CFA一级知识点总结最全

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CFA 一级考试知识点总结

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CFA一级知识点总结

Ethics 部分

Objective of codes and standard：永远是为了maintain public trust in

1. Financial market

2. Investment profession 6个code of ethics

1. Code 1—ethics and pertinent d persons

a.

2. Code 2---primacy of client’s interest

a. Integrity with investment profession b. 客户利益高于自身利益

3. Code 3---reasonable and independent

a. 必须注意reasonable care

b. 必须exercise independent professional judgment---必须独立判断！

4. Code 4---ethical culture in the profession

a. 不但自己要practice，而且要鼓励别人practice—不仅仅是自己一个人去做，

要所有人共同去做

5. Code 5---ethnical culture in the capital market!

a. 促进整个capital market的integrity，推广其相关法规---增强公众对资本市

场的trust！

b. Capital market是基于

i. Fairly pricing of risky assets； ii. Investors‘ confidence

6. 有关competence—能力---competence 7个standard of professional conduct

1. Standard 1---professionalism---knowledge of law

a. 不需要成为法律专家，但是必须understand和comply with applicable law； b. 当两个law发生conflict，则要遵守更加严格的法律！ c. Knowingly---know or should know

d. 必须attempt to stop the violation，如果不能stop， then must dissociate

from the violation！必须从其中分离出去!

i. Remove name from the written report; ii. Ask for a different assignment

e. 并不要求向有关部门report！（do not require） f. 向CFA 进行书面报告report--encouraged to so 2 | Page

2. Standard 1 ---professionalism---integrity of capital market

a. Bias from client or other groups—listed company，controlling shareholder！ b. Bias from sell side analyst c. Buyer side client—

d. Issuer paid report---只能接受flat fee for their work e.

3. Standard 1 ---professionalism---misinterpretation—不能误导客户，不能剽窃其他人

的研究成果

4. Standard 1 ---professionalism---misconduct--- 5. Standard 2---integrity of capital market

a. 不能使用非公开信息！---material nonpublic information---

b. mosaic theory---conclusion from analysis of public and non-material nonpublic

information

6. standard 3—duties to clients a. Loyalty, prudence and care---

i. 如何定义客户？ ---考虑最终受益人！---雇佣我们的人未必就是我们的客户，要考虑最终受益人！

ii. Soft dollar---when a manager uses client brokerage to purchase

research report to benefit the investment manager---比如，作为基金公司，使用证券公司的席位进行交易，肯定会支付一定的费用，这些费用来自客户，所以基金公司只能用这些soft dollar为客户服务！

b. Fair dealing---

i. 对所有客户要公平客观

ii. 个别的客户要求，可以征收premium的费用之后，是可以做的！条

件是，其他的分析都已经公布给其他客户了 iii. More critical when changes recommendation

iv. Investment action---taking investment action based on research

recommendation

v. Prorated the allocation

c. Suitability

i. 了解客户的经验，风险和回报目标 ii. 要有书面目标—至少一年进行更新！ iii. 是否和客户的书面目标相符合？

iv. 是否符合客户的整个total portfolio的投资目标？

v. 必须理解其投资组合的constraints，只能进行符合其书面目标的投

资推荐！

1. Investment policy statement—IPS---risk tolerance， return

requirement， investment

2. Constraint---time horizon, liquidity needs, tax concerns, legal

and regulatory factors, unique circumstances 3 | Page

d. Performance presentation

i. 这里有performance presentation的规定，同时在GIPS里面也有类似规定！其区别是

1. 一个是自愿的---GIPS，一个是必需的；

2. 一个是针对公司—firm wide，一个是针对个人member和

candidate

3. GIPS要求公司to use accurate input data and approved

calculation method, to prevent the performance record in accordance with a prescribed format

e. Preservation of confidentiality---必须保密---可以不保密的情况

i. 违法行为

ii. 法律要求进行披露

iii. Client或者prospective client同意披露 iv. 以现行法律为准 v. CFA进行investigate

固定收益债券，金融衍生品和alternative investment部分 Nonrefundable bond是指不能通过发行新的债券还旧债

Sinking fund provisions---偿债基金条款---为了保护投资者，规定经过一段时间后，每年偿还一定金额的本金。有两种方式进行：

1. Cash payment---通过抽签形式进行

2. Delivery of securities---购回债券---当债券价格下跌时候，回购债券的方式比较便宜！ 有利于发行者的条款：

1. The right to Call

2. Accelerated sinking fund provision---加速偿债条款—有利于发行者，发行者可以选择

是否多还一些本金 3. Prepayment option

4. A cap on floating coupon rate 有利于持有者的条款

1. Conversion provision 2. Floor

3. Put option

购买债券融资的方式有两种

1. Margin call证券作为头寸----保证金的利息要比rep agreement的利息要高！

4 | Page

2. 回购交易repo agreement----实际上是一种抵押融资---大多数的bond-dealer融资采

用repo agreement

Duration---

1. 在收益率发生变化的时候，债券的价格的变动的幅度，也就是收益率变化1%，债

券的价格变化百分之几？

2. 利率风险和久期的关系---从概念上来讲，久期本身就是衡量债券价格利率风险的指

标！----正比关系，久期越大，利率风险越大！ 3. 价格收益率曲线的斜率---价格收益率曲线的一阶导数！P

Yield

4. 需要多长时间将现金回收？Yield 什么是yield curve----

债券的maturity和yield之间的关系叫做yield curve！

Maturity

对于投资者来说，callable bond和prepayable bond的不利之处有几个：

1. 现金流难以估计

2. 当再投资风险增大的时候，也就是利率降低的时候，发行者开始call the bond或者

提前偿还，导致再投资风险增大；---利率风险跟再投资风险是成正比的！ 3. 价格上升到空间被削弱！ 什么时候持有者的再投资风险加大？

1. Coupon比较高；

2. 发行者有一个call option；

3. Prepayment option—发行者可提前返还 信用风险的几种形式 5 | Page

1. Credit spread risk 2. Default risk 3. Downgrade risk

流动性风险---即使持有到期，同样存在这种风险—因为估价的时候需要MKM！mark to the market！

1. Bid-ask spread

2. 保证金交易情况下流动性差，需要缴纳保证金！

波动性风险---当波动性提高的时候， option的value会升高—那么对于有call option的债券来说，则这个callable bond的价值降低；对于有put option的债券来说，这个puttable bond的价值升高！---重要结论！！！

Value of callable bond=value of option-free bond-value of the call Value of putable bond= value of option-free bond+ value of the put Overview of bond sectors and instruments 美国财政部发行债券的auction制度—

1. 2. 3. 4.

Regular cycle auction---single price Regular cycle auction-multiple price Ad hoc auction system

Tap system----issuance and auction of bonds identical to previously issued bonds

T-bill---不超过一年，零息债券，打折销售 T-note---2-10年，有coupon， non-callable T-bond---20年或者30年

TIPS—treasury inflation-protected securities 通货膨胀保护债券

? 面值par value开始是1000美金； ? 后面每半年按照CPI指数进行调整；

? 最后的本金，即使通货紧缩导致调整后的面值小于1000美金，也要支付

1000美金

On the run是指新发的债券---流动性更强，反应了现行市场的信息！ Debenture是无抵押的债券---they are unsecured！ 各种常见债券形式

6 | Page

1. MBS---抵押担保证券---

a. 由pool of mortgage loan担保，不仅提供抵押，更提供CF来还债； b. 债券的抵押就是由pool of mortgage来构成

2. Collateralized mortgage obligation---CMO抵押责任证券

a. 有不同的档tranche；

b. 有多个正规级和一个剩余级的tranche；

c. 每个正规级都同时支付利息，但是本金按照每个正规级的优先级优劣进行

偿还；

d. 剩余级又叫Z tranche，仅仅计算本金和利息，在所有的正规级支付完毕之

后才会进行清偿本金和利息！

3. Mortgage passthrough security抵押转手证券

a. 内部无优先级的区别；

b. 在首先扣除管理费等之后，Pool of mortgage是按照比例进行支付； c. 因为是按照比例支付，每个持有人都有一个prepayment risk； d. 有多元化的好处， prepayment的风险；

4. ABS资产支持证券

a. 将流动性差的证券转换成流动性好的证券 b. 成立SPV，提高了原有信用等级，

c. 即使母公司破产， SPV的资产也不会受到影响 d. SPV的信用等级和原公司的等级可能不同 Pre-refunded bond---已经为回购该证券准备好资金，放入了共管账户escrow account中去了

Corporate bond issuance公司债券的发行

1. 一次发行完毕；

2. Sold on firm-commitment basis；

3. 包括的bond只有单一coupon rate和到期日 Medium term note MTN---中期票据

1. 2. 3. 4.

