新经济背景下，房地产投资对保险资金偿付能力的影响

以房地产投资为例

分析险资运用面向新经济的必要

（上）

2016.06.10

说明：

1. 报告的研究方向，是分析是否有必要围绕新经济发展需要、按照新经济

体系价值标准进行保险资金配置，并对保险资金配置新经济的实施思路进行初步分析。

2. 为什么选择房地产投资作为研究对象？一是资产“个性”突出，和证券、

期货分属三大风险市场。二是属监管层投资许可范围中唯一具体的实物资产，对分析同一资产在新旧经济体系的价值变化更有针对性和操作性。三是互联网直接冲击的是实体空间，并将通过房地产的投资价值变化表现出来。四是中国险资已成全球最大房地产投资者，后续投资力度或将更激进。

3. 为什么现在做这个研究？因为自2012年以来，不同投资主体基于地产

业未来不同的价值判断所实施的投资布局，目前已现成果，尤其是2016年第一季业绩报告。同时，新经济一词在2016年正式进入官方语系，并出台了系统性配套政策。为报告提供了较具说服力的论据。

摘要：

已有不少、还将有更多保险资金进入房地产。但互联网构建的虚拟空间，已在商贸办公等方面部分替代了地产业构建的实体空间。实体空间和虚拟空间的应用价值，整体处于此消彼长的态势中，并将最终传递至房地产的投资价值上。不动产是否还具有长期的保值增值功能？房企是否还值得作为战略投资对象？是值得思考的问题。

互联网的发展及创新科技万花筒式爆发，推动全球经济进入新经济2.0时代，并深刻改变着人类的生活方式，也因此改变了传统社会的价值秩序。新一届政府抓住新经济趋势主动应变，以供给侧改革为导向，一方面缓和抽离经济对房地产业的倚重，另一方面全力构建以科技创新为驱动的新经济。这两方面，都在推动房地产回归“房子是住人的”基本功能，削弱其投资品属性，有计划地挤破房地产业的庞大泡沫，把资本赋能方向转移到战略新兴产业上去。传统经济贬值，新经济升值，大势所趋。为此，无论着眼趋势方向还是经改导向，房地产投资在保险资金的结构配置和周期配置上，都不应再是最佳选择。

报告列举两个典型案例。2012年前后，在商业地产投资领域，以王健林为代表的大陆投资人，和以李嘉诚为代表的香港投资人，基于对商业地产未来价值截然相反的预判，分别以数千亿资金规模进行了截然相反的投资布局。时过4年，万达千座万达广场的商业地产投资布局已告搁浅，私有化摆上日程。近千亿资金布局的实体影院投资，在VR蓬勃势头中余日无多，2016年万达影业业绩向好反而股价四连跌。万达四大战略板块投资重心几乎均落点地产，其试图撬动的数万亿计社会融资或将终止。与之相反，李嘉诚在世纪重组后完成了对地产风险的完全隔离，并全球抛售房地产。回流资金一方面通过长和长地全面布局新经济底部投资，确保资产保值。另一方面通过维港平台，以私人资金大规模投向战略新兴企业，实现资产增值。虽然英国脱欧的黑天鹅事件及政商关系失和造成收购失败和资产重创。但，无干新经济趋势。

是否着眼新经济，是决定险资长期配置成败的关键，也是解决资产荒的根本。 以上是宏观分析。

传统经济结构调整和新经济侵蚀双重作用下，支撑地产投资价值持续走强的基础因素正在消失，推动地产投资价值全面走弱的基本因素正在显现，从供需结构、泡沫化指标、滴灌政策出台看，房地产投资价值下行压力逐步加大。当前，地产企业已出现转营互联网、多元化、轻资产、构建联合办公空间、运营社区网络、数千主体撤离等一系列转型现象。2016年，在房市走好情况下，上市房企出现了信用评级大面积下降、利润持续递减、负债率和亏损面持续维高、库存维高等新迹象。而商业地产的一系列营运指标，已和社会零售额等宏观经济走向呈弱相关，部分区域市场负相关，商业地产将率先进入不可逆的贬值通道中。互联网+两创推动下产生的海量新型企业组织，通过智能、虚拟、远程等办公方式及合弄、合伙、极客化等组织模式，锐减办公空间需求。办公地产一系列营运指标，和就业率和注册资本量等宏观数据也已呈轻微负相关势头，中长期上也将走向绝对贬值。随着人们生活工作上对商业和办公地产的依赖降低乃至消失，以及VR、AR对虚拟空间的功能强化，去城市化的进程最终将启动，住宅地产成为互联网最后一个围剿对象。实际上，投资收益性表现已呈平缓下行苗头在长期趋势上。

研究认为，在大趋势牵引，商业地产将率先出现量价双降。而如果当局调控继续有效，办公地产短期处于拉锯调整中，住宅地产中长期缓慢下行。为此，保险资金要重点关注商业地产和上市房企，观望办公地产。

