯拐点”来临的大背景下，控制同样有限，外贸企业在盈利空间已在趋降的条件下，难以承受大幅度的汇率调整。还要防止外部冲击转换为内部冲击，产业调整加剧使部分实体经济的流动性挤出的风险。净出口增速已经先于净出口/GDP在2005年开始回落。这种回落即使有短期的回调可能（比如在2010年），中长期来看，仍是一种趋势。

图14：外贸顺差增速（%）和外贸顺差/GDP（%）：已入缓降阶段

资料来源：wind，中信建投研发部

3.2 外源流动性反弹，M2降幅趋缓

2011年的国际经济环境将是复杂的一年，国际经济如何演进，中国的对外政策如何变化，都是不确定的，但是我们能够并且应该探究一些确定性的结论，特别是对外部流动性对中国经济的冲击做出定性的判断。

2002年以来，外汇占款的增速从持续上升，在2003年底到2005年，在50%以上，在2006-2008年，也在30%以上。但在2009年快速下滑，2009和2010年稳定在15%的地位。我们判断2011年增速已经难达2009年之前的高速，但比2010年高，主要有以下依据：

1、顺差高增长、房地产泡沫快速膨胀以及由此推动的经济高增长已经告一段落，面临增长模式的转变，外汇占款高速增长的时代已经过去。

2、2011年美国第二轮量化宽松的实施，或带来一轮全球性的流动性过量释放，热钱流入中国预计将增加，同时中国贸易顺差即使希望减速，也不会很快缩减，外汇占款增速预计比2010年略高。

截止2010年10月末，外汇占款同比增速16.4%，我们预计到年底外汇占款同比增速可达16.58%。2011年增速分别给出16%、20%和24%的三种情况。而对于外汇占款的节奏，我们初步判断美元走高维持到1季度末，人民币2-3季度升值压力较大，因此外汇占款2、3季度较多，1、4季度较少，给出2-3-3-2的比例，由此计算，外汇占款增速在2011年的三季度末达到18.2%-24.9%的高点。

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图15：2011年的外汇占款季度同比增长率预测（%）

注：假定2011年外汇占款同比分别增长16%，20%和24%三种情况。 资料来源：wind，中信建投研发部

在判断了2011年外汇占款的基础上，结合图4，我们判断2011年M2的增速。分三种情况：新增贷款6-8万亿，外汇占款增速16%-24%，M2增速在14%-20%之间，中性判断是16.4%，高点在2、3季度。三种情况，M2增速都从2009年27.68%，到2010年10月末的19.3%逐步回落。但2011年收紧的速度明显放慢。

图16：2011年的M2增速预测（%）25

15

20

10

5

2011-3

2011-6

2011-9

2011-12

注：三种情况分别为新增人民币贷款6、7、8万亿元，和外汇占款增速，16%，20%和24%。 资料来源：wind，中信建投研发部

3.3 热钱不决定市场方向

来自沿海口岸和银行的迹象显示，热钱正在疯狂流入我国。10月份的外汇占款新增5190亿元，创下30个月以来的新高。热钱再次引起广泛的关注。但热钱很难明确的定义和监测，何谈准确的估算。通常采用的方法有两种，一种是利用国际收支平衡表采用直接法计算热线，常用的方法是利用外汇储备的增加量减去FDI 和贸易顺差来计算。这种算法的不合理之处在于假定贸易顺差和FDI 中没有热钱，而事实上，热钱很多通过这两项

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进入。另一种试图在“ 不正常” 的贸易顺差中寻找热钱，假定贸易顺差和FDI中按照某种趋势变动，而脱离趋势的部分归为热钱。

需要强调的是，由于外币资产进入我国需要结汇才能成为可投资的热钱，所以热钱已经大部分包含在外汇占款之中（当然也有少量通过与居民和企业的人民币存款直接交易而没有体现在新增的外汇占款中）。如果新增外汇占款异常波动的量级不足以对资本市场构成足够的冲击，则就可以说明热钱不是资本市场的主要推动因素；如果外汇占款的异常波动，与资本市场的“向下”或“向上”的拐点有一致之处，则热钱就有可能是资本市场的诱发因素。

经过新增对外占款做HP滤波计算差值作为热钱，显示出热钱并没有去股市的趋势一致。热钱在2004年是个流入的态势，而在2005-2007年是净流出，2008年是最大量的净流入超过8000亿元（集中在前五个月，之后逆转为流出），而2009年就是大量的净流出超过4000亿元，2010年至9月是少量净流入，在5-7月流出，8、9月流入。一种可能是，通过这种方法计算的热钱不准确。另一种可能的解释是，热钱从量上和方向上都不足以改变市场。

图17：热钱的估算：从外汇占款角度（亿人民币）

资料来源：wind，中信建投研发部

从国际收支平衡表，通过对贸易顺差和FDI做移动平均取得趋势，得到相对准确的估算。

不能解释项作为热钱的指标，比贸易顺差和FDI中的热钱规模大的多，比从外汇占款计算的异常值略大，最大年份1400亿美元左右，约1万亿人民币；

热钱在2006年并未流入，而在2007年和2009年大量流入，在2008年和2010年少量流入，热钱即使多，也没有对市场的方向产生一致性的影响；

贸易顺差中的热钱和不能解释项不完全一致，在2007和2008年是流入的，在2009年流出； 没有足够证据显示，在资本市场转向的时刻或稍早，总是有大量的热钱流入或流出。

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图18：热钱的估算：从国际收支平衡表角度（亿美元）

注：合计热钱1=不能解释项热钱+顺差中的热钱+顺差中的热钱+FDI中的热钱 合计热钱2=不能解释项热钱+滤波法顺差中的热钱+FDI中的热钱 合计热钱3=不能解释项热钱+顺差中的热钱 资料来源：wind，中信建投研发部

2011年热钱的冲击不会是系统性的，而依然是脉冲式的，在资本管制的情况下，即使总量可能会增加，仍然不会对货币政策和资本市场的方向构成关键性的影响。

3.4 资金外流风险尚小

中国以货币为流动性主要载体，但又缺乏货币形式流动性的消灭渠道。资金外流是中国的流动性可能的一种消灭方式。

中国是否会发生大规模的资金外流？似乎目前还看不到，但应该预先提示风险： 1、政治改革和制度变革突然提速，对利益集团的打击； 2、经济滑坡；

3、对房地产泡沫的打击力度加大和泡沫的突然破裂；

4、海外尤其是美国经济好转，美国加息，甚至美元强势确立，海外资金回流。

在上述因素下，就不仅是热钱流出，甚至有资本外逃的风险。但以上因素的影响程度依次减小，可能性依次上升。加之中国的资本项目管制，经常项目也可以临时管制，所以发生大规模资本外逃可能性并不大。特别是，中国过剩的流动性和庞大的外汇储备，外汇占款/M2与准备金率的巨大缺口以及高法定准备金率，使得即使发生资金和资本外流，对中国经济和金融的负面冲击也相对较小。但值得警惕的是，结构性的资金外流可能是长期的，比如富人资金和腐败资金的外流，构成了对国民财富的损失，而这一外流被总量的资金流入所掩盖从而被忽视。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/ebtq.html