内幕交易与市场操纵的事件研究

20 o 5年 1 0月第2 7卷第 5期

当代经济管理 C o N TEM PO RA R Y EC O N O M I C M AN AGEM EN T

Oc .0 t2 05 VO.7 NO5 I . 2

■金融与证券Fn n ea d S o k ia c n t c

内幕交易与市场操纵的事件研究攀登，邹炎(. 1复旦大学经济学院，上海 203;2上海交通大学金融工程研究中心，上海 205) 043 002

『要】基于多因素市场模型的事件研究方法，本文对中摘国大陆证券市场中的三个内幕交易和市场操纵案例进行了 研究。研究结果表明，该方法能够对这两种违法行为进行科学而准确地认定，可以直接应用于目前的执法实践。

实认定十分困难。针对这个困难，借鉴国外经验， 本文用金融经济学中的事件研究方法研究了中国大陆证券市场上的内幕交易和市场操纵，发现该方法可对这两种违法行为进行科学而准确地事实认定， 在某种程度上可以实际应用于目前的执法实践。二、事件研究方法

键词】内幕交易；市场操纵；事件研究[中图分类号】 8 2 F3. 5[献标识码]A文[章编号】 6 3 0 6 (0 5 5 1 9 8文 1 7 - 4 1 2 0 )0 -0 2 -0

世界上所有的事物都有其产生的原因，并会对其它事物产生影响。在证券市场中，会计准则的变化、收益的宣布、规则的加强、货币供给的增加等事件会对股票的价值和价格产生影响。学术界一般用事件研究的方法来检验这些影响的存在与否，并评估影响的程度。由于事件研究的简便和客观，国外的一些法律诉讼 (别是证券诉讼 )中也使用事特件研究的结果作为证据。 事件研究方法首先由 Do e l y在 1 3 9 3年提出，尔后Mvr es& B k y ( 9 8 a a 1 4 ), B k r ( 9 6 1 5, 1 5 ) a e 1 5, 9 7 9 8

一

、

引言

内幕交易和市场操纵是证券市场中各类违法行为中的一对孪生子，经常关联在一起，甚至有时很 难分清彼此，它们的历史几乎与整个证券市场的历史一样长。我国《证券注

第 6 9条规定：“券交 证易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。为内幕信息。”所谓内幕交易，指的是利用或泄漏内幕信 息进行证券买卖，使自己或他人获取非法经济利益 的行为。内幕交易事实上是对其他投资者的偷窃， 破坏了证券市场公平公正的运行基础。所谓市场操 纵，是指个人或机构背离市场自由竞争和供求关系原则，人为地操纵证券价格，以引诱他人参与证券交易，为自己牟取私利的行为。市场操纵行为会扰

和 Asly (9 2 he 1 6 )不断对事件研究方法加以完善和拓展， F ma i e, e sn& R o ( 9 9和 Ba a,Fs r J ne h l 16 ) l l l&

Brwn (9 8 o 1 6 )将其定型，成为被广泛运用的工具。 18 9 2年，Fsh l ( h u ies a e}发表了名为 i e在 ( eB s sL wy r c T n ) U s f d m ia c h oyi e u t s ru ss eo Mo e Fn n eT e r S c r i a dCae n i eF Iv ligAcie a e e uie的著名论文，首 n ovn t l Trd d Sc ri vy t次明确提出将事件研究等现代金融理论作为证券欺 诈诉讼的判决基础。19 9 3年，美国高等法院提出的“ u et准”为事件研究方法在美国证券执法活 Da b r标动中的广泛应用提供了法律基础。

乱交易秩序、误导资金流向、造成虚假的供求关系、 妨碍市场健康发展。对于内幕交易和市场操纵行为， 我国以及世界各国都是明令禁止的，并均在证券立法中制定了严厉的惩罚条款。

