企业跨国并购障碍分析 - 图文

****大学毕业论文

企业跨国并购障碍分析

Research on Enterprise Cross-border

M&A Obstacles

20** 届 学院 专 业 学 号 学生姓名 指导教师

完成日期 2013年6 月 10 日

毕业论文成绩单

学生姓名 学号 班级 专业 毕业论文题目 企业跨国并购障碍分析 指导教师姓名 指导教师职称 评 定 成 绩 指导教师 评阅人 答辩小组组长 成绩： 院长(主任) 签字： 年 月 日 得分 得分 得分

毕业论文任务书

题 目 企业跨国并购障碍分析 学生姓名 学号 班级 导师 姓名 专业 导师 职称 承担指导任务单位 一、论文主要内容 随着经济全球化和信息技术的快速发展，越来越多的跨国公司通过跨国并购的方式来实施和实现自己的国际化战略，融入到世界经济一体化的进程当中。本文通过对企业进行跨国并购的动因、并购主体、并购的国际环境等方面对企业跨国并购存在的一系列风险与障碍进行分析，并对中国企业实施跨国并购提出对策建议。 二、基本要求 本研究属于毕业论文，在论文格式上要符合经管类论文的要求，严禁抄袭。论文应具有思想性、学术性、科学性和创造性。论文的构成与展开严格按照绪论、本论、结论的逻辑思维形式，以事实为基础，以严谨的推理过程为依据，得出可信的科学结论。它的结构要以提出问题——分析问题——解决问题三段式的逻辑结构为原则，易于为读者理解和接受，做到论点正确、深刻、有创意；证据真实、典型、充分；论证严密、有力、符合逻辑。 三、主要技术指标及研究方法 论文格式应规范，正文不少于1万字，查阅文献资料不少于15篇，其中外文文献2篇以上，翻译与课题有关的外文资料，译文字数不少于3000汉字；论文应采用案例分析等研究方法。 四、应收集的资料及参考文献 [1] 陈玲.企业并购中财务风险及其防范[J].现代商业，2010(15) [2] 周波.中国企业海外并购的财务风险及对策研究[J].知识经济，2011(17） [3] 赵凌志.企业并购的财务问题研究[J]. 劳动保障世界(理论版)，2010(01) [4] 袁明智.我国企业并购整合风险管理研究[J].经济视角，2011(15) [5] 黄凌灵.关于企业并购财务风险问题的探讨[J].会计之友，2010(05) [6] Don Shultz. Howto Read and Understand Financial Statements[J]Leadership,2006 五、论文进度计划 时 间 **月**日—**月**日 **月**日—**月**日 **月**日—**月**日 **月**日—**月**日 内 容 完成开题报告及论文提纲 完成初稿 完成二稿 定稿，论文答辩，成绩评定 时 间 指导教师签字 教研室主任签字 年 月 日

毕业论文开题报告

题 目 学生姓名 企业跨国并购障碍分析 学号 班级 专业 一、研究背景及意义 当前经济全球化和区域经济一体化已经是大势所趋，跨国并购的影响也越来越大，对中国经济的影响也是日益加强。尤其是中国加入WTO以后，把我国的企业推向国际市场，直接面对全球的竞争。中国企业走出国门进行跨国并购，不仅是中国经济不断发展的需要，也是中国企业在全球化竞争压力和外资在国内市场挤压下的必然选择。 近几年来，中国企业以跨国并购方式进入国外市场的比例正在逐年增加，联想集团收购美国IBM公司全球PC业务，引起了国内外业界的关注。而2010年，吉利收购沃尔沃的最终交割仪式在伦敦举行，吉利完成了对福特汽车公司旗下沃尔沃轿车公司的全部股权收购，更是引起社会的巨大讨论。随着我国经济的快速发展和综合实力的不断增强，中国企业跨国并购将在未来一段时间内出现更加强劲的势头。因此跨国并购在当前经济全球化和竞争日益激烈的环境下，已经成为中国必须认真面对和深入研究的重要课题。 二、国内外研究现状 （一）国内现状 国内学者段爱群、史建三对企业跨国并购的研究主要基于外国学者的研究成果。他们的主要研究成就是在我国企业应该怎样应对国际跨国公司对我国国内企业的并购方面。随着全球经济危机的爆发，国内外的许多经济学家和学者对经济危机背景下中国许多企业进行跨国并购的现状和在并购过程中出现的问题进行了分析，希望能够帮助我国企业在跨国并购之路上走的更加顺利。虽然学者们的研究主要集中在政治、文化、资金等方面的影响，但是每种学说都稍有不同并且各个学者也提出了自己的解决方法。 我国学者赵旭在2010年提出了在经济危机背景下对跨国并购产生的影响。姜秀飞同时也提出了许多自己的看法，比如政府态度和政策；企业战略规划的匮乏以及企业并购之后的整合问题等。有关企业跨国并购的措施方面，孟冰冰、魏永强提出了一系列的解决方法，比如鼓励多元化的主体参与并购；主要以合作的方式进行并购活动. （二）国外现状 西方国家的并购实务已经历了五次并购浪潮，因而与并购相关的研究成果也相当丰富，随着经济的不断发展，技术水平的不断提升，资源的不断减少，跨国企业并购已经是提高资源利用率，增加经济利润，增强企业国际地位的重要战略方法。通过技术的整合，对于区域经济的扩张起到了重要的推动作用。 在国外，众多学者对于企业跨国并购的研究主要集中在两方面：一方面是指企业并购理论。企业并购理论是经济学中重要的理论之一，随着信息的不断进步也随着发展。20世纪中后期该理论的进展较为迅速，在西方经济学中，企业并购理论已经成为最活跃的研究邻域之一，另一个是对外直接投资理论。