以上是量化层面分析房地产投资。

新一届政府围绕新经济的需要，已从政策、资金各层面进行了大规模的“长期配置”。保险行业监管层也在同样层面，对保险资金的投资运用进行引导支持。目前已有约2000亿保险资金通过自设VC直投、或通过LP基金等方式进入新经济领域。

险资配置新经济需要把握互联网时代特有的结构模式和运行方式，尤其把握其在价值秩序上迭代加速的演进规律。新经济时代的险资配置，在大方向上着眼三个层面。保值层面以新旧经济在基础设施上共需的交集资产为主，侧重于电信、现代物流等新行业。增值层面又分两方面，分别以互联网和战略新兴产业为主。而作为生态平台的互联网投资，应着眼平台演进规律，以平台的互联互通能力作

为唯一投资标准。而在新经济的物种投资，应以新材料、生物基因、脑科学、智能制造等科技创新价值突出的产业为主。

报告以平安为例说明生态层面投资。2012年开始，平安投资“医、食、住、行、玩”五大垂直门户集群平台，目前均可告失败。平安好车已停止运行，平安好房则停滞不进，平安好医生在先期10亿投资后又追加100亿投资，全国铺设万家诊所，活生生地从新经济特有的轻资产变成了重资产，从互联网+变成了+互联网，本质上已非互联网生态平台。而食和玩的平台在2014年停进。平安收购汽车之家，说明其并未意识到智能汽车对汽车垂直生态带来的长远冲击。为此，平安的新经济投资全面转向：一是由灵魂人物亲自捉刀，改为团队集体决策，并通过创投基金平台的方式分散投资。二是由互联网生态平台投资，重点转向高新科技物种投资，例如以色列投资。

保险资金能否有效配置新经济的根本，在于把握新经济特有的结构模式和运行方式的能力。是否具有这样的投资能力，决定着保险资金是否可以投资新经济。而能力的大小，又决定投资方式。短期着眼，可选择以LP身份参与基金间接投资，或以资管方式直投。而在长期，可考虑设立PE基金或VC直投。这是因为，在未来的互联网经济体系，拥有信息资本所获得的控制权重，远高于拥有金融资本的控制权重。随着合弄、合伙、企业极客化等企业组织形式的变革，企业的经营权比所有权更有控制力，或者说，知识与资本的对价会更高，共建、共享、共决的互联网社会正替代资本社会。孙正义退出阿里巴巴，李嘉诚是以私人资金投资新经济，均可说明趋势所在。

目录

1 险资的房地产投资 ......................................................................................... 8

1.1 1.2 1.3

房地产投资界定及规模 .................................................................... 8 保险资金的海外地产投资 ............................................................... 10 险资将成地产市场最大买家 ........................................................... 14

2 宏观分析 ..................................................................................................... 16

2.1 2.2 2.3 2.4

新经济已成经济改革靶向 ............................................................... 16 新经济政策的生成脉络 .................................................................. 19 险资-地产-新经济-经改之间的逻辑 ................................................ 24 险资配置为什么面向新经济 ........................................................... 28

3 互联网使房地产进入绝对贬值 .................................................................... 30

3.1 3.2 3.3 3.4

房地产业和互联网产业的关系 ....................................................... 30 互联网冲击房地产的现实表现 ....................................................... 31 互联网冲击地产投资价值的逻辑 ................................................... 38 互联网带来的系统性风险 ............................................................... 43 3.4.1 一是地产将由相对贬值走向绝对贬值 ...................................... 45 3.4.2 二是互联网时代的系统性风险特征 ......................................... 46 3.4.3 三是互联网迭代周期短和险资负债久期长的矛盾 ................... 47 3.4.4 四是互联网时代需要新的研究方法 ......................................... 48

4 房地产投资的两个典型案例 ........................................................................ 52

4.1 4.2

为什么选择这俩案例？ .................................................................. 52 案例一：王健林面向地产业的投资 ................................................ 53 4.2.1 万达商业投资布局 ................................................................... 53

4.2.2 万达广场投资已告失败 ............................................................ 54 4.2.3 实体影院投资即将失败 ............................................................ 56 4.2.4 总结： ...................................................................................... 58 4.3

案例二：李嘉诚面向新经济投资 ................................................... 59 4.3.1 李嘉诚投资布局 ....................................................................... 59 4.3.2 李嘉诚投资思路判析 ............................................................... 62

摘要：房地产已成险资主投方向之一，险资还将加大地产投资。（建议跳过去看。）

1 险资的房地产投资

1.1 房地产投资界定及规模

监管层公布，截至2015年底，投资性房地产921.60亿元，占比0.82%。 这一数据不能全面反映有多少保险资金最终转为“不动产”资产，也不能反映房地产对保险资金安全性和收益性的根本影响。“投资性房地产”是指为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产。盖指以直接购置模式或产品配置模式投资的房地产，而不包括以后上市股权或投资平台曲线进入地产的投资。