然而，尽管有法律上的禁止，近些年来我国证券市场上的内幕交易和市场操纵行为却有愈演愈烈的趋势。原因之一就在于。对这两种违法行为的事[作者简介】攀登金融公司投资部。

事件研究方法是基于有效市场假设的，即股票价格反映所有已知公共信息。既然投资者的行为是理

(96 )男，复旦大学经济学院讲师，管理学博士；邹炎 (9 7 )男

,上海人，就职于中国国际 17一， 17 -,

19 2

攀登，邹炎：内幕交易与市场操纵的事件研究

性的，那么投资者对新到信息的反应也是理性的。因此在实际收益中减去假定某个事件没有发生而估计出

其中表示时间，和为参数，

为该股票的

对数收益率， m 为市场指数对数收益率或其它公司股票的对数收益率，服从正态分布Ⅳ (, 2。 D ) -采用对数收益率的好处在于可以更好地满足正态分布的要求。假设和一分别为日和日的股票价格， 那么该日的对数收益率的计算公式为：

来的正常收益便是异常收益。在事件研究中异常收益是一个重要的指标，用来度量股价对事件发生的反应 程度。经过数十年的实践，事件研究方法已经成为一种相对标准化的金融计量方法，一般分为以下三个步 骤：1 )确定评估窗和事件窗；2 )计算正常收益与异常收益；3 )检验异常收益的显著程度。 1确定评估窗和事件窗 .在定义了一个事件以后，确定评估窗和事件窗成为应用事件研究方法的第一步，各窗口之间的前后关系示于图 1事件窗是事件对股票价格发挥作。用的时间段。其长度取决于事件本身的特性，太短则事件的作用还没有充分发挥，太长则可能带来较

}, -印1

( 2 )

在开始设定多因素市场模型时可以多考虑几个因素，然后在众多回归模型中挑选调整。大的一最

个。因为调整。大回归效果越好。用评估窗中数越据估计出的和便可以计算事件窗中预期正常收益

多的其它信息“音”事件窗是事件研究的核心，噪。不能合理地设定事件窗将使研究失去方向，并可能得出错误的结论。评估窗用于计算股票收益与市场收益之间的正常关系。除了市场收益 (比如上海证券交易所综合指数收益 )之外，在回归模型中还可以包括其它指数和公司的股票价格。评估窗的长度不取决于事件本身的特性。一般来说越长越好，这样回归得到的数据比较准确。但是还要受到其它

限制，比如

率矗，即若没有事件发生时股票价格的预期收益率。 ‘ ^,

R o ZfR ,t i m=+ .= J

() 3

真实收益率与预期正常收益率的差便是异常收益率 AR:

有些股票的历史很短，数据不够充分；有些股票如果把评估窗设得太长，则会包括其它事件，使得回归结果失去意义。由于有些事件对股票的影响十分深远， 在一些事件研究中还会设一个后事件窗。

R产一 R

() 4

为了获得对事件影响效果的总体评价，还需要

计算累积异常收益率，即的和。

C R= R A∑A=

() 5

r

。

T 1

T 2

I

I在上图中，

I

I 3

3异常收益的显著性检验 .根据前面假设条件如果事件发生对股票价格无影响，那么 CA应该服从正态分布 N (, ) R oo。 2

图 1事件研究中各窗口之间的关系、

为每个窗口起始和终止的时间点。

C 标准差的估计值为： AR的

本文不考虑后事件窗，即认为该事件对股票的价格

没有长远影响。评估窗长度，为从 到，事件窗长度。为从到。2计算正常收益与异常收益 .:

\/

( 6 )

计算正常收益时，首先要确定预测正常收益的模型。一般以多因素市场模型比较常用，表现为如下形式：Ⅳ

式中∑占为估计窗内残差平方和。 这样可以 针对 C t否为 0进行假设检验以确定事件的发生 AR是

R+ nm t∑￣R t n=,

对股价是否产生影响。首先要将 C R为标准 A化形式，即将 CA除以它的标准差： R

攀登，邹炎：内幕交易与市场操纵的事件研究

=

对此案例的描述如下：“礼辉在担任四川托普计 戴算机设备厂 (下简称‘备厂’以设 )法定代表人及四川托普科技发展公司 (下简称以‘普发展 )资深托

这样

便服从自由度为厂2的 t布。确定分

总裁期间，利用托普发展与川长征进行资产重组，川长征主营业务将要发生重大变化这一内幕信息，于

检验的显著水平 x后，计算事件窗中 以作零假

设的单边或双边 t检验。如果(边 )或双

的值便可 J>

19年 1月 2 97 1 7日至 2 9日，在君安证券成都营业部投入资金 3 0万元，以平均 55 2 .4元的价格，计买入共川长征股票 5 .6万股，后于 1 9 72 9 7年 1 2月 2 3日前，