登记一次，多次发行；---securities can be placed on the shelf

不是通过承销—firm commitment，而是通过best-effort进行销售 到期日可能是9个月到100年！ 可以是固定息票和可以是浮动息票

Structured note 结构性票据

1. 普通债券和金融衍生品结合起来的债务工具； 2. 专门面向一些特殊要求的机构投资者；

7 | Page

3. 机构投资者有时候受到限制，不能投资某些金融产品，通过结构性票据可以达到目

标

Commercial paper 商业票据

1. 2. 3. 4.

270天以下； Unsecured

无利息，一般贴现发行；

一般持有到期；---like T-bills, commercial paper is issued as a pure discount security and makes a single payment equal to the face value at maturity;

Directly-place paper Dealer-placed paper Negotiable CDs可转让存单

1. 银行发行卖给客户的；

2. 代表银行的承诺支付一定的利息和本金 3. 不能提前撤销，但是可在二级市场买卖 bankers acceptance银行承兑汇票

1. 2. 3. 4.

用于国际贸易； 无利息产生；

银行承兑汇票可以买卖；

二级市场流动性差，买卖的可能性有限

一级市场的债券发行的三种方式

1. 承销underwriting 2. 最大努力best –effort

3. 私募 private placement---利息高来compensate 比较低的流动性 价格决定的两种方式:

1. Negotiated offering 2. Auction process 二级市场包括的几种交易：

1. 2. 3. 4.

交易所 电子交易 OTC

做市商市场

8 | Page

Understanding yield spread

FED才采用的几种方式来管理短期利率

1. 2. 3. 4.

Discount rate

Open market operation Bank reserve requirement

Persuading banks to tighten or loosen their credit policy

利率期限结构的各种理论

1. 期望理论pure expectation theory

a. 远期利率由即期利率决定；

b. 如果即期利率期望会升高，远期利率会比即期利率更高

2. 流动性偏好理论liquidity preference theory

a. 投资者希望持有流动性较好的债券 b. 长期债券的流动性差，故利率要高

3. 市场分割理论market segmentation theory

a. 远期利率和即期利率是分离的

b. 市场上存在着有不同期限偏好的投资者，有的喜欢远期，有的喜欢即期 利率期限理论和收益率曲线的形状

1. 期望理论没有针对哪种图形形状

a. 即期利率期望升高-------向上倾斜 b. 即期利率期望下降-----向下倾斜

2. 流动偏好理论----可能是任何一种形状

a. 收益率曲线将有一个向上的偏差----但是不一定是向上倾斜的

3. 市场分割理论

a. 可能是任何一种形状

b. Supply和demand会决定不同maturity的yield

c. Under preferred habitat theory，在一定maturity附近的收益率高的话，可以

induce 投资者购买超出其偏好的maturity的债券 即期利率

1. 即期利率根据期限变化

2. 注意即期利率和YTM的区别！！！

绝对收益率差=高收益率债券的收益率-低收益率债券的收益率 和相对收益率差=绝对收益率差/低收益率债券的收益率 Yield ratio=higher yield/lower yield 9 | Page

Yield spread的影响因素

1. 内含期权影响yield spread----含有call option或者prepayment option的期权，投资

者要求更高的yield sprea；

2. 投资者对Puttable bond的yield spread的要求会比普通bond期望要小； 3. 发行量大的债券的流动性好， yield spread要求小

4. 税收等价收益率---为了将免税的bond和缴税的bond的收益率进行比较----

a. taxable-equivalent yield=tax-free yield/(1-T) Introduction of the valuation of debt securities

1. Price-yield profile---描述市场上债券market yield和债券价格的图形；

2. 不管yield多少，当bond快到期的时候，其价格永远是向par value接近；

3. 在市场利率不变的情况下，溢价债券随时间推移，价格慢慢下降，到期的时候达到

面值；

4. 折价证券的价格随着时间的推移价格上升，到期的时候达到面值； 5. 平价债券的价格随着时间的推移价格不变 以上3，4条可以根据图像理解记忆！！！ Yield measures, spot rates, and forward rates 债券的三个收入来源：

1. Coupon

2. Principal recovery 3. Reinvestment income

现行收益率current yield=annual cash coupon payment/bond price---注意是bond price而不是面值！

YTM的几个假设：

1. 2. 3. 4.

持有到期； 无违约风险

再投资收益率等于YTM 无回购

YTM实际上也就是一个内部收益率！ BEY的广义理解-----已经在后面有过解释！ 几个概念的理解：

1. Yield to call

10 | Page

2. 3. 4. 5.

Yield to first call Yield to first par call

Yield to worst---各个yield的比较最差的一个

Yield to refunding再融资收益率---现在可赎回，但是有条款规定在一定期限内不得赎回

a. The bond that are callable, but not currently refundable, can be called using

funds form sources that are not from the issuance of a lower coupon bond

6. Yield to put

7. Cash flow yield 现金流量收益率

a. 针对MBS和ABS等每个月有CF的情况 b. BEY=[(1+CFY)^6-1]*2

影响再投资风险的因素：

1. Higher coupon 2. Longer maturity

比较不同的coupon frequency的债券的收益率的大小----通过BEY进行转换比较！！P113例题

Bootstrapping逐层剥离法

1. 有两个功能---

a. 计算即期利率 b. 计算远期利率

2. 关键是要的对该方法有个比较深刻的理解

3. 注意看清楚是annual的还是semiannual的！！！非常重要！ 名义利差 nominal spread

1. 不适用含有期权的option

2. 直接是不同两个YTM的值相减；

3. 采用YTM这样一个单一的discount rate计算CF，忽略了spot rate对于不同的

maturity不是线性的，存在一定的局限性 Z利差Zero-volatility spread---也叫静态利差---ZS

1. 是在每一个treasury spot rate基础上加上一个相等的ZS，计算得到的；

2. 如果spot rate的yield curve是flat的，则两者没有差别---所以， the deeper the

benchmark spot rate curve, the greater the difference between the two spread; 3. Z利差和名义利差的差距取决于：

a. Coupon rate---票面利率越大，差距越大 b. Maturity越长，差距越大 11 | Page

Option-adjusted spread---期权调整利差---OAS

1. 2. 3. 4. 5.

OAS是个好东西；越大越好

Z利差=OAS+百分百形式的期权成本

由于内含期权的存在，导致债券以更高的价格来购买，这部分的差额叫做期权成本 名义利差和Z利差不适用于无期权的债券的利差

对于含有可赎回期权的债券，其Z利差一定会大于option-adjusted spread！

6. 对于含有puttable option的债券，其Z利差一定会小于OAS！ Introduction of the measurement of interest rate Coupon rate 越大，则interest rate风险越小！ 对利率风险的计算，采用两种方法进行：

1. 2. 3. 4.