三、研究内容及研究方法 （一）研究内容 主要研究当今经济环境下的某些企业的跨国并购，从而分析出我国企业在当今经济环境下的进行跨国并购的障碍。 （二）研究方法 为力求分析贴近现实、具有可比性且较为科学合理，本文结合多种财务分析方法，对企业并购的经济环境、文化环境以及政治环境进行分析，具体透彻的通过公司财务运行方面，全面深入的分析企业跨国并购的障碍，并给出建设性意见。 四、研究成果 对我国企业跨国并购障碍进行分析，最终形成本科毕业论文。 五、主要参考文献 [1] 陈玲.企业并购中财务风险及其防范[J].现代商业，2010(15) [2] 吴学君.外资并购对我国经济的负面影响及对策.[J].商业时代?学术论评 ,2006(02) [3] 郭春丽.外资在华并购的动向及对我国的影响.[J].宏观经济管理 2007(03) [4] 王靖.跨国并购对中国产业安全的影响及对策研究.[N].江海学刊 2007(06) [5] 周波.中国企业海外并购的财务风险及对策研究[J].知识经济，2011(17） [6] 宋爱仙.企业并购财务问题研究.企业科技与发展.Enterprise science and technology &development，2010(12) [7] 袁明智.我国企业并购整合风险管理研究[J].经济视角，2011(15) [8] 吴利明.刘鸿兵 企业并购财务风险分析及控制研究[J].经济师，2012(2) [9] 赵凌志.企业并购的财务问题研究[J]. 劳动保障世界(理论版)，2010(01) [10] 黄凌灵.关于企业并购财务风险问题的探讨[J].会计之友，2010(05) [11] 李洪颖,赵洪进.企业并购财务风险的影响分析[J].财经界(学术版)，Money China,2010(02) [12] 郑利斌.我国企业并购中的财务问题研究[J]. 经济师,China Econommist，2009(11) [13] 张晓红.浅析中国企业并购的财务问题及对策[J].经济研究导刊，Economid Research Guide ,2009(24) [14] Don Shultz. How to Read and Understand Financial Statements[J]Leadership，2006. [15] Katsuhiko Shimizu,Michael A Hitt,Deepa Vaidyanath Theoretical foundations of cross-border mergersand acquisitions:A review of current research and recomm endations for the future[J].2004(03) 指导教师签字 时 间 年 月 日

摘要

随着经济全球化和信息技术的快速发展，越来越多的跨国公司通过跨国并

购的方式来实施和实现自己的国际化战略，融入到世界经济一体化的进程当中。本文通过对企业进行跨国并购的动因、中国企业进行跨国并购的障碍分析,结合吉利集团并购沃尔沃的实例论证，进一步对中国企业实施跨国并购提出对策建议。

关键词：跨国企业 并购 风险

Abstract

With the rapid development of economic globalization and information technology, more and more multinational companies try to implement its internationalization strategy and integrate itself into the world economic integration process. In this paper,we talked about why the enterprise takes transnational m&a, and the risks that Chinese enterprises meet during cross-border m&a risks. Moreover, we analyzed the instance of merger and acquisition of Volvo and GEELY and put forward countermeasures and suggestions for Chinese enterprises transnational mergers and acquisitions.

Key words: Multinational Enterprise Mergers and Acquisitions Risk

目 录

第一章 绪论............................................................. 1 一、课题研究背景和意义.................................................. 1 二、国内外研究现状...................................................... 1 三、研究内容及研究方法.................................................. 2 （一）研究内容.......................................................... 2 （二）研究方法.......................................................... 2 第二章 企业跨国并购动因分析............................................. 3 一、企业跨国并购动因理论依据............................................ 3 （一）内部化理论........................................................ 3 （二）行业冲击理论...................................................... 4 二、中国企业跨国并购的动因分析......................... 错误！未定义书签。 第三章 中国企业跨国并购障碍分析......................................... 6 一、中国企业跨国并购的现状.............................................. 6 一、中国企业跨国并购的障碍分析 ........................................ 8 三、吉利集团收购沃尔沃集团的分析........................................ 9 第四章 中国企业跨国并购的对策.......................................... 11 一、并购前做好详细分析，选定合适的并购对象............................. 11 二、重视国外政府条款，将当地文化融入到企业文化中....................... 11 三、广纳贤才，降低并购成本............................................. 12 四、提升企业自身水平，挑选更有竞争力的并购对象......................... 12 五、积极走出国门，走全面发展道路....................................... 13 第五章 结束语 ......................................................... 14 参考文献............................................................... 15 致 谢.................................................................. 16 附录一................................................................ 16 附录二................................................................. 23 附录三................................................. 错误！未定义书签。

第一章 绪论

一．课题研究背景和意义

（一）研究背景

21世纪以来，跨国企业并购在国际投资中逐渐占有非常重要的地位，逐步取代了新建投资。随着经济全球化进程不断深入，跨国企业并购的广度和深度也在逐渐提高。尤其是在信息爆炸的今天，跨国企业并购可以迅速获取消息，掌握经济发展的动向。其次，随着国际竞争的不断激烈，想要进入一国并迅速占有市场，跨国企业并购是不二之选。

（二)研究意义

跨国并购是指跨国企业等一系列国际投资主体通过一定的渠道和程序，按照东道国法律获取东道国现有的某些企业的全部或部分资产所有权的行为。21世纪以来，跨国企业并购在国际投资中逐渐占有非常重要的地位，逐步取代了新项目建设性投资。在金融危机爆发之后，以北美、欧洲为首的很多大型的优质企业面临着破产的危险，这对于我国企业来讲，无疑是开拓海外市场，提高世界影响力的好时机。但是，跨国企业并购，在资金流转、文化影响、管理经营方面都存在着一定的风险。所以，对企业跨国并购的障碍进行研究和分析，尽早考虑到在整个并购活动中可能出现的问题，对降低企业并购风险、迅速走上正规化道路，有着极为重要的作用。

二．国内外研究现状

在西方国家，众多学者对于企业跨国并购的研究主要集中在两方面：其一是指企业并购理论。企业并购理论是经济学中重要的理论之一，随着信息的不断进步也随着发展。另一个就是对外直接投资理论。

在我国，段爱群、史建三对跨国并购的研究成就主要集中在我国企业应该怎样应对国际大型公司对我国的企业并购。在经济危机出现之后，许多经济学家对经济危机背景下，我国许多企业进行跨国并购中出现的障碍进行了分析，以此来减少我国企业不必要的损失。虽然学者们的研究主要集中在政治、文化、资金等方面的影响，但是每种学说都稍有不同并且各个学者也提出了自己的解决方法。

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我国学者赵旭在2010年提出了在经济危机背景下对跨国并购产生的影响。姜秀飞同时也提出了许多自己的看法，比如政府态度和政策；企业战略规划的匮乏以及企业并购之后的整合问题等。有关企业跨国并购的措施方面，孟冰冰、魏永强提出了一系列的解决方法，比如鼓励多元化的主体参与并购；主要以合作的方式进行并购活动；还有并购活动中需要淡化国家的影响等。同时，葛莉提出了在并购活动之前需要进行详细的调查，并购过程中需要用积极的心态来面对政治风险。比如可以在并购活动前先做些有利于国家形象和企业形象的媒体活动，比如开展一些公益活动，用以得到当地政府和居民的支持。

