10号文有效规避案例之三

10号文有效规避案例之三——英利能源纽交所IPO

从某种意义上说，英利绿色能源（NYSE：YGE）在纽交所的上市进程，至今仍未画上一个圆满的句号。因为英利绿色能源的境内核心子公司—天威英利—依然有超过25%的权益本应纳入、但至今依然未纳入到境外上市体系中去。

英利能源的整个红筹上市过程，可谓一波三折。原本纯正“民营血统”的英利能源，为了获取更好的发展资源，不得已给自己戴了一顶“红帽子”—出让股权给国有上

市公司、进而成为了国有上市公司的控股子公司；继而，为了把自己剥离出来实现境外上市，避开国资主管部门的监管就已是颇费周折；而此过程中，恰恰又撞上商务部颁布“10号文”，使得英利能源的境外上市几近胎死腹中。

当然，经历了九死一生的英利能源，最终还是实现了红筹上市，否则就没有我们今天这个案例了。

新世纪的“红帽子”企业 在太阳能行业，有两个明星型企业—无锡尚德、江西赛维，但却很少人知道，这个行业的鼻祖型企业却另有其人—天威英利。

天威英利原名为“英利能源”，是1998年由苗连生所控制的英利集团在河北保定设立，从事太阳能发电业。该产业的巨大投资，使得苗连生不断面临资金窘境。因而在2002年2月，英利能源通过增资的方式，吸纳了两个新股东—天威保变（SH600550）、中新立业，英利能源的注册资本由500万元增加至7500万元，其名称也变更为“天威英利”。完成增资之后，苗连生的英利集团持股45%、天威保变持股49%、中新立业持股6%。

为了谋求进一步的发展便利，苗连生出让了2%的天威英利股权给天威保变，从而促成了天威保变对天威英利的绝对控股，同时，苗连生把中新立业所持的6%股权收购回来。完成这步之后，天威英利的股权结构就变成英利集团持股49%、天威保变持股51%。（如图一）

此时，由于天威英利的绝对控股方—天威保变—是一家国有控股上市公司，苗连生所创立的这家太阳能企业，就摇身变成了“国有控股上市公司的控股子公司”。有了这顶“红帽子”之后，天威英利的一切行为都可以沾“国有企业”的光了。资源、信贷、政策等各方面，都要比它作为纯民营血统时更容易获得。

然而，天威英利的“红帽子”在给它带来各种资源便利的同时，也为它日后的独立上市重组带来了巨大的障碍。

和10号文“赛跑”的跨境重组

2005年底，竞争对手—无锡尚德太阳能—在纽交所的上市，把天威英利逼到了死角。获得3亿美元IPO融资额的无锡尚德，开始了大刀阔斧的收购与扩产，此举立刻拉开了与天威英利的规模距离，双方的规模扩张竞争从此拉开序幕。

显然，在金融资源的供给上，天威英利与无锡尚德已不在一个水平线上。纵然天威英利有一个A股的上市母公司可依靠，但其融资的便捷性远不及境外资本市场，上市母公司绝对无法供等量的金融资源给天威英利。这也就是为什么很多境内公司需要到境外上市融资，难易程度以及融资规模都是重要因素。退而言

之，很多公司尤其是外商投资公司，也都愿意从境外借款，方便、规模大、成本低。

为了获取与竞争对手大体对等的金融平台，天威英利不得不开始筹划境外红筹上市（即在境外设立离岸公司，收购境内公司“天威英利”的权益，然后以离岸控股公司为主体，在境外某交易所申请上市）。而此时，时间点已经到了2006年年中。

2006年6月7日，苗连生按部就班地在英属维京群岛（BVI）设立了离岸壳公司“英

利能源控股”。继而在2006年8月7日，后者又在开曼群岛全资设立了“英利绿色能源控股”。

然而，天有不测风云。就在苗连生设立开曼公司的第二天（即2006年8月8日），商务部颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（即商务部2006年10号文），并且将于一个月后的9月8日正式生效执行。该文件的生效，意味着境内企业的境外红筹上市的闸门将要关闭。

如果苗连生不能抢在9月8日之前，将境内公司“天威英利”的权益（至少部分）搬出境外的话，那么苗连生将丧失红筹上市的一切可能性。

为了筹划将权益搬出境外，苗连生决定先将天威英利的绝对控股权拿回来，以利于后续操作时，减少保定国资委的干涉与审批。2006年8月9日，英利集团与天威保变共同对天威英利增资，天威英利的注册资本由7500万元增加至1亿元，因英利集团的增资数额更大，因而在天威英利的持股比例增加至51%，重获控股权（如图二）。