完全定价法----full valuation or scenario analysis approach Duration/convexity approach

完全定价法更加准确，可以用于计算任何复杂的情况

而严格说来，久期方法则只能用于估算收益率曲线平行移动的情况

可以预见，当yield发生变化的时候，高的coupon rate，短的maturity的债券，其价格的变化比低coupon rate 长的maturity的债券的利率风险更小，债券的价格变动也小！！！重要结论！ 正的凸性---

1. 当收益率YTM增大，其价格的下降幅度变的越来越小，而当收益率较小的时候，

曲线比较陡峭，价格下降的幅度比较大！ 2. 价格和收益率是成反比的 3. 收益率曲线凸向原点！

4. 正的凸性说明，当债券的价格上升到时候，加速上升，当价格下降的时候，减速下

降！

5. 对于债券持有者来说，正的凸性是一个好事情；

6. The price change in response to rising rates is smaller than the price change in response

to falling rates for option-free bonds! Negative convexity负的凸性

1. Callable或者prepayable bond，其价格上升的空间被option限制；

2. 根据图形可以看出，对于callable optionbond来说，当债券的收益率低于某个点的

时候，债券的价格不能继续上升，收益率曲线呈现负的凸性---这是有利于债券发行者的；

12 | Page

3. 对于puttable bond 来说，当债券收益率高于某个点的时候，债券的价格不能继续

下降，收益率曲线呈现负的凸性----这是有利于债券持有者的；

4. 不论是call 还是put option的债券，由于option的存在，其利率风险都降低了，但

是reinvestment的风险都增大！ 久期duration

1. Maturity越高，coupon rate 越低，久期越小；

2. 有效久期---effective duration=(bond price when yield fall-bond price when yield

rise)/(2*initial price*change in yield in decimal form)=[(V-)-(V+)+/*2V0*(?y)+

3. 有效久期是一个比较preferred的方法，可以用于计算option-free的bond或者含

有option的债券； 麦考利久期和修正久期都是没有考虑option对现金流的影响，仅仅考虑了CF from the bond计算得出的！！！ 麦考利久期

1. 是基于以年为单位的久期； 2. 是最早的久期度量

3. 只适用于option-free bond！ Modified duration 修正久期

1. 2. 3. 4. 久期

1. 久期是收益率曲线的斜率，是价格收益率曲线的一阶导数 2. 是所有现金流量的加权平均

Portfolio的久期

1. 是其market value的加权平均 2. 投资组合的两个局限

a. 不同的债券的期限不同

b. 投资组合的久期只能衡量收益率曲线平行移动的情况 c. 只能衡量收益率变化比较小的情况 凸性

1. 是价格收益率曲线的二阶导数； 13 | Page

也不适用于含有option的bond

对于不含有期权的债券来说，有效久期和修正久期非常接近； Modified duration=macaulay duration/(1+periodic market yield)

2. Convexity越大，越弯曲，通过duration计算出来的price change的误差就越大 3. Duration的计算实际上是衡量在变化比较小的时候，将收益率曲线的变化近似成直

线的变化来估计

4. 基于duration计算出来的债券的价格的变化，比实际的变化要大----价格的实际变

化实际上要小些！----因为收益率曲线是弯曲的，而不是直的---根据图形理解记忆！ 5. Percentage change in price=duration effect +convexity effect=[-duration*?y + convexity

*(?y)^2+*100

6. Convexity 是一个好东西！使得价格上升到更多，下降的更小

7. Effective convexity考虑了由于内置的option对现金流的影响---是计算option 的

bond的正确方法 基点价值basis point

基点价值万分之一的收益率变化对价格变化的价值

1. Price value of one basis point=duration*.0001*bond value 2. 可以用来计算利率风险 几点重要补充：

1. 零息债券的duration 就等于其maturity的期限！

2. 当市场利率下降时候，买入duration长的债券，卖出duration短的债券-----为什么？

a. 利率下降，债券价格上升，duration长的债券价格上升的幅度大！

3. 含有option的bond，由于久期较小，所以interest risk就比较小！

不论是call 还是put option 其对于债券的价格影响都是使得价格相对利率的变动不明显---less sensitive！

Floating rate security其coupon rate随着市场的market yield会有变化，所以其价格对于市场的market yield的变化比较less sensitive！ 关于债券

债券的收益水平如何影响债券的利率风险？ 债券到期时间越长，利率风险越大，成正比；

票面利率（coupon rate）越大，利息风险越小，成反比；

不论债券包含call或者put，那么bond的价值都会对于利息的变化变得不敏感，所以该债券的duration会下降；

14 | Page

对于callable bond，当市场利率上升， bond的价格下降， callable bond 和一般bond 一样价格下降，但是当市场利率下降时， bond的价格上升， call option又会影响到bond的价格上升，发行者会选择行使该call option。

当interest rate 的volatility增加，债券的option 不论是put 还是call 的价值都增加。对于callable bond，callable bond=value of option-free bond-value of the call option.由于call 的价值增加，所以整个callable bond的价值变小了，而对于putable bond 来说，由于put的价值增大，整个puttable bond 的价值也增加了

零息债券由于没有coupon payment，所以没有reinvestment 风险

所谓利率风险interest rate risk，是指市场利率发生变化的时候，债券的价格变化的风险。由此产生了久期的概念。可以说是先有了interest rate risk，人们才觉得为了衡量interest rate risk而引入了久期的概念！由此可以断定，利率风险和久期关系是非常密切的: 他们永远是同方向变动的，成正比关系，而且他们本身就是说同一个事情的！（见下表） 关于利率风险：

最重要的一点：利率风险和bond的久期成正比关系，看利率风险首先看其久期； 零息债券的coupon为零， coupon和久期成反比，所以和其他同样的非零息债券相比，零息债券的利息风险最大――――内置的option不论是put 还是call都降低了bond的利率风险；

没有option的bond，收益越高，久期越低，利率风险越低-重要-可以从市场收益率曲线上得到证明---看曲线斜率 Bond value Par value

Market yield

如何理解coupon rate和久期成反比？

Coupon很小，则说明coupon在整个bond中占的比例很小，需要更长的时间才能偿还。 一个债券只有当有option的时候才会有volatility的风险，比如： call option put option， prepayment option等等。如果没有这些option则interest rate volatility不会影响到债券的价格

利息风险，利息敏感度，和久期实际上就是一个意思! 15 | Page

如何理解coupon rate 增加， interest rate风险降低？

1. Coupon 增加，说明coupon部分占整个bond的价值部分大，当利率发生变化时，

由于剩余的部分的价值小，所以bond的价格变动会小些，所以ir的风险降低； 2. Coupon和久期成反比， coupon增加，久期减小，所以ir 风险降低 债券估价的五个因素

1. 2. 3. 4. 5.

债券价值和投资者要求的收益率成反比-见上图；

投资者要求的收益率高于coupon rate，溢价发行，反之折价发行 当债券接近到期日时，则债券的价格接近其面值 长期债券的利率风险大于短期债券；

债券价值对市场利率的敏感性不仅与maturity有关，而且也与债券所产生的预期未来现金流的期限结构有关，即与coupon的大小有关

市场价格

5年期债券 10年期债券 关于久期要求收益率

是衡量债券价格利率风险的指标，久期越大，债券利率风险越大

是考核收益率变化之后，债券价格变动的敏感程度；一定的利率变化，久期越大，那么债券的价格变化越大，反之越小。是债券的价格对于收益率的变化的敏感系数； 是价格收益率曲线的斜率；

需要多长的时间将现金回收？ ---麦考利久期 收益率变动1%，债券价格变动多少？

久期与maturity成正比，而与coupon rate成反比； Duration=-% change in price/change in yield 16 | Page

Maturity up Coupon up Add a call Add a put Yield curve risk:

Interest rate risk Up down down down duration Up down Down down Reinvestment risk 久期无法衡量投资组合中收益率曲线不平行移动所导致的收益率变化

Lower coupon rate的债券，其久期比较大，但是其再投资风险会小一些，因为发行者不太会因为支付了太多的利息（基于coupon rate 进行计算）而考虑提前偿还。所以再投资风险比较小。

再投资风险：

利率与再投资风险成反比； 以下条件发生则再投资风险增大：

1. 2. 3. 4. 5.

17 | Page

Higher coupon rate 有call option

可摊销证券—an amortizing security Prepayment option

利率降低，提前还款的可能性增大，收到还款的再投风险增大

逐层剥离法 bootstrapping方法：该方法的关键之处在于：将市场上所有带票面利息的债券看成是许多个coupon和principal payment的零息债券，这样就可以计算其即期利率—spot rate。而spot rate 本身就是零息债券的即期收益率。通过计算半年，一年，两年等等即期收益率，亦即spot rate，可以计算得出债券的利率期限结构！

利率期限结构，收益率曲线，逐层玻璃法，零息债券， STRIPS是相互联系在一起的，而不是分离的！

我们计算的收益率曲线是针对零息债券计算得出的，但是实际上很多债券都是带有coupon的，不是零息债券。但是我们又必须根据带票面利息的债券来描绘收益率曲线，只有将息票支付看成是一个个微小的零息债券，这样每个带票面利息的债券就是由多个微小的零息债券和本金零息债券共同构成。 该方法有两个功能：

1. 可以计算即期利率：开始都是从最短的即期利率（如半年即期利率）开始计算，可

以计算出一年的即期利率，两年即期利率。。。。。。。。。 2. 可以计算远期利率：公式是可以理解的

债券的名义利差和Z利差—静态利差：两者差距大小取决于以下几个因素：

1. 票面利率越高，差距就越大---为什么？这就是为什么MBS的分摊性债券，两个利

差直接的差距最大

2. 偿还期限越长，差距越大

3. 本金偿还结构---跟1， 2 还是相联系的 静态利差实际是考虑了收益率曲线在内的利差！ 名义利差：

1. 没有考虑利率的期限结构的影响 didn’t take into consideration the term structure of

the interest rate.