> (边) 单，则拒绝零假设，认为股

票价格受到了事件的影响，反之则认为没有受到影响。也可以将 ( )式变换为： 7(AR)= AR C t C () 8

以平均 68 .3元的价格全部卖出，利 6 .7万元。 获 75”内幕交易的认定一般必须同时满足如下 3个准则：1 )该信亩是否为重大信息 ( tr lnomain; Maei fr t ) aI o

如果 J A t> R C J> 绝零假设。三、实证研究

(A t ( CR )双边)或 J A RJ C

f (边) j单 ,则拒绝零假设，反之则不能拒

2该信息是否为非公开信息 )

( n— u f No p b c i

Ifr ain;3 no t ) )被告是否知道该信息尚未公开。根据 m o上面证监会的案例描述，后满足后两个准则不成问题， 下面我们就应用事件研究的方法判断该重组信息是否为重大信息。

为了检验事件研究方法在内幕交易和市场操纵

事实认定方面的应用有效性，我们曾选取十数起案例进行事件研究。限于篇幅，本文只能选取 3个有

参照事件研究法的基本步骤，我们将事件窗设定为从 19 9 7年 1 1月 2 7日 (礼辉买入股票日 )至戴

代表性的内幕交易和市场操纵案例介绍实证研究结果。这 3个案例分别是：川长征【 0 5 3、亿安科 0 08 )技 (0 0 8、钱江生化 (0 7 6。权威起见，本文 0 00 ) 60 9 )对案例的描述都来自中国证监会处罚公告；相关股

19 9 8年 1月 2 3日 (组消息公布后 1重 0天 );评估窗设定为从 1 9 9 6年 1 1月 2 7日至 1 9 9 7年 1 1月 2 6日，

共一年，2 3个交易日。我们选择了大盘指数和若干 4只行业相关或地域相关的股票与川长征作线性回归， 经过多次试算和调整之后，我们发现川长征在

评估 窗内与深证综合指数和华联控股、西北轴承 2只股 票的线性回归特征最强，有最高的调整，为 06 7。具体多因素市场模型如下： .3 7Ro 5= -,O 5 O 3 Roo 6￣2 R o 9+, 7 o 8 - O 2+ . 8 o 3+ 4 o 55 03 R o3 O o ox

票价格数据来自 C￣ S

O 0股票数据库 (票价 0股

格经过复权 );统计软件使用 S AS ( .本 )软件。 82版 1川长征 (更名为托普软件 )案例 .现根据中国证监会发布的《于戴礼辉违反证券关法规行为的处罚决定》,这是一起利用内幕信息进行内幕交易的案例，在犯罪形态上较为单一。证监会

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图 2川长征的预测收益率与实际收益率的比较、

11 3

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川息礼长价戴征格，

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攀登，邹炎：内幕交易与市场操纵的事件研究

人股票账户及 3个法人股票账户，大量买入‘锦深

联、东新电碳 4只股票的线性回归特征最强，最终 2 3 2 获得如下多因素市场模型：Ro x= . 0 1 O 2 0 o s -O O 1+ . 2 D o唧 0 9∞ I 0位

斛相5

1

1

兴’ (更名为‘安科技’ 后亿 )股票。持仓量从 19 98年 1 O月 5日的 5 3万股，占流通股的 15%,到最高 .2时 20 0 0年 1月 1日的 3 0 2 0 1万股，占流通股的 8%。同时，还通过其控制的不同股票账户，以 5

5

R∞卿 ∞+

l o 5 t. —. ) 9 35 101 t6 5+ 87 . 82 09 01 1船 2

f.) 44

(.) 24(O 1)

自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自

卖，影响证券交易价格和交易量，联手操纵” 亿安科技股票价格。截至 2 0的 0 1年 2月 5日，上述

四家公司控制的 6 7个个人股票账户及 3个 2法人股票账户共实现盈利 44 .9亿元，股票余额7 7万股。 ” (.} 55 (.) 39

式中 R收益率的右下标表示对应的股票代码，括号中的数值为对应系数的 t验值。回归方程的调检

整 R。 O6 7,且除常数项外，其余 5个回归系数为 .0 8的检验均在超过 9%的置信水平上显著。 8

亿安科技案例是一个典型的市场操纵案例。在

中国目前缺乏卖空机制的市场条件下，操纵的手法一

值得注意的是，亿安科技受庄家操纵的时间很长因此必须设定很长的事件窗，事件窗中必然会包括进去其它事件，可能会引起误差，必须进行适当的处理。对于 (O 1 )式左侧来说，由于在亿安科技