2006年9月5日，苗连生抢在10号文生效的前三天，完成了红筹架构最关键的一步—跨境转移部分权益。苗连生通过其所控制的离岸公司英利绿色能源（开曼），以1700万美元的现金代价，收购了他在境内所持有的天威英利51%的股权（如图三）。这笔1700万美元的收购现金，由英利绿色能源（开曼）在境外向财务投资者股权融资获得。经过这一步，苗连生将天威英利的控股权转移到了境外。天威英利也因此变更成了由外方控股的中外合资企业。

上市前的“三融三增”

到这一步为止，苗连生算是把天威英利51%的控股权益搬出境外了。但是，以这51%的权益作为核心资产拿去上市，似乎太单薄一点。而剩余的权益间接掌握在保定国资委手里，可以说是国有资产，而要把国有资产拿过来再搬出境外去，其难度是常人不敢想的。

为了增加离岸公司在天威英利的持股比例，苗连生来了一个“三融三增”的手法—在境外连续进行三次融资，再将所融得资金以增资的方式，连续三次注入到天威英利。经过这三次增资之后，离岸公司在天威英利的持股比例，从51%增加至70.11%。

这“三融三增”过程具体如图四。 第一次融资：2006年9月28日，英利绿色能源（开曼）向一家名为“Inspiration”的PE机构发行A类优先股，融资1700万美元，用于收购天威英利51%的股权。（苗连生拿到这笔收购款之后，后来又曲线作为增资注入了天威英利）

第二次融资：2006年11月13日，英利能源（BVI）通过发行普通债券及可交换债券的方式，从德意志银行获得8500万美元融资。同日，英利能源（BVI）把这

8500万美元，注入到英利绿色能源（开曼）。作为对价，后者向前者发行了同等金额的普通债券及可转债。

第三次融资：2006年12月20日，英利绿色能源（开曼）向包括摩根大通证券在内的14家财务投资者，发行B类优先股，融资1.18亿美元。至此，苗连生已经从境外融资达2.2亿美元。

第一次增资：2006年10月10日，英利绿色能源（开曼）与天威保变修订合资协议，前者单方面向天威英利增资1700万美元，持股比例由51%上升至53.98%。

第二次增资：2006年11月13日，英利绿色能源（开曼）又一次与天威保变修订合资协议，前者单方面又向天威英利增资6200万美元，持股比例由53.98%上升至62.13%。

第三次增资：2006年12月18日，英利绿色能源（开曼）再一次与天威保变修订合资协议，前者单方面再向天威英利增资1.18亿美元，持股比例由62.13%上升至70.11%。

经过这“三融三增”，英利绿色能源（开曼）获取了更多的股份权益，同时也增加了上市的筹码。2007年6月8日，英利绿色能源（开曼）完成了登陆纽交所的“最后一跃”。在紧接着的2007年9月28日，英利绿色能源（开曼）再用IPO所募集的部分资金，向天威英利增资，持股比例最终上升到74.01%。

对于天威保变手里依然持有的天威英利25.99%的股权，英利绿色能源（开曼）与天威保变约定，英利绿色能源（开曼）上市后，向天威保变定向发行股票，用于置换其手中所持有的剩余25.99%天威英利股权。也就是英利绿色能源（开曼）用自己新发行的股票购买天威保变所持有的天威英利剩余的25.99%的股权，即跨换股，从而最终实现对天威英利的100%控股。但由于涉及国资成分，这一步骤至今未能实现。这里同时提出一个问题，作为已经在境外上市的境外公司，如果收购该上市公司在境内设立的合资公司中对方股权的话，而且采用股票作为支付对价，是否可行？是否必须采用现金？这里涉及到（国有企业）境外投资商务生僻、外汇登记，以及境内合资公司的股权变更的商务审批、外汇登记问题。

增资举措的开创性意义

回顾英利能源的红筹上市过程，发生于2006年9月5日的收购天威英利51%控股权的动作，可说最为关键。它抢在10号文生效之前把部分股权转移到境外，因而也就在10号文生效之前把核心子公司变更成了合资企业，为后续的陆续增资行为扫清了障碍。