2. 不能用于含有option的期权的利差---当然静态利差也不能用于含有option的利差 静态利差的计算显然更加合理了：首先静态利差考虑了在每期coupon支付的利息进行折现的时候采用了不同的折现率，而不是像名义利差那样，所有的折现率都是按照YTM进行折现。具体例子见CFA Notes Book 5的Page 129例题。 Effective Duration 可以用于带期权和不带期权的债券 18 | Page

Macaulay Duration 现金回收和时间的加权平均 因为零息债券只有一Modified Duration 现金回收和时间的加 权平均 考虑了TYM，在麦考 利久期的基础上加以 调整 和麦考利久期一样， 都没有考虑option可能带来的现金流，所以不能用于评估option –embedded的期权估计 如果债券是付利息 的，那么其时间加权之后计算的MD应该小于到期时间期限 个现金流，所以MD正好等于债券的到期期限 不适合带有期权option的债券 Derivative market and instruments

远期合约：交易在将来发生，但是价格现在确定好 Future contract----在交易所交易，标准化，无不履约风险 Swap---是一系列的远期---包括利率互换和货币互换 股权远期合约 equity forward contract

1. 一般的远期合约可以有两种交割方式，现金和实物，但是股权远期只能采用现金交

割；

2. 股权的Div通常不包括在equity forward contract里面！ 3. 基于债券的远期必须在债券到期之前进行交割！

4. T-bill的价格一般是基于面值的一个percentage discount 报价， 90天的T-bill以4%

的折扣的报价是：99%------90/360×4%=1% Eurodollar---欧洲美元----是指美国以外的任何银行的美元---deposits in large banks outside the US denominated in USD LIBOR----

1. 2. 3. 4.

银行间的美元loan之间拆借利息，

也是按年计算的利率！annualized rate based on 360 days year 记住是针对美元而言！

针对欧元借贷的银行间拆借利息叫做Euribor！---针对欧元！

远期利率协议forward rate agreement

1. 利息的支付是发生在期末！ 19 | Page

2. 有两个期限---一个是forward本身的期限，另一个是贷款的期限

3. 2×5 FRA中， 2是指合同到期的时间；5是从现在开始（包括这2个月合同到期的

时间）到最终利息支付的时间是5个月； 4. Payment to the long position=nominal principal*(floating –

forward)*(days/365)/[(1+floating* days/360)]

5. 下图的1×4的4是指即期日到贷款到期日的期限总共是4个月！

1

递延期限 3

协议期限 交即期日日 基日交准割易

22日 天

天 1×4 FRA

Option market and contract

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

内在价值intrinsic value 时间价值 time value

Option value = intrinsic value + time value!

任何情况下，期权的价格不会超过其标的资产的价格！ Exchange traded or listed options交易所交易期权

OTC option场外交易的期权---机构投资者之间存在场外交易期权 三种不同的期权：

a. Financial options

i. Bond options---

ii. Index options---现金交割

b. Options on futures期货期权 c. Commodity options

日到期

期权的上限和下限

1. 由于美式期权可以随时行使，所以其最大值不能大于X

2. 由于欧式期权不能随时行使，所以其最大值可以discount at Rf----p0<=X/(1+RFR)^T 3.

利率期权interest rate options---

20 | Page

1. 2. 3. 4. 5. 6.

其exercise price是一个interest rate

Underlying assets是reference rate，比如LIBOR FRA很类似！---他们都不需要进行资产交割； 仅仅进行现金交割

绝大多数的利率期权是欧式期权

Long一个interest rate call option加上short一个interest rate put option和购买一个FRA的收益率是一样的！-----long call + short put = FRA！！！

7. 利率期权的支付---payoff on interest rate option----不是在option expiration的时间，

而是在reference rate比如LIBOR到期的时候才支付payoff！！！一定注意！！！

Interest rate cap

1. 是一系列看涨期权的组合！ 2. 保护浮动利率借款人的利益

3. Caps pay when rates rise above the cap rate。Cap实际上是很多个call option的组合，

每个option on the cap叫做一个caplet！

Interest rate floor---

1. 看作一系列看跌期权的组合

关于看涨期权和看跌期权的上限和下限问题—请见Notes P212页的总结图表！

? 对于American call 来说，其下限是max （0， St-X/(1-RFR)^(T-t)）; ? 但是对于American put 来说，其下限却是max (0, X-St)！ 原因如下：

1. max （0， St-X/(1-RFR)^(T-t)）的金额大于max （0， St-X）。因为美式期权的价值

大于欧式期权的价值，所以美式期权的价值的下限一定要大于欧式期权，而我们已经证明欧式看涨期权的下限是max （0， St-X/(1-RFR)^(T-t)）----Page 210

? 虽然美式看涨期权的价值由于可以随时exercise，也就是说其价值大于max

（0， St-X），但是我们根据欧式看涨期权找到了一个比上述金额还要大的一个金额。

2. 对于美式看跌期权来说，是另外的故事。max (0, X-St)> max (0, X/(1+RFR)^(T-t)-St)。

由于美式期权可以随时exercise，所以其最小值就是max (0, X-St) 3. 所有的这些上下限推理的根据都可根据put-call parity进行推理！！ Option 美式看涨 美式看跌 欧式看涨 21 | Page

Min Value Max(0,St-X/(1+RFR)^(T-t)) Max(0, X-St) Max(0,St-X/(1+RFR)^(T-t)) Max Value St X St 欧式看跌 几点注意：

Max (0, X/(1+RFR)^(T-t)-St) X/(1+RFR)^(T-t) 1. 欧式期权不一定随着时间的增加，价值增加！非常重要！ 2. 看涨期权的价值随着X的增加，价值变小； 3. 看跌期权的价值随着X的增加，价值增大！ Swap market and contract Swap是一系列的远期FRA协议构成！ Swap和forward非常类似：

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

开始时候不用付款 Custom instrument 二级市场不活跃 没有监管

Default risk比较大

参与者多数是大型机构投资者 个人很少在这个市场

Swap的终结：

1. 2. 3. 4. 5.

Mutual termination Offsetting contract

Exiting a swap involve taking loss Resale

Swaption----互换期权

Swap分为三种：

1. 利率互换 interest swap 2. 货币互换 currency swap 3. 期权互换 equity swap

货币互换要在期初和期末进行本金的互换！

利率互换则必须为同一种货币，在期初都不用交换本金！！

Net fixed-rate payment at time t=swap fixed rate-LIBOR (t-1) *number of days/360 *notional principle

Equity swap权益互换 22 | Page

1. 2. 3. 4.

权益互换必须确保支付基于股票或者股指的一方获得固定收益！ 股指下降时，股指持有人收到两部分，在期末才能计算得出 Index return payer收到固定利率；

支付固定利率的一方，不仅仅要弥补权益人的损失，还要支付固定利率！！！---因为他要保证收到固定利率的一方收到固定利率，如果index出现了损失，那么他必须补偿这些亏空！！