般分为建仓、拉抬和出货三个阶段。在建仓阶段，

庄家以相对较低的价格买入大量股票；在拉抬阶段，

庄家以相对较少的资金将股票价格拉抬到很高的水平；在出货阶段，庄家以较高价格卖出股票，获取 超额利润。通过事件研究，我们可以检验股票的收益是否超出了正常范围，从而认定交易者的行为是否构成了操纵。

受操纵期间，所有的基本面信息都被庄家所控制， 因此我们认为在事件窗中亿安科技的收益率只受宏观形势和微观操纵两方面影响，而宏观形势对于等式右侧的股票收益率同样有影响，可以互相抵消。 对于 (O式右侧则比较复杂，我们采取以下三种 1)方式来避免事件窗中过分受其它事件的影响。 1选 )取在行业、地域及板块相关的股票，因为这些股票

我们将事件窗定为从 19 9 8年 1 O月 5日到 2 0 01年 2月 5日，总长度为 2 8个月；将评估窗定为 1 9 97年 1 O月 4日到 1 9 9 8年 1 O月 4日，共 2 5个交易日。 4 我们对评估窗内有交易数据的沪深两地若干只行业、 地域或板块相关的股票及上证综指和深证综指作为

的走势在本质上就是相关的；2 )除大盘外，不允许一

只股票的系数过大，以避免预测值过分受个别股

回归

变量，经过逐步筛选，发现亿安科技在评估窗内与深证综合指数和北大高新、深特力 A、成都华

票收益率的影响；3剔除那些经营发生重大变化的 )

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禽每每每毒每毒毒拳 。图 4亿安科技的预测收益率和实际收益率的比较、

13 3

攀登，邹炎：内幕交易与市场操纵的事件研究

股票，比如 P中浩在评估窗中与亿安科技的线性回 T归特征很明显，但是由于在事件窗中它被 P T处理， 因此被从 (0式的右侧剔除。后面的钱江生化案 1)例也作类似处理，不再重复论述。

本同步，没有显著差别；而在操纵开始之后，亿安科技的实际收益率急速窜升，显著背离了预测收益率。

根据公式 () ()和 ( ) 3 4 5,我们计算了亿安科技在事件窗口内每日的累积异常收益率，并绘于图 5图中两条平滑的曲线为单边显著性检验边界。线，下面的一条表示 9%显著，上面的一条表示 5

图 4比较了亿安科技根据 (0式算出的预测 1)收益率和实际收益率，其中细线对应于预测收益率， 粗线对应于实际收益率。注意，图中的收益率均为对数收益率，所以亿安科技最高 2 0几倍的收益率只对应于图中不到 3的对数收益率。由 K线图和众多的事后评论可知亿安科技的操纵分成如下 3个阶段：建仓 ( 9 81 .—1 9 .02 );拉抬 1 9 .05 9 91 .7 ( 9 91 .8— 1 9 .02 2 0 ..7:出货 ( 0 021 -2 0 0 021 ) 2 0 ..8 0 1年底 )图 4中左。

9%显著。图 5电另两条竖线将事件窗分为 3,分 9段别对应着市场操纵的三个阶段。可以看出，即使在

建仓阶段 ( 9 81 .5 9 91 .7 1 9 .00 -1 9 .02 ),甚至在初步建仓阶段 (9 81 .5 1 9 .13 ) 1 9 . 0— 9 90 .1,亿安科技已经有 0超过 9%显著的正的异常收益；在拉抬阶段 9 (9 91 .8 0 021 )累积异常收益率快速攀升， 1 9 . 2 -2 0 ..7 0 在该阶段结束时累积异常收益

率达最高值；出货阶段 (0 021 -2 0 2 0 ..8 0 1年底 )是市场操纵者的获利阶段，尽管不可避免的股价会有所下跌，但不会跌得很凶，否则操纵者就不会有足够得获利空间，因此