三．研究内容及研究方法

（一）研究内容

随着世界经济全球化进程的不断深入和信息技术的快速发展，越来越多的企业为了迅速融入到一体化进程中，在公司的发展战略中选择了跨国并购。本文通过对企业进行跨国并购的动因、并购主体、并购的国际环境等方面对企业跨国并购存在的一系列风险与障碍进行分析，并对中国企业实施跨国并购提出对策建议。

（二）研究方法

本文运用举例分析法等一系列方法，通过具体的案例分析，重点对企业跨国并购中经济、政治、文化等方面存在的障碍进行分析及研究，全面深入的分析跨国企业并购，尤其是我国大中型企业进行跨国企业并购中遇到的问题和风险，并给出一定的建议。

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第二章 企业跨国并购动因分析

一、企业跨国并购动因理论依据

（一）内部化理论

内部化理论是指因为市场是不完全的，所以如果将企业所拥有的技术和生产销售水平等中间产品通过外部市场来组织交易，就会很难保证企业实现利润的最大化。如果企业建立内部市场的话，那么就可以用企业的内部管理制度对资源进行更为合理的配置，由此就可以避免市场的不完全对企业经营效率的影响。这里提出的中间产品，除了企业生产所需要的生产材料配件等，更重要的是指科技含量很高的产品以及技术、专利等。

以英国学者科斯为首提出的内部化理论有三个基本假设:

1.在不完全市场竞争中，企业所进行的生产经营销售等一系列活动的目的是追求企业利润最大化。

2.因为中间产品市场是不完全的，所以企业需直接对外投资，这样可以在组织内部创造市场，用来克服外部市场中存在的缺陷。

3.跨国企业是跨越国界的市场内部化过程的产物。

基于以上的这三个假设，当中间产品比如技术、管理等不完全时，使得企业在外部市场中的交易出现问题，提高了交易的成本，企业就将中间产品的市场在一个厂商之中内部化，也就是出现了并购，以将其利润最大化。

内部化理论对跨国企业的内在发展和形成给出了比较普遍的解释，它可以用于经济水平不同的国家。更加重要的是，随着科技水平已经成为当今社会的第一生产力，该理论强调了知识产品如专利产品一体化市场的形成，非常符合当今国际经济发展的现实状况。

（二）行业冲击理论

根据经济学家Mitchel的理论，行业冲击是指所有可被预想到或者预想不到的能够改变行业组织结构的因素。技术的变革、政府政策的改变、组织的革新、金融的创新、全球化倾向、甚至石油等原材料价格的变动都可以视为行业冲击。而行业结构则为科技水平、政府的政策、市场需求、供给等因素的函数,可以通过公司的数量和规模来表现。行业结构调整和冲击因素构成了一个稳定的函数关系。举例来讲，拥有新的先进的技术，会提高公司的生产效率,使得公司现有的

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有限资源得不到充分利用产生剩余,这会引发公司扩大规模。公司扩大规模通常有两种方式，一种是进行内部扩张与整改，另一种则是通过并购。企业将要选择成本最低的方案进行改革，也就是并购方案。同样，市场上供给双方的变化也会引起并购浪潮。比如市场需求下降了，市场变小，可能会使得一些生产厂家倒闭，另一方面，行业内剩下的企业，为了得到更大的市场，则会进行并购，强强联合，强吞弱等，都是在激烈竞争环境下企业为求生存所需要的。

从20世纪90年代开始，历史上最大交易规模，交易数量最多的跨国企业并购浪潮开始了。而放松管制的一些行业进行的并购价值近乎占到了一半以上。随着经济一体化的进程不断深入，加速了跨国企业并购的速度和数量。举例来看，像电子行业这种全球化特征很强的行业，就很容易被卷入合并的浪潮中，比如我国联想集团对美国IBM公司所有的PC业务进行了收购。还有，像服务业、零售业，也不可避免的进行了跨国并购。由此我们可以了解，行业冲击对企业产生了一定的影响，需要进行行业结构调整，而在企业调整的过程中，会选择较为合适的并购活动，国内市场的激烈竞争，进而促使了很多企业进行跨国企业并购，以谋求更好的发展。

二、中国企业跨国并购的动因分析

（一）资源的合理配置

21世纪以来，随着经济全球化的速度不断上升，在资源不断紧缺，资金流动逐渐加快的情况下，我国企业加快了走出去的步伐。原材料，尤其是像石油这种紧缺型原材料，如果没有进行合理的资源配置，必将影响我国的经济发展。

铁矿石，这种国际垄断的原材料，已经成为了制约我国近十年以来钢铁产业发展的一个主要原因。有关数据表明，在2010年，由于铁矿石的对外依存度很高，我国钢铁企业的利润连三大矿业巨头的十二分之一都不到，很多中小型的钢铁企业都面临着破产清算。2010年，重庆钢铁集团着力于收购澳大利亚的铁矿石，并且得到我国政府的大力支持。澳大利亚拥有着占世界总量10.4%的铁矿石，可以说，澳大利亚的铁矿石的价格影响着世界钢铁行业。这次，重庆钢铁用合理的价格收购了澳大利亚铁矿，每年可以获得600万吨以上的高质量的铁矿石，无疑对我国钢铁行业的发展起到了有利的作用，不仅可以规避铁矿石涨价的风险，还可以在国际市场上进行铁矿石的交易，增加利润。

（二）获取优质的品牌效应

近年来，虽然中国的经济迅猛发展，各种企业如雨后春笋般遍地开来，但是，

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绝大多数都是中小型企业。2012年福布斯世界500强中，含港澳台地区，我国共有41家企业入围，进入前十名的有中国工商银行和中国石油。进一步对这41家企业分析便可以知道，这41家企业主要是由大型国企，房地产等组成，如四大国有银行、万科集团等，真正以制造业和高新产业入围的企业少之又少。

2005年5月1日，联想集团完成了对美国IBM的PC业务的并购活动，标志着全球第三大个人电脑企业诞生了。虽然前期一直处于亏损状态，但是从2010年开始，前两个季度获取利润1亿多美元。可以说，联想此次的跨国并购，为联想集团的迅猛发展做出了非常重要的贡献。

在世界这个大舞台上，新品牌的进入是十分困难的一件事情，成本非常高，企业需要支付巨额的广告费用、营销费用和运营费用。所以，我国企业需要通过跨国企业并购迅速打开市场，获取隐形的资源如市场影响力和品牌的知名度，只有这样，才能迅速的将我国的企业推向世界。