Covered call---抛补的看涨期权

1. 你认为股票不会马上上升，而且你希望先收到部分现金，也就是call option

premium；

2. 为了防止call option的持有人立即行权，通常是发行out-of-the-money的call

option

3. Long一个stock， short一个call option

4. 即使股票价格低于最初的价格，则还有收到的call option的premium可以

breakeven ，所以Breakeven price=S-call premium

5. 其最大的利润在何时产生？最大利润在股票价格靠近X的时候产生，超过X一点，

购买者就有可能进行exercise这个option---所以最大利润=X-S0+premium

6. 如果股价超过X，则其最大利润也仅仅是X-S0+premium，因为call option的持有人

会行权；

7. Covered call的最大损失是股票价格跌为0的时候，这个时候最大损失=0-S0+premium

8. 其特征是，放弃了股价上升到X之上的潜在利润，但是短期获得了cash，放弃了

标的资产进一步上涨带来的利润 Protective put有保险的看跌期权

1. Long 一个Stock+ long 一个put option

2. 根据put call parity理论， protective put实际上就等于long 一个 call option + long 一

个bond！！！重要！！！

3. 什么时候达到breakeven？在股票价格上升到X价格以上，仍然还有收到的put

option的premium可以支撑！所以达到BE的点是S0+premium 4. 最大利润无限大！

5. 只有当股票价格超过BE点的时候，才有可能获利；

6. 最大损失何时产生？也就是在股价等于X的时候才会产生 Alternative investment

1. Open-end fund可以随时赎回；

a. Manager收取一定的费用，在开始或者redemption的时候收取----叫做load； b. 不收取费用的fund叫做no-load fund

23 | Page

c. 但是不论是no-loan fund还是loaded fund，都会收取管理费用，

distribution fees等等

2. Close-end fund

a. 在二级市场交易；

b. 所谓的no-loan fund和loaded fund都是对于open end fund来讲的，对于

close-end fund不适用

c. 封闭基金实际上就像股票一样被交易---会收取一定的annual fee，

3. NAV net assets value---就是基金的资产减去负债，并且按照每股价格来计算，就叫

做NAV---stated on a per-share basis！

a. 对于开放式基金来说，其share price就是其NAV的价值；

b. 对于封闭式基金来说， share price和NAV不一定相等----因为其是在二级市

场交易的！

c. 在二级市场交易的price一般是有一个premium或者discount

4. 四种费用

a. Load charges

b. Management fees c. Admin fee

d. 12-b费用----marketing expenses ETF exchange traded fund交易型开放式指数基金

1. 虽然交易型开放式指数基金像封闭基金那样交易，但是其legal structure却是传统

的开放式基金；

2. ETF的双重性格---可以像开放式基金那样在场外申购和赎回，又可以像封闭式基金

那样在交易所内进行交易；

3. 其特殊的性质是：采用了一种“in-kind”creation and redemption of shares；

a. In-kind redemption和creation特性使得ETF的市场价格极其接近于其NAV，

避免了封闭式基金的premium和discount的情况 b. In-kind redemption有税收优惠-tax advantage

4. Exchange specialist---也就是authorized participant 房地产NOI net operating income方法 房地产估值的方法有很多种：

1. Cost method---成本法---估算现有房产的replacement cost + 土地的价值 2. Sales comparison method---销售比较法

3. 收入法—income method---计算NOI---net operating income，再用NOI除以

estimated market required rate of return！ 计算NOI：

24 | Page

1. 考虑的因素有：

a. Gross rental income b. Vacancy rate c. Insurance d. Tax e. Utilities

f. Maintenance

2. 不考虑的因素有：

a. Depreciation b. Financing cost c. 土地使用费 VC investment

1. 分为不同的stage---

a. Seed

b. Early stage

c. Formative stage d. Later stage

i. Second stage investing描述的是公司已经在卖出产品但是还没有产生收入

ii. Third stage financing 是指为公司的major expansion融资 iii. Mezzanine or bridge financing帮助公司上市

2. 风险投资的特点

a. Illiquidity

b. Long term investment horizon c. Difficult to valuation d. Limited data

e. Entrepreneurial和管理的不match Hedge fund对冲基金

1. 寻找绝对高收益

2. Manager从两方面获得回报

a. Base fee around 1%---不管风险如何都有该回报 b. Incentive fee---基于基金的实际回报

c. 有时候，incentive fee的支付只能发生在基金已经将之前的亏损扭转后的利

润

3. 对冲基金的分类

a. Short/long fund—多头空头基金---使用杠杆放大效应，风险也增大

b. Market-neutral fund市场中性基金---持有低估债券的多头，卖空高估债券---回避了系统风险 25 | Page

a. accumulated other comprehensive income 包括了除去公司在NI中体现的正

常交易产生利润以及除去股东交易如增发新股，treasury stock回购，发放股利等以外的其他对OE产生影响的

b. comprehensive income包括两部分=net income + other comprehensive

income

Understanding the cash flow statement 三张主要表格中，只有现金流量表是根据现金收付制进行编制，其他资产负债表，利润表都是根据权责发生制进行编制—accrual basis GAAP的规定：

Trading stock的购买和收入属于CFO；

Interest和divided的收入都属于CFO，----收到的Div是CFO，千万别弄混！但是interest的支出是属于CFO，而Dividend的支出则是属于CFF。一定要注意区别！ 购买债券是CFI但是债券的收入则是CFO；

向他人借款的本金是属于CFF，但是支付的利息是属于CFO！向股东支付股利是CFF

非现金的investing和financing行为不会在CF中体现出来。如卖方提供信贷购买房地产，或者debt和equity的互换。但是这些non-cash的transaction要做footnote或者supplementary schedule中说明；

所有支付的tax都是CFO，同时包括investing和financing交易中产生的tax都属于CFO！

流动负债中的应付票据属于CFF，不应该反应在CFO中！重要！ 直接法：从收入开始 五个方面的CF：

1. Cash collections from customers;---

a. net sales

b. changes in AR;

c. customer cash advances

2. Cash paid to suppliers;

a. COGS

b. Change in inventory c. Change in AP;

d. Change in other liabilities 31 | Page

3. Cash paid for operating expenses;

a. SGA;

b. Prepaid expenses;

c. Changes in accrued liabilities d. Wages;

e. Wages payable

4. Cash paid for interests;

a. Interest expenses----from IS b. Interest payable---from BS c. 证券的折价溢价账户

5. Cash paid for taxes

a. Tax expenses---IS b. Tax payable----BS c. Deferred tax---BS 间接法---从NI开始 直接法和间接法的区别：

1. 由于直接法是从销售开始，所以IS表中的那些因素还没有计算在内，所以IS表的

内容和BS的相关内容必须都要考虑进去：比如IS中的wages和BS中的wages payable要结合考虑，IS中的interest和BS中的interest payable也要结合考虑对现金流的影响。而对于间接法来说，IS中的wages，interest等已经在计算NI的时候计算考虑进去了，所以在间接法计算的时候就不再考虑这些因素了，仅仅看BS中这些因素的变化对现金流的变化的影响即可！ 计算CFI应当从gross assets的账户的变化开始，如PPE，intangible assets，investment securities等。只考虑相关assets的book value-----也就是折旧前的价值----不考虑折旧！因为这些depreciation，amortization不是现金费用；

Gain from sales of land账户，仅仅是卖出资产时候的增值部分，不包括本身资产的book value！！！这个是一个概念理解的问题，请务必记住！

自由现金流量----是指可供所有investor分配的现金流量---包括equity owner和debt holder FCFF---free cash flow to the firm=NI+NCC(non-cash depreciation/amortization)+interest*(1-T)-FC investment-WC investment FCFF=CFO+ interest *(1-T)-FC Investment

Free cash flow to equity---FCFE=CFO-FC Investment+ Net borrowing Cash flow to revenue=CFO/net revenue Cash return on assets= CFO/ average total assets 32 | Page

charges---

Cash return on equity= CFO/average total equity Cash to income=CFO/operating income

Cash flow per share= (CFO-preferred div)/weighted average number of common shares Interest coverage=EBIT/interest payment = (CFO+ interest paid + taxes paid)/interest paid

Analysis of inventory存货分析 FIFO 和 LIFO

FIFO方法下，不论存货的价格怎么变化，都能更好反应存货的价值！因此FIFO更好的反应了inventory；而LIFO则是更好的反应了cogs的价值！

Lower of cost or market---LCM—此处的market就是指 replacement cost。成本与市场价格孰低法----对存货的计算！ LIFO reserve 后进先出法准备金

FIFO inventory = LIFO inventory + LIFO reserve---一般在附注里面显示！

可以根据LIFO reserve在年初和年末的变化计算出本年的cogs！！！--非常重要！ COGS fifo=purchases + BEG INV fifo- END INV fifo-----FIFO下的cogs等于本年度购买+fifo下年初的存货-fifo下年末的存货；

BEG INV fifo=BEG INV lifo+ LIFO Reserve beg END INV fifo=END INV lifo + LIFO Reserve end

结论：COGS fifo = COGS lifo – LIFO reserve----这是从Cogs 的计算从LIFO变成FIFO的过程。如果FIFO变成LIFO，则是一个完全不同的过程：需要估算： COGS lifo=COGS fifo + BI fifo×inflation rate

