海外创业板监管制度比较

海外创业板监管制度比较

[摘要]纵观国外运行比较成功的创业板，如美国、英国、日本和韩国，可以发现每个国家的创业板监管制度都具有差异性，而这些差异性都与各个国家的国情差异息息相关。文章通过比较美国、英国、日本、韩国和中国等运行较为成功的创业板市场监管制度的差异，分析了造成各国创业板监管制度差异的原因，并结合我国国情和创业板发展的实际情况，提出应根据我国创业板的不同发展时期，调整监管理念的侧重点；尝试将强制性信息披露和“定制性”信息披露结合起来以提高保荐人的进入门槛；加强对保荐机构的规范和监管，建立和完善创业板场外市场，解决退市后的去留问题等，进一步完善创业板监管制度。

（中经评论·北京）2009年3月31日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，标志着我国创业板市场的推出拉开了帷幕。同年10月23日设立在深圳证券交易所的创业板正式开板。10月30日，首批28家公司挂牌交易。至此，筹备10多年的创业板市场正式运行。

在目前监管制度的约束下，已经上市的100多家创业板公司除了首批上市的28家公司的股票被疯狂炒作外，其余上市公司的股票运行基本平稳，创业板市场总体运行尚属正常。但由于创业板上市公司的高风险特性和我国资本市场的新兴加转轨特征，创业板市场也存在一些问题和不足，如一些公司的成长性下降，公司超募资金严重过剩等。因此，完善创业板市场现有的各项监管制度，为创业板市场继续健康发展营造良好的外部条件便成为监管部门的一项重大而长期的任务。本文首先比较美国、英国、日本、韩国和中国的创业板监管制度的差异，进而分析形成差异的原因，最后结合我国国情和创业板发展的实际情况，探讨进

一步完善创业板监管制度的对策。

一、美国、英国、日本、韩国和中国的创业板监管制度的差异

创业板监管制度主要可以分为信息披露、内部控制、保荐人制度和退市制度等。由于美国、英国、日本、韩国和中国的市场特点不同，在监管制度的设计中都有各自的特点。

（一）信息披露监管

上市公司信息披露是公众公司向投资者和社会公众全面沟通信息的桥梁。目前，投资者和社会公众对上市公司信息的获取，主要是通过大众媒体阅读各类临时公告和定期报告。

美国的信息披露监管对不同规模的上市公司进行了区分，并在监管要求上对小型上市公司进行了特殊照顾，由此而产生常规性信息披露监管与定制型信息披露监管两种分类。2008年，美国证券交易委员会（ SEC）规定“较小报告公司”可适用定制型披露规则。这类公司根据自身情况及投资者的需求，逐项选择是否适用定制型规则进行披露。

英国2006年修订的《公司法》明确规定董事长负有保护单位资产的责任，规定要建立健全内部财务控制，董事长要负责披露真实和公允的财务信息，并接受外部审计。英国AIM市场虽然不硬性要求公司遵循《联合准则》和《Turnbull 指南》，但鼓励公司自愿参照或引用，即鼓励创业板公司自愿披露强制性信息披露外的补充信息。

日本、韩国创业板市场加强信息披露对投资者的可理解性，例如：日本东交所的Mothers板块，规定公司在上市后至少3年内，每年必须举办2次公司说明

会，确保市场透明度；JASDAQ市场的NEO板块则要求公司在公司网站上一年至少披露4次投资者关系的文件。

我国《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第一章第三条规定：“发行人申请首次公开发行股票并在创业板上市，应当符合《证券法》、《公司法》和本办法规定的发行条件。”以及关于信息披露的第四章第三十九条规定：“中国证监会制定的创业板招股说明书内容与格式准则是信息披露的最低要求。不论准则是否有明确规定，凡是对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露。”由此可见，我国创业板上市公司的信息披露监管受到《证券法》、《公司法》和《暂行办法》的三重约束，并且在信息披露方面设置了信息披露的底线，凡是影响投资者重大决策的信息都应该披露。

（二）内部控制

境外创业板市场在内控监管的法规层次、应用范围、鉴证要求、强制性程度与实施步骤方面存在差异，监管规则主要分为以规则导向监管和以原则导向监管两种模式，但都对公司内部控制加强了监管力度，以保证信息披露质量。以规则为导向的监管模式是指通过立法对内部监管提出强制性执行要求，以原则为导向的监管模式则在具体的内部控制要求上采取原则性的指引。中国和美国的内部控制偏向于规则导向的监管模式，而英国、日本和韩国则倾向于原则导向的监管模式。各国的内部控制监管要求如表1（陈斌等，2010）。

（三）保荐人制度

保荐人制度是指由保荐人负责对发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件和上市文件的真实性、准确性和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度，