（三）获取先进的科学技术和专利产品

在我国经济的发展道路上，存在一个很大的障碍，就是技术水平相对欧美等发达国家比较落后。在当今社会，科学技术是第一生产力，科学技术是生产力的重要支撑因素。虽然我国企业为是许多国际品牌的代工厂，并且每年出口大量的产品，但是产品真正的核心技术都掌控在外方手中，我国只负责装配和加工。我国出口的产品一般来讲也都是劳动密集型产品，技术含量相对比较低，经济附加值也比较低。可以说，我国的科学技术水平距发达国家还有一定的差距。所以，并购，不仅是出于对资金的需求，更是为求迅速获取现金的科学技术。

通过跨国并购，我国企业可以有先进技术的国外企业作为收购目标，从而获得专利技术，这样不仅速度快，而且和长期投入的科研经费相比，也具有很高的经济效益。同时，也有利于我国的技术创新和产业升级，减少资源的浪费。

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第三章 中国企业跨国并购障碍分析

一、中国企业跨国并购的现状

随着我国改革开放步伐的加快和全球经济一体化的影响，国内市场有着很大的发展空间，我国企业依托巨大的国内市场发展起来，并一步步向国际市场拓展。在改革开放中，中国已经形成了一批有强大竞争力的大中型跨国公司，他们拥有雄厚的资金、先进的技术以及专利产品，还有良好的企业管理和运营经验。而我国企业所受经济危机的影响损失比较少，刚好抓住了这次机会，出现了一次大型的海外并购浪潮。

近几年，不仅是海外并购的数量，还是海外收购的交易额都在上升。2003年至2008年，交易额在2.5亿美元以上的收购交易仅占全部已披露交易额的交易的21%。这一比例在2009年至2010年上半年期间内上升至22%，仅在2010年上半年就达到了24%。

中国企业进行跨国并购的过程中，虽然成功的案例不少，但是以失败告终的也不在少数。所以，对我国企业的跨国并购活动中存在的障碍进行分析，可以有效的降低损失，增加成功率。

二．中国企业跨国并购的障碍分析

（一）整合过程中存在的障碍

由于地域差异，跨国企业并购在公司的高层战略中，风险大，成功率比较低。企业在并购过程中面临着信息不对称、融资等方面的障碍。

首先，由于市场信息的不对称，甚至还有可能存在一定的道德风险，被并购方可能会故意隐藏一些对自己不利的信息，夸大一些对自己有利的信息，以寻求一个更高的利益。所以，如果并购方没有在并购活动前对被并购企业进行深入细致的了解，尤其是债务、诉讼甚至资产等方面进行透彻的了解，很有可能在实施并购活动之后发现这些对自己不利的因素，造成对公司的损失。

其次，企业跨国并购的交易成本通常比较高。企业并购之后需要大量的资金进行整合和发展，这样高昂的费用也会给企业未来的发展带来一定的财务负担。

最后，我国有些企业在并购过程中，存在一些战略上的错误，尤其是在金融危机时，抱以捞底买入的想法，往往战略的关注点都全在购买成本上，对于整合成本考虑的比较少，从而导致企业跨国并购失败。

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（二）文化环境中存在的障碍

在企业的发展过程中，企业文化绝对是很重要的。中国是以儒家文化为主，这与欧美的西方文化产生了很大的不同，这就加大了我国企业在跨国并购以及未来经营过程中的风险和难度。在国内，通常经营较好的企业与当地政府关系也较好，可以从中得到一定的支持和鼓励。但是在很多的西方国家，如果企业试图与当地政府建立密切的关系，则会引来立法部门的质疑。因此，中国企业文化与当地企业的商业风俗习惯的差异很有可能会给跨国并购带来一定消极的影响。

（三）经营过程中存在的障碍

2005年，台湾明基公司对西门子手机业务进行收购。明基收购西门子手机没有花一分钱，西门子不仅获得了可观的“嫁妆”2.5亿欧元，也获得了与当时排在第五位的索尼爱立信竞争的机会。不幸的是，公司造成了巨额亏损，申请了破产。

在这次事件中，造成明基西门子出现亏损巨大的原因有两个。一是德国员工的高额人力成本，工作时间短，工资成本也很高。德国的人力成本比我国高出很多，这项无疑增加了许多的成本;二是重组之后的新企业对于快速发展的市场反应过慢，整合的过程需要的时间相对较长。在技术快速发展，电子产品迅速更新的现在，长时间不推出迎合市场需求的产品，必将使得企业走向没落。

三．合理规避企业跨国并购风险——吉利集团收购沃尔沃集团的分析

（一）背景

2008年，随着金融危机的大幅影响，很多企业遭到重创，许多欧美著名的汽车企业为了减轻负担，对一些著名品牌进行出售。于此同时，中国在这次经济危机中遭到的损失较小。在这种情况下，我国有些经济实力较强的企业想通过并购对企业进行提升，无论是在技术水平还是国际影响力方面。2009年，我国汽车企业浙江吉利控股集团有限公司宣布，已与福特汽车公司就收购沃尔沃轿车公司的所有重要商业条款达成一致，包括投资规划、运营管理、知识产权、付款方式等重要问题达成原则性共识。此次的交易金额约20亿美元，并且吉利预估后期的投入大约14亿美元。斥资重金的一次收购，尤其是收购这种国际著名品牌，引发了国际国内的剧烈反响。作为一个技术水平相对较低，企业规模相对较小的收购方，吉利能否将沃尔沃品牌推广壮大，能否盈利并且在国际舞台上站稳，都是世界所

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关注的。

幸运的是，吉利集团在一年之后便成功盈利。 沃尔沃全球CEO雅各布沃尔沃在已经扫除了经济危机这几年带来的亏损，并在2010年获得了盈利。同时，良好的势头为今后的发展带来了光明。有数据表明，在2010年，吉利汽车全年销量达41.5万辆，较上年增长27%，在这其中沃尔沃的销量37.4万辆，其中中国市场沃尔沃共销售3万辆，同比增36.2%。

并购后，2010年吉利获益1000亿人民币。并且吉利估计再2015年，总销量达200万辆，预期获益2000亿人民币，以高速迅猛的步伐逐渐壮大发展。

（二）障碍分析

1.整合过程中存在的障碍

吉利收购沃尔沃的整合主要有以下几个方面：第一，企业并购后在经营上、技术研发、上不能达到预定的协调效应；第二，并购后人事上、企业制度上和企业文化上的整合；第三，并购对业务关系的影响，其中主要包括对客户、供应商等的影响。