Inflation rate=change in LIFO reserve/FIFO inventory beg

分析师要采用LIFO下的计算进行profitability的分析，而要使用FIFO下的数据进行liquidity，资产，或者权益的分析；分析运营能力activity的时候最好采用FIFO和LIFO相结合的方式，使用LIFO下的cogs，使用FIFO下的inventory----这种方法叫做current cost method；分析偿债能力时，要使用LIFO分析NI同时使用FIFO的数据进行equity的分析

33 | Page

计算current ratio的时候，使用FIFO下的资产，因为更加贴近现实； 计算inventory turnover的时候，使用LIFO下的cogs更接近事实！ 从LIFO的BS想FIFO的BS进行调整：分为两种情况

1. 当inventory 上升时

a. 在BS 的左边，Inventory 加上LIFO reserve—assets增加； b. 在RE上加上LIFO reserve

2. 当inventory下降时

a. 在BS 的左边，Inventory 加上LIFO reserve—assets增加；

b. 在deferred tax liability账户上加上LIFO reserve×T，在RE上加上LIFO×

（1-T） 关于存货的计价

其中涉及到概念有：市场价格，重置成本，净可实现价值Net Realizable Value等等 NRV就是产品的卖出价格-产品的销售费用（没有扣除生产的成本）

核心的方法就是采用成本和市价孰低法。其市场价格也就是产品的重置价格。但是产品的重置价格是有一定的范围的， 其下限是NRV-毛利，其上限就是NRV。故产品的重置成本应为： 【NRV-MP, NRV】

个人理解是，要判断以什么成本计入，还是要判断历史成本和NRV，因为NRV代表了产品的重置成本。也就是代表了在市场上重新获得这个产品的价格。这个价格和历史成本相比较来决定以什么价格进行存货的计入。 在LIFO方法下，

1. 当价格上升时，就直接采用原来价格计算，不会将价格上调，则对于存货的估计没

有improve；

2. 当价格下降时，采用了LCM将存货的价值下调，则提供了对存货的估计！ 在价格上升和growing inventory balance的情况下，

1. FIFO的cogs小，inventory大，CA/CL大，利润NI大，tax大，导致现金流CF小； 2. LIFO的cogs大，inventory小，CA/CL小，利润NI小，Tax小，导致现金流CF大！ LIFO清算—LIFO liquidation---将存货降低到正常水平以下，这样cogs下降，NI上升的做法 资产分析---资本化决策

34 | Page

资本化费用----资本化费用将被算作CFI而不是CFO---但是这个过程并不影响debt！----资本化费用会增加equity，因为增加了NI和RE账户的金额，同时增加了资产---因为增加了资本化的部分！---增加了这个资本化的部分会被分期摊销。

资本化还是费用化的选择，虽然不会影响日常operation，但是会影响NI，CFO，和leverage ratio等等

1. 对NI的影响：

a. 资本化决策使得NI比较smooth，没有大起大落。费用化则对NI产生比较

大的variability；

b. 在资本化的当年，资本化的情况下的公司profitability比费用化的

profitability要高，当费用化情况下会大大降低该年的NI；

c. 在资本化之后的未来几年，NI， ROA， ROE都会比较费用化的情况下要低---因为首先资本化下每年要depreciation导致NI降低，而同时由于资本化导致资产增加了资本化的那部分

2. 对CF以及CFO的影响

a. 资本化和费用化对总的净现金流量没有影响

b. 但是对于CF的各个组成部分CFO和CFI有影响---资本化下该资产的费用会

计入CFI而在费用化的情况下该资产的费用是计入CFO；

3. 对leverage ratio的影响

a. 资本化情况下资产和equity都相对于费用化的情况下都要大些，因此资本

化情况下D/E, E/A都会比费用化情况下小，也就是worse off Income variability Profitability- early years ROA. ROE Profitability- later years ROA. ROE Capitalizing Low Higher –资产部分由于depreciation增加一小部分 Lower-利润NI由于depreciation减小一小部分，资产增加一部分 Total cash flow during assets Same usage CFO Higher CFI Leverage ratio---D/E, D/A Capitalized interest 利息资本化 Expensing High Lower ---费用部分由于费用化减小非常大的部分 Higher---利润比资本化情况下大，资产比资本化情况下小 Same Lower---因为费用化的部分算作CFO，降低了CFO Lower—相当于购买了资本，Higher 降低了CFI的现金流量 Lower Higher 1. 通过借款完成的construction，利息部分一定要资本化，如果没有特别的借款，则

按照公司outstanding debt的加权平均计算利息；

35 | Page

2. 如果实际使用的资金超出该项目借款的资金，则超出的部分的利息也是按照公司目

前debt的加权平均进行计算！

3. 如果公司没有任何借款，则不能资本化利息！！！---此时仅仅是机会成本！

4. 如果公司没有其他的loan，只有项目贷款的500000，而且该金额不够，则进行资

本化的时候，只能资本化这500000的金额产生的利息！ 资本化利息对财务分析的影响

1. 资本化利息降低了利息费用，增加了NI

2. 财务报告的时候进行了资本化利息，但是分析师分析的时候要还原，进行分析调整，

将资本化的理想还原成利息费用，从固定资产中扣除！

3. 资本化利息扭曲了CF---CFO被高估，CFI被低估！---所以CF也要进行调整，将费

用在CFI中加回去（之前在进行资本化的时候，从CFI中扣除了），从CFO中扣除（如果不进行资本化，则此部分应该从CFO中扣除的！）

4. 对于扩张性公司，利息摊销的部分赶不上利息资本化的部分，也就是说由于公司扩

张，太多的利息资本化，使得公司的资产增加的部分比资本化的利息进行摊销的那部分还要多，这样导致NI增大！

5. 利息保障系数interest coverage ratio=EBIT/I

a. 在资本化利息的当期， EBIT由于折旧增加而降低，利息费用降低，但是

EBIT降低的幅度小于利息费用降低的幅度，所以造成总的利息保障系数增加；

b. 完工之后的年度里， I不变，而EBIT仍然由于折旧而降低，所以利息保障

系数降低！

注意无形资产，软件研发等等资本化！！P170

1. GAAP规定，研发成本R&D要费用化！但是国际准则则是：research 费用要费用化，

development费用要资本化！

2. 卖给其他公司的软件的研发费用在达到technological feasibility之前要费用化！根

据GAAP，当达到technological feasibility之后，其研发费用要资本化！

3. 自行研发的专利和版权是要费用化，但是向外购买的专利和版权要资本化！

4. 购买法purchase method方法是用于business acquisition。该方法下，the purchase

price is allocated to the identifiable assets and liabilities of the acquired firm on the basis of fair value. 超出的部分记为goodwill

5. 在计算公司的goodwill之前一定要计算被购买公司的in-process research &

development---IPR&D---IPR&D要在购买的当期进行费用化！ 6. Franchise和license的费用要资本化—作为购买公司！

7. 广告费用费用化！但是direct response的广告费用要资本化---也就是说是direct

relationship between marketing and sales，而且必须当其benefit在多个会计区间内实现的情况下

8. Goodwill 已经不能资本化了！--- 36 | Page

Analysis of long-lived assets----analysis of depreciation and impairment 年数总和法—sum of year‘s digit

1. 将所有年岁加总作为分母，分子为n，n-1，n-2，n-3.。。。。。。 2. 也是一种加速折旧方法 双倍余额递减法DDB

1. 该方法下，每年折旧因子是一样的！---都是2/depreciable year！！重要！

2. 每年在其剩余的Book value部分两倍进行折旧！在计算的时候没有考虑salvage

value的影响！！！！注意！

3. 当折旧到一定年限的时候，剩余的BV已经小于或者等于salvage value，此时折旧

终止！ 在资产使用的前几年折旧方法不同的对比：

Depreciation expense NI Assets Equity ROA ROE Turnover ratio CF—total cash flow Straight line lower Higher折旧小，ni增加 Higher折旧小 Higher Higher Higher Lower same Accelerated DDB Higher Lower Lower Lower Lower Lower Higher Same 为什么对CF没有影响呢？这个问题没有得到解决！！ Sinking fund method---在美国不允许！也叫做annuity method

1. Depreciation expenses increases every year so that the assets earn the same rate of

return each year!