而其后续通过连续增资的方式，不断稀释境内股东的权益，增加境外股东的权益，该行为无意中却成为了后来者用于规避10号文的有效方法。也就是说，只要在10号文生效之前拥有一家合资企业（也即把部分权益搬出了境外），无论外方是否控股，通过外方单方面增资的方式，可以把绝大部分比例的权益转移到境外，从而规避商务部10号文的关联并购审批。而这就是英利能源案例的创新之作。

据称，商务部认为，如果中外合资企业在06年9月8日前已设立，06年9月8日以后外方的注资行为不需要按10号文第11条规定的“关联并购”报商务部审批，按其增资额报地方商务主管部门批准即可。因为，此时的境内经营实体已经是中外合资公司，该公司发生的股东或股权的变更（包括以增资行为导致）就不再适用10号文，而是应该适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》。

对英利能源的讨论一直屡见报端。开始有媒体误把英利能源称为10号文之后审批的第一个案例，后来对细节稍加关注，才发现英利能源是赶在闸门关闭的前一秒钟侥幸逃生，又不由得感叹英利能源的好运气。英利能源重组的节奏，与10号文比拼速度的勇气，让我们不由得想到警匪片里面常见的警车追劫匪的场面，扣人心弦，戏剧性十足。

但如果回溯一下英利能源的整个成长史，我们会发现这个企业不仅在跨境重组环节上跨越有术，而且历来都是一个变身高手。

两度变身：民企——国企——外企

前文有述，早在2 0 0 2年2月，英利能源以通过增资的方式，吸纳了天威保变（SH600550）、中新立业后，苗连生把中新立业所持的6%股权收购回来，天威英利的股权结构就变成英利集团持股49%、天威保变持股51%，摇身一变成了一家国有控股企业。当时苗总将企业“委身”国企一定有复杂的背景因素，但一般而言，如此操作至少可以达到几个效果：

（1）获取贷款等资源更加容易； （2）可以依托上市公司平台融资；

（3）如果需要从上市公司“挖”点东西过来，比如技术、人员、“淘汰”设备等，操作起来更加方便（虽然是关联交易，但总比一个国有企业将东西拿给一个不相干的民营企业来得容易）；

（4）控股股东是上市公司，将来可以用上市公司收购天威英利的100%股份，择机实现套现。当然对上市公司来讲，也不是坏事，一来可以合并报表，充实利润；二来可以培育项目，扩大产能。

因此，这一步变身术可谓相当高明。但是高明的安排究竟能否达到如期的效果，却不是苗总一个人能左右的，加上无锡尚德的横空出世，可谓世易时移，整个棋局斗生变数。

这时候英利开始了它的第二次变身，要从国有企业的襁褓中跳出来，变成一家境外公司控制的外资企业，从而实现境外上市目的。

不过这次变身的难度相比第一次要大出很多。除了涉及到跨境的关联收购外，还涉及到复杂的国有企业监管问题，特别是后者，将一家国有控股企业转变为一家民营控股企业，这属于国有企业改制的范畴，而且又是一家重要子公司，一般而言，并非那么容易做到，这涉及谁来审批（是不是需要国资委及地方政府同时审批）、是否支付身份补偿（有地方认为国控转变为非国控一律需要支付身份补偿金）、是否应当进场公开交易、国有股权被稀释如何评估定价等等系列问题。国办发〔2003〕96号文件（《关于规范国有企业改制工作意见的通知》）的规定，国有企业改制，包括转让国有控股、参股企业国有股权或者通过增资扩股来提高非国有股的比例等，必须制订改制方案。

不过一般人很难做到的事情，苗连生先生全做到了。2006年8月9日，英利集团与天威保变共同对天威英利增资，天威英利的注册资本由7500万元增加至1亿元，英利集团在天威英利的持股比例增加至51%，重获控股权。苗连生先生花了2500万完成了从国有到民营的赎身。而且这个步骤的完成是在非常短的时间内实现的。接下来的跨境重组更是“飞一般的感觉”，以常人无法想象的速度实现变身。苗连生先生真可称得上企业变身的魔术师。实践当中，不少打算境外上市的公司，存在国有股参与其中而动弹不得的问题。苗连生先生很好地解决了这个问题，但这中间天威保变能够主动配合放弃增资，至为关键。