吉利汽车，是我国国内低端汽车的名牌，此次重金收购世界名牌沃尔沃，事实上，在品牌影响力、产品技术方面、企业内部管理经营方面、还有企业文化等方面都存在很大的差距。此次并购，最理想的整合效果是：沃尔沃汽车继续保持其在降低成本的同时保持其国际的品牌形象，占有更多的市场，实现盈利。于此同时，吉利集团的品牌得以迅速提升，在产品技术上、产品质量上以及公司的管理上获益，并较为顺利和快速的进军欧美等发达国家市场，真正意义上实现产品的提高。吉利集团想通过此次跨国并购达到这样的效果，首先至少要保持沃尔沃的相对独立性：1.对于沃尔沃总部的地位、重视程度以及生产设施等不变；2.由于国外的情况并不熟悉，所以企业与工会组织、经销商、供销商等合作伙伴关系等不变；3.企业文化的主旨不变。吉利集团也要利用这次收购的机会，努力完成产品技术上的突破和提升，打造出自己的高端科技含量较高的产品。

2.经营过程中存在的障碍

根据现在的市场定位和产销规模来看，沃尔沃始终无法和梅赛德斯奔驰、宝马以及奥迪这三大品牌相比，所以，要使得沃尔沃这个系列有持续的盈利能力和市场占有率是很难的。

对此，吉利汽车制定了战略转型三阶段。如图3-1所示

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图3-1

吉利集团通过制定战略转型计划，成功的进行了逐步的转型。从低端的产品逐渐转换成为高端的、科技含量较高的产品，并且成功的打入市场。

3.文化环境中存在的障碍

瑞典工会一直有“世界上最难搞的工人”和“北欧最强势的工会组织”之称，由于两国法律及文化的差异，吉利能否制定出合理的劳动管理制度将是并购后迈向成功的关键一步。通常，在并购后，企业需要对人力进行重新的整合。这就涉及到了新旧员工的交替以及工资福利方面的调整。尤其在解雇法律制度方面，瑞典法律和我国的劳动法相差很多。如何妥善处理人员的整合问题，是吉利重点考虑的问题。

在吉利并购沃尔沃之后，吉利并没有对人员进行大范围变动，也按照原有的福利和政策进行管理，并遵守了一定的条款。比如在瑞典，当企业提出要解雇员工时，解雇的细则，比如解雇谁，如果解雇，都不能由企业单方面决定，而要由工会代表与企业进行交涉和谈判之后才能确定。虽然起初，这次的并购并没有得到公会的支持，但是最终公会也同意了这次并购案，并且在随后的发展道路上也很顺利。

4.财务运营中存在的障碍

吉利集团为了收购沃尔沃，可以说下了血本。虽然吉利通过国内外银行的贷款、地方政府的拨款等方式获取了一定的资金，但是，沃尔沃的规模很大，在随后的整合运营过程中，资金的局限依然成为企业发展壮大的障碍。企业最关注的依然是盈利水平。在未来的经营活动中，如果吉利不能够及时获益，增加资本，合理的减少费用，那么对企业未来的运营和发展都将带来一定的阻碍。

但是，从近两年的财报来看，吉利有效的规避了这一障碍。

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第四章 中国企业跨国并购的对策

一、并购前做好详细分析，选定合适的并购对象

企业需要制定一个明确详细的海外收购计划，同时也需要设定并购后新企业的经营方针、整合策略等。虽然跨国并购存在很多的不定因素，其障碍也很多，但是制定详细的可行性计划可以大大提高并购成功的可能性，为企业今后的发展也带来了好处。

我国企业在进入境外市场之前，企业主动邀请专业的学者和专家对被并购国文化、政治环境和经济环境进行深入分析并给与相应的意见，甚至可以邀请他们直接参与到事业进程之中。同时，现在市场上有许多专业的咨询调查公司，我们可以利用这些公司对适合并购条件的企业进行逐一的分析。看看他们究竟能够为我们的企业带来什么，能否带来本企业所需要的，无论是技术、专利产品，或者是市场影响力和品牌效应。总之，并购对象的选择是非常重要的，企业一定要根据自身的情况，自身的所需，进行并购对象的选择。企业需要从并购中获取未来经济发展所需的资源、技术和完善的市场网络，以产生更大的利润和市场。

二、重视国外政府条款，将当地文化融入到企业文化中

不同的企业有不同的文化，不同的国家更是文化差异很大。所以，我国有些早期并购海外企业的国家由于经验不足，在整合和经营过程中出现了一些严重问题，对企业的发展造成了一定的影响。

在我国几次大型的跨国企业并购中，比如TCL李东生管理层决定重组TTE，但是，由于缺乏经验，TCL集团并没有对当地的法律和环境进行详细的了解和分析。致使在并购后，出现了一系列的问题，使TCL在这次并购中造成了巨大的损失，背上了沉重的负担。首钢集团收购秘鲁铁矿，也同样是因为对当地的法律、文化环境，特别是对当地的劳动法、工会法研究不透，造成了很大的损失。所以，熟悉国际规则，重视国外政府颁布的法律条款，懂得国际惯例，了解被并购国的当地文化，是中国企业的必修课。要知道，在企业跨国并购进程中，存在是不仅仅是资金上的问题，最重要的是由于信息的不对称，导致对当地的具体经济、政治、文化环境的不了解。如果没有详细的了解，恐怕企业在未来发展道路上会有所牵绊。

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三、广纳贤才，降低并购成本

在进行跨国企业并购的时候，我们需要专业的人员为我们进行操作。当前我国企业整体员工素质水平相对较低，这就在一定程度上制约了部分企业的发展速度，尤其是在经济全球化、市场化程度如此高的今天。敏锐的洞察力，专业的素质，对未来的分析判断，都是进行企业跨国并购的关键所在。美国钢铁公司创始人卡内基曾经说过 “将我所有的工厂、设备、市场、资金全部夺去，只要留下我的成员，4年后我仍将是一个钢铁大王”。试想，如果我们拥有这些高素质的人才，那么在企业抉择和决策的时候将起到决定性的作用。以最低的价格拿到最合适的并购机会，这才是我国企业最需要的，只有这样，我们才能创造利润的最大化。

所以，我国企业在发展过程中，更要重视人才的发展。不仅需要对公司人员进行全面的素质提升，也要对未来的人员发展制定详细的规划。同时，在薪金、福利等方面进行合理的制定，面向世界招聘可塑之才，同时，也要考虑被并购企业的员工的素质情况，对他们进行全面的培养，支取打造一支高素质、高水平的员工团队，无论是企业的低层还是高层。只有这样，才能在激烈的市场竞争环境下，为企业今后的发展奠定强大的基础。