2. 可以考虑return on investment= net income generated by the assets/ asset’s book

value---专门考虑这项资产---

a. 直线法下，NI是固定的，但是book value下降，所以资产的ROI升高； b. 加速折旧法下，NI每年升高，BV每年下降，所以资产的ROI升高更多； c. Sinking fund方法下，ROI保持不变 折旧方法的变更

1. 如果是新的资产的折旧方法改变，不需要追溯调整

2. 如果是对现有资产的折旧方法进行调整，则需要追溯调整，--属于会计政策的变更---cumulative effect of the change on past必须在IS上在税后进行调整！！！对于未来NI的估计也必须调整

3. 如果是使用年限或者残值的调整—是会计估计的调整，过去的NI不需要进行调整

—但是现在的和将来的NI必须进行调整 37 | Page

4. 作为分析师必须注意是否存在profit manipulation的可能。 平均年龄average age=accumulated depreciation/depreciation expense

1. 如果一个公司的资产平均年龄大，说明公司的折旧费用小，那么可能他的NI会大

些

2. 如果公司的资产的平均年龄大，新的PPE价格现在上升了，那么公司的profit

margin应该高些 Relative age相对年龄=accumulated depreciation/ending gross investment—已经使用了该资产的百分比

Average depreciable life=ending gross investment/depreciation expense---固定资产整个寿命期—总共使用年限 Asset impairment

1. 资产的价值比起recoverable amount高，则称为impairment 2. 管理层在此处可以操控利润

3. 如果知道资产的market value，则要优先使用市场价值，否则要估算future CF的现

值进行调减

4. Write-down of assets影响BS的：

a. PPE

b. Deferred tax liability---降低了depreciation---从而降低DTL c. Stockholder equity （RE）---the loss降低了NI，从而影响了RE

d. During the year of write down, the loss from impairment decrease income from continuing operations. This decreases the RE. the assets and associated deferred tax are reduced! 5. Assets turnover升高

6. D/E比例升高---因为RE降低了

7. CF没有受到影响---虽然降低了DTL，但是没有影响current refund 8. 在未来的几年，折旧会减少， NI会增加

Future Depreciation expense Future D/E Assets Equity Current NI，ROA， ROE Future NI，ROA， ROE Assets Turnover ratio Current D/E Impairment effect Lower 下降 Decrease 下降 下降 Higher 上升 上升 9. Assets retirement obligation资产清理债务 a. 固定资产和负债都要增加

b. NI会降低，因为折旧会增大，负债也会增加 38 | Page

Ratio Assets turnover Liability to equity ROA Interest coverage Analysis of income tax 1. Tax return 术语—税收的术语

a. Taxable income b. Tax payable c. Income tax paid

d. Tax loss carryforward

2. 财务报表的术语—financial reporting

a. Pretax income

b. Income tax expenses---在IS表上确认的费用---包括两部分

i. Taxes payable---这是税收那边要支付的

ii. Deferred income tax expenses---这是非现金部分

c. Deferred tax expenses d. Deferred tax assets e. Deferred tax liability f. Valuation allowance g. Timing difference h. Permanent difference

3. 最常见的DTL和DTA是由于折旧方法的不同造成

4. 当公司的报表上有一个estimated warranty expense，现在报税无法deductible，在

这个费用支付后，就变成deductible了，那么这时候会产生一个DTA

5. 什么时候进行valuation allowance？---当DTA产生时候，公司必须有持续经营的利

润，才能在后期抵扣，如果公司有超过50%的可能性无法实现（如在今后无法盈利）则要进行valuation allowance，将无法实现的DTA体现出来

6. Valuation allowance也是管理层进行利润操控的手段之一---因为增加valuation

allowance会降低公司的operating income---所以分析师必须要分析DTA实现的可能性

7. 注意valuation allowance仅仅适用于DTA！ 8. 应该将DTL视为liability还是equity？

a. 在公司的DTL永远无法逆转的情况下，要将其视为equity

b. 分析师要进行case by case的分析---如果DTL的产生是由于折旧方法不同造

成，而公司的capex在foreseeable future 会继续扩大增长，在应该将DTL39 | Page

分子 Sales 不变 Liability增加 NI下降 EBIT下降 分母 资产增加 E下降 Assets增加 I增加，因为accretion of liability Effect on ratio 下降 增加 下降 下降 视为equity；但是如果公司的增长会停止或者变慢，则应该将其视为liability

c. 如果其non-reversal已经确定，则应该将其视为equity，则equity增加，

DTL减少

d. 有时候直接忽略---如果non-reversal不确定，或者财务报表上的折旧不够，

很难justify是否equity会增加

9. 暂时性差异---temporary difference---DTL和 DTA的形成

a. Current liability---在税收的时候使用installment sales method，在财务报表的

时候使用sales method---形成DTL

b. Long-term liability---在税收的时候使用declining balance depreciation方法，

在财务报表的时候使用直线法折旧形成长期 tax liability

c. Current assets---当warranty expenses在财务报表上积累增加，但是在税收

报告上无法deductible----直到这些warranty expenses支付之后才能deductible---形成DTA

d. Long-term assets---the DTA is created when post-retirement benefits expenses

in pretax income exceeds that allowed for a deduction on tax returns

e. Stockholder’s equity—the gains and losses from carrying marketable securities

at the market value are deferred tax adjustment to stockholder’s equity.

10. 永久性差异permanent difference—无法逆转

a. 永久性差异不会产生DTL或者DTA---所谓的DTL和DTA都是指的是可以

reverse的情况

b. Taxable income和pretax income的差异，体现在公司的effective tax rate和

statutory tax rate----effective tax rate=income tax expenses/pretax income

c. 如果子公司的NI没有分配到母公司，则这部分NI会体现在财务报表的

pretax income上，但是没有在税收报告中体现。该NI将作为对子公司的永久性投资---所以不会reverse

11. 当税率发生变化对DTL DTA的影响

a. 如果税率提高，只要DTL比DTA大，则其net impact就是使得income tax

expenses扩大

b. 如果税率降低，只要DTL比DTA大，则其net impact就是使得income tax

expenses降低

c. Income tax expenses=taxes payable+ ?DTL -?DTA d. 当税率变化时，之前积累的DTL和DTA的金额会发生变化—其变化的金额=期末的DTL和DTA的金额×税率的变化额！！

e. 所谓税率的变化额，是现在的税率在原有的税率的基础上的变化的百分比！ f. 税率的变化对于DTA和DTL的变化的方向是相同的！

g. Income tax expenses是财务报表的时候的税， tax payable则是税收报告上

报的税！---牢记！不能搞混！

12. 通过Footnote来分析deferred tax

40 | Page

i. 降低required yield，降低利息

ii. 通常其exchange price 会高于目前股票的价格，这样会提供一些

strategic advantage

iii. If there is significant capital gains in the shares, the firm may avoid

significant tax consequences of selling the position and at the same time realizing the value!

d. Commodity-linked bond

e. Perpetual debt---永久债券更像是equity而不是debt。分析师可以将其视为

equity

f. Preferred shares---对于优先股的处理通常比较模糊，可视为debt也可视为

equity。当优先股是可以redeemable，或者根据sinking fund provision，这些优先股更适合被视为debt。同时有的优先股是支付adjustable short-term interest rate的，则这些优先股应该被视为debt

17. 根据GAAP，outstanding debt在BS的价值必须基于债券发行时的市场利率进行登

记。但是财务分析时，使用其市场价值可能更合适一些----SFAS 107规定在年末或者季度末要披露公司outstanding debt的fair value 18. 在到期日之前retiring debt

a. 除非debt retirement是属于extraordinary items，其他情况都要利得或者损

益都要会影响income from continuing operation

b. 如果其损益被advised to 当作extraordinary items，那么应该在net income

from continuing operations中去掉

19. Callable debt---推荐做法---debt retirement产生的gain或者loss都不要予以考虑 20. Defeasance-作废—当公司有了大量的现金流，可以提前retire本来不能call回的

debt---通过购买一些riskless无风险的债券，安排这些债券的收入正好等于目前已经发的债券的payment---这叫做in substance defeasance