而本报告所指的房地产投资，是指通过股票、债券、基金、信托及非上市股权、资管产品等一切债权和股权投资方式（含平台投资），凡能将保险资金最终转化成的商业地产、办公地产、住宅地产等不动产项目的投资，均为房地产投资。其中重点指那些以长期投资或战略投资为目的，通过股息分红、债息、增值等获得收益的保险资金投资。

之所以如此限定不动产的范围，是因为这些地产项目和人们的生活方式息息相关。而互联网时代，最主要的是“人们的生活方式正在发生改变”。而这种改变，又将最终影响到这些不动产项目的使用价值上，必将使房地产的租金收入和内部回报率1发生变化，将从根本上影响不动产的资产价值和投资收益，投资项

1不动产投资基于不同的收益指标采用不同投资策略：一是租金收益率驱动型投资策

略，主要投资成熟地段现金流稳定的核心资产，收益以租金收入为主，后期增值收益占比较

少，核心指标包括初始净租金收益率和杠杆后的现金收益率等；二是内部回报率驱动型投资

目的风险和收益能够最终传递至保险资金的风险和收益上，进而影响保险资金偿付能力。另需补充的是，工业地产、农业地产、养老地产暂不在分析之列。

如按这种标准来划定来房地产投资，那么所涉保险资金量将极为惊人。例如，当时前海人寿举牌万科的资金就超过300亿元。按万得统计，2014年底133家A股上市的房企中，保险资金进入前十大股东的房企数量就达21家，渗透率为15.8%。而截至2016年3月底，险资则共持有40只房地产个股，市值610.4亿元，仅险资持股市值最高的前3只房地产股（金地、万科A、保利），就分别被持有279.36亿元、208.05亿元和37.56亿元市值。

而从保监会对房地产投资比例的逐步放开来看，也能说明保险资金对房地产投资的倚重。2012年，保监会将中国保险公司总管理资产中投资房地产的份额由10%提高至20%。2014年，这一比例又提至30%。按照仲量联行2016年报告，保险资金已经是企业投资者之外的最大规模资金来源。

2015年大中华区不同类型投资者比例（来源：仲量联行）

策略，主要对应于机会型投资，包括投资于开发、改造或翻新的增值型项目，以及反周期投资和受困资产收购等，核心指标包括全投资内部回报率、资本金内部回报率和资本金回报倍数等。

但整个保险业究竟有多少保险资金进入房地产，目前无渠道可准确统计。但从各大保险公司对地产业的“热情”和中国经济特有的发展模式（地产是龙头产业）来看，则可保守按当前115438亿元保险资金余额的10%进行估算，那么应有10000亿元左右的保险资金转化成了地产资产，而《证券日报》援引外部估算是“至少超过6000亿元”。

这一估算可做定性结论。即：大量保险资金进入房地产，如果房地产价值大幅贬值，将影响保险资金的偿付能力。

而将来，还会有更多的保险资金进入地产行业。这一点，可以从过去一年险资投资海外地产的势头上看出来。而保险资金投资海外地产，也反映出中国资本在当前经济发展中寻求出路的困局。

1.2 保险资金的海外地产投资

1.2.1 中国资本的海外地产投资

从2011年开始，境内资本的海外地产投资逐年加大。在2015年，中国已是美国地产市场的最大海外买家。

当前中国资本的境外地产投资已有过热之虞。以美国表现为例，从2011年到2016年上半年，美国地产已持续六年牛市。2015年地产交易势头整体放缓，交易额也较同期大幅下降，市场普遍认为已进入调整期。但包括保险资金在内的中国资本投入不缓反升。包括中国沿海企业主等高净值个体的投资主体，作为进

军美国地产的第四波队伍，也在投资规模上呈现加速势头。机构测算，未来五年还将累计投资2180亿美元。

单位：亿美元

数据来源：RealCapitalAnalytics

境外主体对国内资金外投的看法。英美国家均鼓励并积极支持中资流入，同时谨慎应对其可能引发的风险。代表性的表现为：

? 2015年9月，英国央行金融政策委员会会议纪要指出：来自中国等

新兴市场的风险，可能会影响英国金融稳定性。新兴市场经济体尾部风险2上升，市场还没充分意识到，可能造成流动性恶化；需要密切评估主权基金，保险基金，养老基金的运作，以及经常账户对商业房产的风险。