四、提升企业自身水平，挑选更有竞争力的并购对象

核心竞争力是一个企业能够长期获得竞争优势的能力，是企业所拥有的能够经的起时间考验的、具有延展性，并且竞争对手很难超越的能力或者是技术。我国近几年进行的跨国企业并购绝大多数都是并购的相对竞争力已经较弱的企业。这样的企业，要么是管理层面上出了问题，要么在技术创新不够，又或者是在成本控制出了问题，也有可能是经营业绩不佳导致亏损或倒闭的企业。我国企业近几年进行的并购似乎都在捞底，也就是重点都放在了价格上面。要知道，自己所站的高度不同，目光才能有所不同。所以，企业需要通过强壮自身的水平，这样不仅拥有更多的资金，也拥有更强的竞争力，这样才能将目光放到更有竞争力的企业上，这样的跨国企业并购才能更加有效果，取得更大的收益。南汽并购依维柯其实走的就是一条自力更生的道路。这一次较为成功的并购，不仅使得南汽拥有了世界一流的核心技术，同时还拥有了知名商标等无形资产和知识产权，企业得到了一个很高的企业，迅速的整合之后快速发展起来，并且最终迅速发展壮大。

五、积极走出国门，走全面发展道路

随着众多外资企业不断入驻中国，对中国的市场造成了一定的影响。俗话说，

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僧多粥少。所以，我国企业需要寻找一个更大的市场，利用我国廉价的劳动力，将我国的商品推向国际市场。

企业要大胆的走出国门，走一条国际化发展道路。我国企业要想在国际竞争中生存发展，必须要在其战略规划中走海外并购路线，这样才能逐渐发展成为跨国大公司。

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第五章 结束语

企业投资是企业生存和发展的必然需求，跨国并购是企业面对国际环境的变化寻求资本扩张的必然趋势。我国许多企业的跨国并购中，存在了一定的障碍，但是这也给了我们总结进步的机会。所以，对以往的并购活动中的政治、经济、文化等方面进行详细分析和研究，为今后企业进行并购提供了经验，这样就可以规避一定的风险，降低并购过程中存在的障碍。由此，本文得出以下结论：

1.中国企业要想在国际舞台逐渐发展壮大，跨国并购是很好的一个选择。但是，跨国并购障碍重重，并非所有的企业都可以扫除障碍。所以企业要从实际出发，对合并后的价值进行评估，选择合理的并购对象和并购方案。

2.跨国企业并购存在着很多的障碍，我国企业在进行跨国企业并购之前，需要对文中提到的各个方面存在的障碍进行逐一的分析，并最终确定企业是否有能力克服障碍。

3.在应对跨国企业并购的障碍时，我国企业需要根据自身和被并购企业以及所在国家的具体情况，制定相应的措施，尽量规避不必要的障碍。中国企业要想把文化的冲突降到最低程度，就要学会如何建立起一种共同的文化，而不是非此即彼地选择一种文化。

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mergersand acquisitions:A review of current research and recommendations for the future [J]2004(03）

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致 谢

经过半年的忙碌和工作，本次毕业论文的写作已经接近尾声，我的四年大学生活也即将画上句号。在此，我要向在论文写作过程中以及在大学四年的学习生活中曾经指导和帮助过我的老师、同学、朋友以及关心支持我的家人表示诚挚的谢意。

感谢我的论文指导教师梁权老师。梁老师严谨的治学态度、渊博的学识、一丝不苟的工作作风让我满怀敬意。从选题、定题、开题，一直到最后的定稿，梁老师给予我深刻而细致的指导，帮助我开阔思路，精心点拨，才能使我的论文顺利完成。同时，还要感谢财务会计系的所有老师们，是您们传授我知识，教我做人的道理，帮助我顺利毕业。

感谢我的同学、朋友，感谢你们在我写作论文的过程中给予我的关心、帮助与支持，才让我在求学得道路上不断进取、勇往直前。作为这个大家庭中幸福的一员，我不胜荣幸，感谢你们。

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附录一

Mergers and Acquisitions Basics :All You Need To Know

Introduction to Mergers and Acquisitions

The first decade of the new millennium heralded an era of global mega-mergers. Like the mergers and acquisitions (M&As) frenzy of the 1980s and 1990s, several factors fueled activity through mid-2007: readily available credit, historically low interest rates, rising equity markets, technological change, global competition, and industry consolidation. In terms of dollar volume, M&A transactions reached a record level worldwide in 2007. But extended turbulence in the global credit markets soon followed.

The speculative housing bubble in the United States and elsewhere, largely financed by debt, burst during the second half of the year. Banks, concerned about the value of many of their own assets, became exceedingly selective and largely withdrew from financing the highly leveraged transactions that had become commonplace the previous year. The quality of assets held by banks through out Europe and Asia also became suspect, reflecting the global nature of the credit markets. As credit dried up, a malaise spread worldwide in the market for highly leveraged M&A transactions.

By 2008, a combination of record high oil prices and a reduced availability of credit sent most of the world’s economies into recession, reducing global M&A activity by more than one-third from its previous high. This global recession deepened during the first half of 2009—despite a dramatic drop in energy prices and highly stimulative monetary and fiscal policies—extending the slump in M&A activity.

In recent years, governments worldwide have intervened aggressively in global credit markets (as well as in manufacturing and other sectors of the economy) in an effort to restore business and consumer confidence, restore credit market functioning, and offset deflationary pressures. What impact have such actions had on mergers and acquisitions? It is too early to tell, but the implications may be significant.

M&As are an important means of transferring resources to where they are most needed and of removing underperforming managers. Government decisions to save some firms while allowing others to fail are likely to disrupt this process. Such decisions are often based on the notion that some firms are simply too big to fail

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because of their potential impact on the economy—consider AIG in the United States. Others are clearly motivated by politics. Such actions disrupt the smooth functioning of markets, which rewards good decisions and penalizes poor ones. Allowing a business to believe that it can achieve a size ―too big t o fail‖ may create perverse incentives. Plus, there is very little historical evidence that governments are better than markets at deciding who should fail and who should survive.

In this chapter, you will gain an understanding of the underlying dynamics of M&As in the context of an increasingly interconnected world. The chapter begins with a discussion of M&As as change agents in the context of corporate restructuring. The focus is on M&As and why they happen, with brief consideration given to alternative ways of increasing shareholder value. You will also be introduced to a variety of legal structures and strategies that are employed to restructure corporations.

Throughout this book, a firm that attempts to acquire or merge with another company is called an acquiring company, acquirer, or bidder. The target company or target is the firm being solicited by the acquiring company. Takeovers or buyouts are generic terms for a change in the controlling ownership interest of a corporation.