并承担风险防范责任，在公司上市后的规定时间内继续协助发行人建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划书中的承诺，同时对上市公司的信息披露负有连带责任等一系列规定和安排。在保荐人责任认定明确的条件下，所披露的信息在客观意义上是真实有效的，从而减少了发行公司和投资者之间信息的不对称，有效地保护投资者利益。保荐人制度也有利于市场和政府各归其位，有助于明晰证券市场上市场自我约束力量和行政监管力量适用的范围，从而提高经济运行效率。

英国的创业板实施保荐人制度，并且是保荐人制度发展和成熟的地方。AIM 市场保荐制度最大特色在于：伦交所实际上并不参与或干涉上市行为，而是通过保荐人、会计师事务所、律师事务所等专业机构的信誉和自律的上市保荐制度，来监督这些中小型高增长公司，并将责任转嫁给这些专业机构共同承担。

中国的创业板采用了保荐人制度。创业板更注重企业的成长性，但是成长性很难用统计数据来衡量，既有主观性又有极大不确定性。保荐人制度使得投资人不再是根据财务数据，而是根据保荐人的主观判断和分析作为投资依据。

日本2009年新设立的Tokyo-AIM市场也引入了保荐人制度，但由于日本目前中小券商的力量比较薄弱，大型券商主要处于垄断地位，因此，首批指定的六家保荐代表人主要为大型券商。日本市场的差异，也许意味着日本在未来保荐制度的实施过程中，也将随其市场特色而进行不断调整。

美国和韩国的创业板没有采用保荐人制度。美国的NASDAQ市场发展并且逐步完善一套类似保荐人制度的制度安排，用以发挥保荐人在其他创业板市场所起到的同样作用。通过对保荐人的市场功能加以分解，加强相互间的功能互补和密切配合来控制创业板市场的发行人风险，达到近似的效果。韩国创业板虽然没有实施保荐人制度，但其承销商基本上承担了保荐人制度中保荐人的上市保荐职能。并且，通过设置较高的创业板上市门槛、比主板更严格的信息披露要求、公司治理与内部控制规范等其他制度安排，来化解创业板市场的高风险。

（四）退市制度

创业板公司平均规模较小、经营不够稳定，在具有较大成长潜力的同时也蕴含着相对较高的风险，因而有必要通过实行有效的退市制度，实现优胜劣汰，保持市场的总体质量。境外主要创业板市场的退市标准各不相同，通常分为对股东人数、市值、盈亏等的量化标准和公司持续经营状态、合规情况、保荐人存续情况等的非量化标准。美、英、日、韩等国的退市量化指标和非量化指标（见表2）。

我国创业板充分借鉴主板和中小企业板的监管经验，通过设计更加市场化的、较主板市场更加严格的退市制度，进一步发挥市场优化资源配置的功能，引导投资者树立审慎的投资理念（王一茹，2009）。相比主板市场，创业板在退市制度方面进行了如下调整：（1）实行终止上市后直接退市，不再像主板一样要求必须进入代办股份转让系统，但公司退市后如符合代办股份转让系统条件，可自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。（2）构建多元化的退市标准体系，引入“净资产为负”和“审计报告意见为否定或无法表示意见”的退市情形，提高上市公司资产质量，减少无效财务信息。（3）避免无意义的长时间停牌，将在以下三种退市情形下启动快速退市程序：对于未在法定期限内披露年度报告和中期报告的公司，最快退市时间从主板的六个月缩短为三个月；对净资产为负的退市情形，为促使上市公司尽早解决存在的问题，恢复资产运营能力，暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市；对财务会计报告被出具否定或拒绝表示意见的审计报告的退市情形，为促使上市公司尽早解决存在的问题，提高财务信息价值，暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市。（4）股票连续一百二十个交易日累计成交量低于100万股将退市。

虽然实行快速退市、直接退市，杜绝借壳炒作，在某种程度上对大股东形成了一定的制约，然而那些在上市满一年时即可退出的股份持有人，却有可能因企业造假行为未被揭穿而获得巨额收益。因此，在建立创业板直接退市制度的同时，应该对原始股东设立一定的制约性条款。如果公司存在上市前虚报业绩，导致上市后快速退市等非正常情况，需要由所有的原始股东和主承销商集体补偿二级市场持有人，即便是上市一年后抛售的股东也不能例外，以此形成对原始股东更为有力的制约。

二、监管制度差异的原因

证券市场成为各个国家经济不可或缺的部分，市场的缺陷或者市场失灵是证券监管的理论基础。证券监管存在共性，即都遵循公开、公平、公正原则，也有各自的特性。形成各国创业板市场监管特性的因素主要包括：金融环境、市场定位、市场参与者。

（一）金融环境

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