逐步增资手法值得一试 但是我们注意到，英利的这次变身并没能够一步到位，其主要原因可能是因为英利集团拿不出那么多的增资款加大增资比例。所以接下来才有了英利能源在境外的“三融三增资”的做法。苗连生先生通过外部投资者，逐渐加大了在天威英利的股权比例，牢牢地实现了对天威英利的绝对控制（超过三分之二）。这时候10号文早已生效，但好在10号文留了口子，“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。”也就是上文提到的，商务部认为，如果中外合资企业在06年9月8日前已设立，06年9月8日以后外方的注资行为不需要按10号文第11条规定的“关联并购”报商务部审批，按其增资额报地方商务主管部门批准即可。这点在实践操作中，各地执行尺度不一。为此，2008年底商务部发布的《外商投资准入管理指引手册》专门又清晰地界定了，对既有外商投资企业的收购，不适用10号文。

正如上文所说，这是否会成为广大拟境外上市企业构建红筹的一条通途呢？我个人认为，应当是值得一试的做法。先由一家外资基金直接入股，将企业变成外商投资企业，这时入股可以以净资产为基础，但境外基金可同时给境内股东补偿，补偿可以股份形式支付。根据我们外商投资法律的规定，合资或收购协议在审批之前是不生效的，批复后方才生效。因而，外资基金的收购和对境内股东的股份补偿，在操作上可以同时完成：一方面在境内报批，这个时候中国股东并没进入境外公司，所以不存在关联交易，而一旦境内审批获批，中国股东同时自动成为境外公司股东，中间不存在时间差，所以也就不存在空档期和控制权变动问题，从而实现无缝连动操作。操作上，可以把境外交易的文件先签好，股票发出来，托管到专门的代理或律师那里，甚至放到境内股东手里，约定一旦境内审批

生效，境外交易自动生效。两个步骤完成之后，红筹架构初成。简单讲，目的是为了规避关联并购，因而需要境内的商务局先批。待取得批文后，再成为境外公司的股东。先境内再境外。

接下来，可以效法英利三融三增资的做法，慢慢扩大对境内公司的控制比例。不过唯一的缺点是外汇登记可能会遇到困难，但是这似乎不会是太大的麻烦，而且市场上有不少“专业机构”可以帮助搞定这个头痛的环节。

那么，剩下的出不去的股权怎么办呢？可以用上市后融来的钱来进行收购，或者部分收购部分换股，这时再卖还能卖出个好价钱，而且也不失为创始股东套现的一个好办法。

但有人会问，天威保变为何不能完成剩余股权的转移呢？主要障碍恐怕在于天威保变不想直接套现，打算实现换股目的，而跨境换股又不能得到批准。此外，如果采取境内低价收购，境外发股补偿的“境内损失境外补”这种灵活操作手法，天威保变作为国有上市公司又无法接受，所以“剩余股权”就成了一个历史遗留问题。换做民营企业，有无数种操作手法可以实现目的，看看展讯上市后如何“回笼资金”的就可见一斑。

回首英利能源的境外红筹上市过程，其实就是一场与“10号文”的抢时赛跑过程。而在这个过程中所运用的“增资外商投资企业”手法，无意中却成为了后来者用于规避10号文的有效方法。

生效，境外交易自动生效。两个步骤完成之后，红筹架构初成。简单讲，目的是为了规避关联并购，因而需要境内的商务局先批。待取得批文后，再成为境外公司的股东。先境内再境外。

接下来，可以效法英利三融三增资的做法，慢慢扩大对境内公司的控制比例。不过唯一的缺点是外汇登记可能会遇到困难，但是这似乎不会是太大的麻烦，而且市场上有不少“专业机构”可以帮助搞定这个头痛的环节。

那么，剩下的出不去的股权怎么办呢？可以用上市后融来的钱来进行收购，或者部分收购部分换股，这时再卖还能卖出个好价钱，而且也不失为创始股东套现的一个好办法。

但有人会问，天威保变为何不能完成剩余股权的转移呢？主要障碍恐怕在于天威保变不想直接套现，打算实现换股目的，而跨境换股又不能得到批准。此外，如果采取境内低价收购，境外发股补偿的“境内损失境外补”这种灵活操作手法，天威保变作为国有上市公司又无法接受，所以“剩余股权”就成了一个历史遗留问题。换做民营企业，有无数种操作手法可以实现目的，看看展讯上市后如何“回笼资金”的就可见一斑。

回首英利能源的境外红筹上市过程，其实就是一场与“10号文”的抢时赛跑过程。而在这个过程中所运用的“增资外商投资企业”手法，无意中却成为了后来者用于规避10号文的有效方法。

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