面第一根竖线对应股票操纵者建仓开始；第 - *竖 t￣线对应建仓结束，拉抬开始；第三根竖线对应拉抬结束，出货开始。从图 4我们可以看出，预测收益率在操纵之前，即评估窗中，与实际收益率走势基

褂

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帮 二一

图 5亿安科技累积异常收益率显著性检、

即使在出货结束的时候累积异常收益率仍然远远超过 9%的显著水平。通过对市场操纵的事件研究可 9以为众多投资者发现庄家提供一种新的途径，当然也为监管部门制止庄家恶意拉抬股价提供了一种思路。3钱江生化案例 .

否真的操纵了钱江生化呢？应用事件研究的办法可以做出客观的判断。 在处罚决定中，证监会对浙江证券的市场操纵行为描述如下：“江证券自 1 9 浙 9 8年 1 2月起，利用 5 6个股票账户 ( 1个机构账户、 2个自营账户、 5 3个个人账户 )大量买卖‘江生化’股票。最高 钱持仓量为 1,0,3 83 87 5股，占‘江生化’总股本的钱1 .9 7 1%,流通股的 5 .5 63%。同时，还通过其控制的不同股东账户，以自己为交易对象，进行不转移所

20 0 2年 3月浙江证券有限责任公司 (下简称 以浙江证券 )向北京市高级人民法院递交行政起诉书。 正式起诉中国证监会，该院于 4月 2日正式受理。 这是国内券商首次状告证券监管机关。浙江证券的起诉理由有多项，其中一项就是：浙江证券购买、 持有钱江生化股票并不构成操纵，因此证监会以操 纵为由处罚浙江证券是错误的。然而，浙江证券是

有权的自买自卖，影响证券交易价格和交易量。截

止 2 0年 3月 2 01 0日，股票余额为 1, 5 3股，实 4 7, 7 0 5现盈利 4 3 .8万元。 2 31”

我们将评估窗长度定为一年，从

1 9 9 7年 1 2月 1

14 3

攀登，邹炎：内幕交易与市场操纵的事件研究

日到 19 9 8年 1 2月 1日，共 2 7个交易日；将事件窗 4定为 19 9 8年 1 2月 2日到 2 0 0 1年 3月 2 0日。x .估窗 eg d,内有交易数据的沪深两地若干只行业相关或地域相关的股票及上证综指和深证综指作为回归变量，经过逐步筛选，发现钱江生化在评估窗内与上证综合指数和桂林集琦、宁波联合、同仁堂 3只股票的线性回归特 征最强，最终获得如下多因素市场模型：

R∞ 9= o o 2+∞圣一 . o 7 o35 R啪， o I R自 5 o . 4, i 3o∞ + R§

(.) ( ) J7 D3 R .D

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图 6钱江生化预测收益率和实际收益率的比、

式中R收益率的右下标表示对应的股票代码，括号中的数值为对应系数的 t验值。回归方程的调整检 R 03 9为 .4 3,常数项及其余 4个回归系数的检验均在 9%以上的置信水平上显著。 0 图 6比较了钱江生化根据 (0式算出的预测收 1)15 .

益率和实际收益率，其中细线对应于预测收益率，粗线对应于实际收益率。图 6中左面第一根竖线对应证监会认定浙江证券开始操纵钱江生化的日期。从图 6 我们可以看出，无论是在操纵之前。还是在操纵之后，预测收益率与实际收益率走势基本同步；只有

籍0. 5 0 0 .1

—

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日期

图 7钱江生化累积异常收益率显著性检验、

15 3

攀登。邹炎：内幕交易与市场操纵的事件研究

在事件窗的后半段预测收益率才与实际收益率在直观上有显著差异，但是这个差异却是预测收益率高于实际收益率。在中国大陆现在的股票市场上，卖空并不被允许，因此通过操纵使股票价格下跌并不能使庄家获益。 根据公式 ( ) ( )和 ( ) 3、 4 5,我们计算了钱江 生化在事件窗口内每日的累积异常收益率，并绘于图 7图中两条平