Words in bold italics are the ones most important for you to understand fully;they are all included in a glossary at the end of the book.

Mergers and Acquisitions as Change Agents

Businesses come and go in a continuing churn, perhaps best illustrated by the ever-changing composition of the so-called Fortune 500—the 500 largest U.S. corporations. Only 70 of the firms on the original 1955 list of 500 are on today’s list, and some 2,000 firms have appeared on the list at one time or another. Most have dropped off the list either through merger, acquisition, bankruptcy, downsizing, or some other form of corporate restructuring. Consider a few examples: Chrysler, Bethlehem Steel, Scott Paper, Zenith, Rubbermaid, Warner Lambert. The popular media tends to use the term corporate restructuring to describe actions taken to expand or contract a firm’s basic operations or fundamentally change its asset or financial structure. Synergy

Synergy is the rather simplistic notion that two (or more) businesses in combination will create greater shareholder value than if they are operated separately. It may be measured as the incremental cash flow that can be realized through combination in excess of what would be realized were the firms to remain separate.

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There are two basic types of synergy: operating and financial. Operating Synergy (Economies of Scale and Scope)

Operating synergy comprises both economies of scale and economies of scope, which can be important determinants of shareholder wealth creation. Gains in efficiency can come from either factor and from improved managerial practices.

Spreading fixed costs over increasing production levels realizes economies of scale, with scale defined by such fixed costs as depreciation of equipment and amortization of capitalized software; normal maintenance spending; obligations such as interest expense, lease payments, and long-term union, customer, and vendor contracts; and taxes. These costs are fixed in that they cannot be altered in the short run. By contrast, variable costs are those that change with output levels. Consequently, for a given scale or amount of fixed expenses, the dollar value of fixed expenses per unit of output and per dollar of revenue decreases as output and sales increase.

To illustrate the potential profit improvement from economies of scale, let’s consider an automobile plant that can assemble 10 cars per hour and runs around the clock—which means the plant produces 240 cars per day. The plant’s fixed expenses per day are $1 million, so the average fixed cost per car produced is $4,167 (i.e., $1,000,000/240). Now imagine an improved assembly line that allows the plant t o assemble 20 cars per hour, or 480 per day. The average fixed cost per car per day falls to $2,083 (i.e., $1,000,000/480). If variable costs (e.g., direct labor) per car do not increase, and the selling price per car remains the same for each car, the profit improvement per car due to the decline in average fixed costs per car per day is $2,084 (i.e., $4,167 – $2,083).

A firm with high fixed costs as a percentage of total costs will have greater earnings variability than one with a lower ratio of fixed to total costs. Let’s consider two firms with annual revenues of $1 billion and operating profits of $50 million. The fixed costs at the first firm represent 100 percent of total costs, but at the second fixed costs are only half of all costs. If revenues at both firms increased by $50 million, the first firm would see income increase to $100 million, precisely because all of its costs are fixed. Income at the second firm would rise only to $75 million, because half of the $50 million increased revenue would h ave to go to pay for increased variable costs.

Using a specific set of skills or an asset currently employed to produce a given product or service to produce something else realizes economies of scope, which are

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found most often when it is cheaper to combine multiple product lines in one firm than to produce them in separate firms. Procter & Gamble, the consumer products giant, uses its highly regarded consumer marketing skills to sell a full range of personal care as well as pharmaceutical products. Honda knows how to enhance internal combustion engines, so in addition to cars, the firm develops motorcycles, lawn mowers, and snow blowers. Sequent Technology lets customers run applications on UNIX and NT operating systems on a single computer system. Citigroup uses the same computer center to process loan applications, deposits, trust services, and mutual fund accounts for its bank’s customers. Each is an example of economies of scope, where a firm is applying a specific set of skills or assets to produce or sell multiple products, thus generating more revenue.

Financial Synergy (Lowering the Cost of Capital)

Financial synergy refers to the impact of mergers and acquisitions on the cost of capital of the acquiring firm or newly formed firm resulting from a merger or acquisition. The cost of capital is the minimum return required by investors and lenders to induce them to buy a firm’s stock or to lend to the firm.

In theory, the cost of capital could be reduced if the merged firms have cash flows that do not move up and down in tandem (i.e., so-called ??co-insurance), realize financial economies of scale from lower securities issuance and transactions costs, or result in a better matching of investment opportunities with internally generated funds. Combining a firm that has excess cash flows with one whose internally generated cash flow is insufficient to fund its investment opportunities may also result in a lower cost of borrowing. A firm in a mature industry experiencing slowing growth may produce cash flows well in excess of available investment opportunities. Another firm in a high-growth industry may not have enough cash to realize its investment opportunities. Reflecting their different growth rates and risk levels, the firm in the mature industry may have a lower cost of capital than the one in the high-growth industry, and combining the two firms could lower the average cost of capital of the combined firms. Diversification

Buying firms outside a company’s current primary lines of business is called diversification, and is typically justified in one of two ways. Diversification may create financial synergy that reduces the cost of capital, or it may allow a firm to shift its core product lines or markets into ones that have higher growth prospects, even

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ones that are unrelated to the firm’s current products or markets. The extent to which diversification is unrelated to an acquirer’s current lines of business can have significant implications for how effective management is in operating the combined firms.

A firm facing slower growth in its current markets may be able to accelerate growth through related diversification by selling its current products in new markets that are somewhat unfamiliar and, therefore, mor risky. Such was the case when pharmaceutical giant Johnson &Johnson announced its ultimately unsuccessful takeover attempt of Guidant Corporation in late 2004. J&J was seeking an entry point for its medical devices business in the fast-growing market for implantable devices, in which it did not then participate. A firm may attempt to achieve higher growth rates by developing or acquiring new products with which it is relatively unfamiliar and then selling them in familiar and less risky current markets. Retailer JCPenney’s acquisition of the Eckerd Drugstore chain or J&J’s $16 billion acquisition of Pfizer’s consumer health care products line in 2006 are two examples of related diversification. In each instance, the firm assumed additional risk, but less so than unrelated diversification if it had developed new products for sale in new markets. There is considerable evidence that investors do not benefit from unrelated diversification.

Firms that operate in a number of largely unrelated industries, such as General Electric, are called conglomerates. The share prices of conglomerates often trade at a discount—as much as 10 to 15 percent—compared to shares of focused firms or to their value were they broken up. This discount is called the conglomerate discount or diversification discount. Investors often perceive companies diversified in unrelated areas (i.e., those in different standard industrial classifications) as riskier because management has difficulty understanding these companies and often fails to provide full funding for the most attractive investment opportunities.Moreover, outside investors may have a difficult time understanding how to value the various parts of highly diversified businesses.Researchers differ on whether the conglomerate discount is overstated.