21. 分析师在进行分析的时候要注意债券的debt covenant---covenant的限制可能有：

a. Dividend payment and share repurchases

b. Mergers and acquisitions, and sales, leaseback and disposal of certain assets; c. Issuance of new debt

d. Repayment patterns—eg. Sinking fund agreement and priority of claims e. 要求公司维持一定的财务比率 Leases and off-balance-sheet debt 1. 以下条件满足一个就可视为融资租赁

a. 物权在租赁结束时转给承租人；

b. 廉价购买资产权---bargain purchase option----购买价比fair value低很多 c. 租赁期限至少为资产经济寿命的75%

d. 租赁费用的现值等于或大于资产的fair value的90%---折现率为the lower of

承租人的incremental borrowing rate或者租赁合同内含的利率（implicit

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6.

interest rate in the lease）---is the discount rate that the lessor used to determinethe lease payment---it is the lease’s internal rate of return

不满足上述条件的租赁叫做经营租赁 租赁的原因有：

a. 使用期比较短

b. 出租者会比较容易卖掉该资产 c. 承租人不想承担专卖的风险

d. 出租人拥有比较大的市场power，可以通过租赁实现利润最大化 e. 非承租公司的核心专业范围的设备更可能去出租 f. 对私有企业来说，出租可以降低风险 将租赁记为经营租赁的incentive有：

a. 出租人的tax bracket比较高，希望按照operating lease来进行，这样可以

获得depreciation而带来tax benefit b. 承租人不用在BS上计入资产和负债

c. Management compensation可能会和return on investment capital挂钩，以

经营租赁的方式可以降低invested capital

融资租赁意味着将所有的风险和benefit转移给承租人---融资租赁的好处有：

a. 在租赁的早年，total expenses比较大，有助于产生tax savings

b. 对承租人来说，Operating CF会在融资租赁情况下会大些，在operating

lease下则会小些

对于承租人来说：

a. 经营租赁：开始不需要有任何会计分录，当支付租金时，则减少income，

减少CFO； b. 融资租赁：

i. 合同开始时，PV of the minimum lease payment计入资产和负债 ii. 在合同期间，该资产要进行折旧，反应在IS上---在租赁合同的期限

内进行折旧---如果发生物权转移，则要在该资产的整个生命期进行折旧

iii. Lease payment分为两部分---

1. interest expenses=discount rate ×lease liability at the

beginning of the period

2. principal=lease payment-interest expenses

iv. 利息从CFO中扣除，本金从CFF中扣除！

years 4 1 10,000 9,434 annual payment 10,000 2 10,000 8,900 discount rate 6% 3 10,000 8,396 - 47 | Page

4 10,000 7,921

PV depreciation 34,651 8,663 beginning lease value interest expense lease payment ending lease value 34,651 26,730 18,334 9,434 - book value of assets 34,651 25,988 17,326 8,663 -

year - 1 34,651 2,079 10,000 2 26,730 1,604 10,000 3 18,334 1,100 10,000 4 9,434 566 10,000 7. 融资租赁和经营租赁对财务报表的影响 a. 对BS的影响---融资租赁产生了资产和负债，所以其周转率比较低；return

on assets也比较低；其leverage ratio都比较高如D/A,D/E都比经营租赁要高---因为其负债和资产都增加，即使都增加相同的金额也是会使得leverage ratio增加；

b. 经营租赁不影响承租者的负债，所以又叫做off-balance-sheet financing---表

外负债

c. 对IS的影响---融资租赁的operating income会比经营租赁的operating

income 要高---因为融资租赁的折旧费用比lease payment的金额要低！ d. 利息费用没有在计算operating income的时候考虑在内！！！但是总的NI

的计算过程中肯定还是要扣除利息的影响的，所以融资租赁在开始年份其NI会比经营租赁低一些！请见下表所示

year - 1 2 3 4 beginning lease value interest expense depreciation total expense 34,651 2,079 8,663 10,742 26,730 1,604 8,663 10,267 18,334 1,100 8,663 9,763 9,434 566 8,663 9,229 e. 整个租赁过程中的expenses 对于融资租赁和经营租赁是相同的！但是最与融资租赁的开始的几年，利息费用比较大，所以在开始年份融资租赁的NI会比经营租赁要小

f. 对CF的影响---整个租赁过程中，整体对CF的影响是相同的

i. 对于经营租赁来说，所有的cash payment算作CFO，因此CFO下降很多，而对于融资租赁来说，所有的payment里面只有利息算作CFO，剩下的部分是payment on principal，降低了CFF。请见下表所示

ii. 融资租赁的CFO会比经营租赁的CFO高很多！

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capital lease year - 1 2 3 4 g. 对财务报表的影响

Financial statement totals Asset Liabilities—current and long term NI---in the early years NI—later years Total NI EBIT—operating income Capital lease higher Higher Lower Higher Same Higher—因为其depreciation会比总的lease payment要低 Higher Lower Same beginning lease value 34,651 26,730 18,334 9,434 CFO (2,079) (1,604) (1,100) (566) CFF (7,921) (8,396) (8,900) (9,434) operating lease (10,000) (10,000) (10,000) (10,000) Operating lease Lower lower Higher Lower Same Lower CFO CFF Total CF Lower Higher Same h. 对财务比率的影响---可以看到，在融资租赁情况下，所有的财务比率都变

坏了！

Ratio Current ratio Working capital Assets turnover Return on assets—early year Return on equity—early year D/E D/A Capital lease Lower Lower Lower Lower Lower Higher Higher Operating lease Higher Higher Higher Higher Higher Lower Lower i. 对于财务报表来说，融资租赁情况下，只有EBIT（---因为利息没有计算在

EBIT当中！）和CFO（---因为principal的减少是影响了CFF）指标有所提高

8. 经营租赁是最常见的表外融资！

9. 对于take-or-pay contract或者throughput arrangement，购买方公司承诺购买一定

数量的产品，这种情况下，这些产品和borrowing都不会显示在财务报表上，但是必须在附注中注明需要支付的最低金额 49 | Page

10. 对于take-or-pay contract或者throughput arrangement，实际上是一种off-balance-sheet，所以在计算财务比率的时候，必须将其最低的purchase obligation的present value加回到long-term liability和long-term assets 中去！

11. 在基于sales of receivables with recourse情况下，公司将应收账款卖给第三方，但

是公司继续履行合同义务，虽然这些合同按照sale进行记录，降低了应收账款，增加了CF，这种行为实际上就是一种抵押贷款！卖掉应收账款，实际上降低了应收账款同时降低了短期借款----在分析师分析财务比率的时候，应该将这些应收账款和current liability加回到应收账款中去，同时在计算CFO的时候应该将这些项目进行调整，将其从CFO中扣除，调整到CFF中去

a. 在BS中，将sales的金额调整为应收账款，将sales获得的收入金额调整为

debt

b. 在IS中，将sales的金额产生的利息金额在EBIT和interest expenses都调高

---对EBIT的调整是因为，在原来处理的过程中，是按照discount on the sales of receivable进行处理的---相当于一个operating loss！

c. 在CF中，应该将CFO调低，而将CFF调高！CFI不变，总的CF金额也不变！

12. 区分sale-type租赁和direct-financing lease---都是在融资租赁的情况下

a. 如果是融资租赁，出租人是资产的dealer或者seller ，那么该lease在出租

方的报表上就是sales-type lease。

i. The implicit interest rate is such that the PV of the minimum lease payment is the selling price of the leased assets

ii. 在出租合同的开始，出租方就确认一个毛利marginal profit=PV of

minimum lease payment less the cost of the leased assets

iii. 其interest revenue=implicit interest rate × net lease receivable at the

beginning of the period

b. 如果是融资租赁，出租人不是资产的dealer或者seller，而是一个finance

company，则该lease是一个direct financing lease

i. 在期初不确定毛利！

ii. 所有的profit都是interest revenue

iii. The implicit interest rate is such that the PV of the minimum lease

payment equals to the cost of the leased assets.

iv. Interest revenue equals to the implicit interest rate times the net lease

receivable at the beginning of the period.

13. Accounting for sales-type leases销售类型的租赁

a. Accounting at sale---在资产卖出时，两个transaction

i. 销售按照lease payment的PV进行记录， COGS等于net difference between cost of assets being leased and PV of estimated future salvage value；利润显示在IS中；同时，that same amount is reported as

operating cash inflow and an investment cash outflow, so the net CF is 0; ii. 设立一个新的账户---net investment in the lease，which is the PV of all

the future lease payment and the estimated salvage value. 50 | Page

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