滑的曲线分别为显著水平 9%的双 。 5边显著性检验边界线。我们看到，在证监会认定的

[文献】参考…陈汉文。陈向民.券价格的事件性反应——方法、背景和基 1证于证券市场的运用[经济研究 . I】. [】金泽刚.纵证券交易价格行为的认定及其法律责任[华东 2操 I】.政法学院学报 . 『】施东晖 .国股市微观行为：理论与实证『 3中 M】.海：上海远东上出版社。2 0 . 01

[中国证监会关于戴礼辉违反证券法规行为的处罚决定『证 4】 Z】

监罚字[ 916;中国证监会. 1 9号 . 9 关于广东欣盛投资顾问有限公司、广东中百投资顾问有限公司、广东百源投资顾问有限公司、 广东金易投资顾问有限公司违反证券法规行为的处罚决定[】. z证监罚字『0 1 7号 2 01

操纵期间，即事件窗中，累计异常收益率大部分时间小于零，且不显著异于零。只在操纵期未有两三

[中国证监会 . 5】关于浙江证券有限责任公司及林益森、项建中、 郭良勇、吴依民、杨金晶、裴根财违反证券法规行为的处罚决定[】.监罚字[0 1 1 . z证 2 0】3号f】Fi he. R . 8: s fM o e i a c 6 s 1 c D.,1 2 U eo d r F n n eThe r n S c r e 9 n o yi e u t s i i F a d Cae n ovn t eyTr d d S c rte[ Th s s ru ssI v li gAci l a e e u i s I v i】. eBui s neL w y r V o . 8 a e. 1 . 3

天的累积异常收益率触及了 9%显著水平的下边界， 5其余时间均不显著。 所以。我们完全有理由认定浙江证券对钱江生

化股票的超比例持有和不转移所有权的自买自卖并没有过分影响股票价格，没有达到显著的程度。也

许浙江证券有操纵钱江生化的目的和动机，但是并没有造成操纵的事实，因此似乎应以“罪未遂”犯 论处为当。遗憾的是，浙江证券对证监会的起诉“头蛇尾”虎，提出起诉后不久即被北大方正收购，一

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adE c ag n x h n eCommi inⅡ Th sn s a e, 1 9 so s 1. eBuiesL wy r Vo.: 4545—590.

年后更名为“大证券”方，案子不了了之。 四、结束语近年来，监管部门加大了对证券市场中违法违

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规案件的查处力度。一批大案要案的及时查办对防

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范和化解市场风险、规范市场参与者行为以及警示和教育投资者，起到了重要作用，使市场中长期存

在、并为广大中小投资者深恶痛绝的内幕交易和市场操纵行为得到了一定遏制。然而，对内幕交易和市场操纵的事实认定，非法所得的计算等问题，在执法实践中还存在着一些问题。 事件研究方法是一种科学、成熟并被广大金融学者认可的研究方法，可以用来解决上述的一些问题。

J a t g Unv si Sh n a 0 52 i o on ier t y a gh i2 00 Ch n ) i aA b t a t B se n m ul -f c o a k t m od d e en t d sr c: a d o

t a t rm r e i el an v t s u y m e h d, t i p p t di 3 t o hs a er s u es ex am pls o n d r d n d e f i sier t a i g an

m er e e pua i n s oc a k t n Chi s ai a Th t m ni lton i t k m r e s i k ne e m nlnd er sut s ow s t a v t s u y i f i en d c n b pl o e l h h t e en t d s e f ci t an a e ap i t ed t e p a tc f lw s t h r c i e o a ui .

借助 CS R2 0 MA 0 0股票数据库和 S AS软件，本文对 我国大陆股票市场上的内幕交易和市场操纵案例进

Ke r s v ts u y;isi rtad n y wo d:e en t d n de r i g;mar e 1 ni Ito k t n a Dua i n

行了研究。研究结果表明：①事件研究方法可以用于内幕交易事实的认定；②市场操纵使得个股累计异常收益率在操纵期间远远超过同期应有的市场表(任编辑：丹郁 )责张

现；③通过对亿安科技案例的研究发现，在建仓阶段，个股已经有显著的正的累积异常收益率，这或许为众多投资者发现庄家提供了一种新的途径，当然也为监管部门制止庄家恶意拉抬股价提供了一种

思路；④通过对钱江生化案例的研究，我们发现事件研究的结果并不能支持证监会对浙江证券操纵钱 江生化事实的认定。1 6 3

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