? 2015年12月，美国总统奥巴马签署法案，35年来首次降低外国人

在美投资不动产所承担的税率。为更多海外房地产投资者降低门槛。 ? 2016年5月2日巴菲在特股东大会预警：如果下次危机爆发，可能

依然与房地产有关。（该条或与中资无关）

2

尾部风险是指在巨灾事件发生后，直到合约到期日或损失发展期的期末，巨灾损失金额或

证券化产品的结算价格还没有被精确确定的风险。一般指或许会发生、但没有被普遍预料到的冲击，不太可能发生，但一旦发生则代价相当高的风险。

? 2015年，中国地产投资为美国经纪人带来111.86亿元佣金。

1.2.2 保险资金境外投资概况

2015年末总计49家保险机构获准投资境外市场，投资余额为362.27亿美元，占上季末总资产的2.02%。这一数字与截止2014年12月末保险资金境外投资余额239.55亿美元相比，增幅为51.23%;与截至2012年12月末，保险资金境外投资余额97亿美元相比，增幅为273.47%。

截至2015年12月末，保险资金境外投资余额中，股票投资152.25亿美元，占比42.03%;股权投资（含股权和股权投资基金）89.9亿美元，占比24.82%;不动产投资44.88亿美元，占比12.39%;银行存款37.2亿美元，占比10.27%;债券投资16.2亿美元，占比4.47%;股票型基金13.7亿美元，占比3.78%;其他投资8.13亿美元，占比2.24%。（资料来源：曹德云）

1.2.3 保险资金海外房地产投资

保险资金后来居上，已经成为海外地产投资的主力军。截至2015年年底，险资在海外房地产市场累计投资额已达近60亿美元。来自第一太平戴维斯的数据显示，2016年第一季度，从亚太流入全球的房地产投资达到160亿，中国占比达到64%，其中，保险资金占比80%，而在2015年，这一数据是22%、60%，领衔中国资本出海力量。中国已成为亚太区域跨境不动产交易的主力，而保险资金成了主力中的主力。从这组数据可看出，全球跨境地产交易进一步放缓，中资却逆势挺进。

这组数据本来可能更大。2016年3月底，安邦撤回了联合其他两家资本机构以总价141.5亿美元收购喜达屋所有股票的要约，中国历史上最大的海外并购

案中断。

逐步扩大的海外地产收购“军团”

1.2.4 保险资金将加大海外不动产投资规模

其表现在于：

一是由项目投资变为平台投资。例如，中国平安与Blumberg Investment Partners合资的地产组合平台，中国人寿与普洛斯(GLP)合作成立GLP US Income Partners II基金，安邦计划收购地产投资信托企业Strategic Hotels & Resorts Inc.等等，这些平台均为不动产投资而设立。目的是为了使保险资金规模化、系统化、高效化地进行境外地产投资。

二是投资标的选择开始向发达国家二线城市蔓延。以美国为例，圣地亚哥、西雅图、亚特兰大、比弗利山、波士顿等二线城市均列入地产投资的可选择城市。

三是可投资资金潜力仍然很大。2016年第一季度保险资金余额为115439亿元，可配置资金规模是4.5万亿。按照海外资金投资15%的比例上限计算，理论上可有6000亿元的增量资金进入不动产市场。

同时，国十条等政策出台使社会资金大规模的向保险资金集结，“保险业已呈加速度发展（项俊波）”。这意味着，保险资金仍然有巨大的潜力和空间投向不动产，尤其是商业不动产。戴德梁行报告指出：中国保险公司未来五年的海外房地产投资将达到730亿元，2024年将达到1540亿元。

1.2.5 保险资金强化海外不动产投资原因

一是国内资产荒。

二是美元升值及人民币贬值预期。人民币利率下降、美元进入加息周期，可抵抗经济周期和利率周期、分散风险。

三是收益考虑。股权、不动产、基础设施这三类资产的财务收益率和综合收益率大都高于当年的行业平均投资收益率。16年4月底，保险业投资收益率1.58%，而不动产投资收益率2.76%。（曹德云）

1.2.6 保险资金海外地产投资的风险

一是缺乏流动性。风险骤发难脱手，境内亦然。

二是大多溢价30-50%收购。复星把保险资金作为海外地产收购的重要来源。 三是属长期投资或战略性投资，或存短债长投，久期不匹配。

小结：由此可见，保险资金和地产机构及主权基金等国内资本在投资偏好上是趋同的，更多的是在寻求资金避风港，但保险资金在规模上更为激进突出。

1.3 险资将成地产市场最大买家

按仲量联行研究报告：无论境内还是境外，中国保险公司都有望成为最大的房地产投资者。报告内容：

报告接下来研究的问题是：

1. 保险资金配置房地产，所谓的尾部风险可能是什么？将来是否会抬升？

2. 险资已投资和即将投资的房地产，在全球经济复苏中是否会步入贬值通道？是否和当前推动的供给侧改革背道而驰。 3. 一言概至：房地产的投资价值在经济大趋势中是否还具有长期的保值增值功能？

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/m60g.html