Still, although the evidence suggests that firms pursuing a more focused corporate strategy are likely to perform best, there are always exceptions. Strategic Realignment

The strategic realignment theory suggests that firms use M&As to make rapid adjustments to changes in their external environments. Although change can come

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from many different sources, this theory considers only changes in the regulatory environment and technological innovation—two factors that, over the past 20 years, have been major forces in creating new opportunities for growth, and threatening, or making obsolete, firms’ primary lines of business. Regulatory Change

Those industries that have been subject to significant deregulation in recent years—financial services, health care, utilities, media, telecommunications, defense—have been at the center of M&A activity because deregulation breaks down artificial barriers and stimulates competition. During the first half of the 1990s, for instance, the U.S. Department of Defense actively encouraged consolidation of the nation’s major defense contractors to improve their overall operating efficiency.

Utilities now required in some states to sell power to competitors that can resell the power in the utility’s own marketplace respond with M&As to achieve greater operating efficiency. Commercial banks that have moved beyond their historical role of accepting deposits and g ranting loans are merging with securities firms and insurance companies thanks to the Financial Services Modernization Act of 1999, which repealed legislation dating back to the Great Depression.The Citicorp–Travelers merger a year earlier anticipated this change, and it is probable that their representatives were lobbying for the new legislation. The final chapter has yet t o be written: this trend toward huge financial services companies may yet be stymied by new regulation passed in 2010 in response to excessive risk taking.

The telecommunications industry offers a striking illustration. Historically, local and long-distance phone companies were not allowed t o compete against each other, and cable companies were essentially monopolies. Since the Telecommunications Act of 1996, local and long-distance companies are actively encouraged to compete in each other’s markets, and cable companies are offering both Internet access and local telephone service. When a federal appeals court in 2002 struck down a Federal Communications Commission regulation prohibiting a company from owning a cable television system and a broadcast TV station in the same city, and threw out the rule that barred a company from owning TV stations that reach more than 35 percent of U.S.households, it encouraged new combinations among the largest media companies or purchases of smaller broadcasters. Technological Change

Technological advances create new products and industries. The development of

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the airplane created the passenger airline, avionics, and satellite industries. The emergence of satellite delivery of cable networks t o regional and local stations ignited explosive growth in the cable industry. Today, with the expansion of broadband technology, we are witnessing the convergence of voice, data, and video technologies on the Internet. The emergence of digital camera technology has reduced dramatically the demand for analog cameras and film and sent household names such as Kodak and Polaroid scrambling to adapt. The growth of satellite radio is increasing its share of the radio advertising market at the expense of traditional radio stations.

Smaller, more nimble players exhibit speed and creativity many larger, more bureaucratic firms cannot achieve. With engineering talent often in short supply and product life cycles shortening, these larger firms may not have the luxury of time or the resources to innovate. So, they may look to M&As as a fast and sometimes less expensive way to acquire new technologies and proprietary know-how to fill gaps in their current product portfolios or to enter entirely new businesses. Acquiring technologies can also be a defensive weapon to keep important new technologies out of the hands of competitors. In 2006, eBay acquired Skype Technologies, the Internet phone provider, for $3.1 billion in cash, stock, and performance payments, hoping that the move would boost trading on its online auction site and limit competitors’ access to the new technology. By September 2009, eBay had to admit that it had been unable to realize the benefits of owning Skype and was selling the business to a private investor group for $2.75 billion. Hubris and the “Winner’s Curse”

Managers sometimes believe that their own valuation of a target firm is superior to the market’s valuation. Thus, the acquiring company tends to overpay for the target, having been overoptimistic when evaluating synergies.Competition among bidders also is likely to result in the winner overpaying because of hubris, even if significant synergies are present. In an auction environment with bidders, the range of bids for a target company is likely to be quite wide, because senior managers t end to be very competitive and sometimes self-important. Their desire not to lose can drive the purchase price of an acquisition well in excess of its actual economic value (i.e., cash-generating capability). The winner pays more than the company is worth and may ultimately feel remorse at having done so—hence what has come to be called the winner’s curse.

Buying Undervalued Assets (The Q-Ratio)

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The q-ratio is the ratio of the market value of the acquiring firm’s stock to the replacement cost of its assets. Firms interested in expansion can choose to invest in new plants and equipment or obtain the assets by acquiring a company with a market value less than what it would cost to replace the assets (i.e., q-ratio＜1). This theory was very useful in explaining M&A activity during the 1970s, when high inflation and interest rates depressed stock prices well below the book value of many firms. High inflation also caused the replacement cost of assets to be much higher than the book value of assets. Book value refers to the value of assets listed on a firm’s balance sheet and generally reflects the historical cost of acquiring such assets rather than their current cost.

When gasoline refiner Valero Energy Corp. acquired Premcor Inc. in 2005, the $8 billion transaction created the largest refiner in North America. It would have cost an estimated 40 percent more for Valero to build a new refinery with equivalent capacity.

Mismanagement (Agency Problems)

Agency problems arise when there is a difference between the interests of incumbent managers (i.e., those currently managing the firm) and the firm’s shareholders. This happens when management owns a small fraction of the outstanding shares of the firm. These managers, who serve as agents of the shareholder, may be more inclined to focus on their own job security and lavish lifestyles than on maximizing shareholder value. When the shares of a company are widely held, the cost of such mismanagement is spread across a large number of shareholders, each of whom bears only a small portion. This allows for toleration of the mismanagement over long periods. Mergers often take place to correct situations in which there is a separation between what managers and owners (shareholders) want. Low stock prices put pressure on managers to take actions to raise the share price or become the target of acquirers, who perceive the stock to be undervalued and who are usually intent on removing the underperforming management of the target firm.

Agency problems also contribute to management-initiated buyouts, particularly when managers and shareholders disagree over how excess cash flow should be used.Managers may have access to information not readily available to shareholders and may therefore be able to convince lenders to provide funds to buy out shareholders and concentrate ownership in the hands of management.

附录二

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并购基础知识：一切你需要知道的

并购

新千年的第一个十年,预示着全球大规模并购时代的到来。如同在20世纪80年代和90年代的并购狂热，有几个因素推动着这一活动持续至2007年中期：容易获得信贷，利率处于历史低位，股市兴起，技术变革，全球竞争和行业整合。在成交金额方面，2007年在全球范围内并购交易达到创纪录的水平。但是，持续的全球信贷市场动荡随后而来。

今年下半年，在美国和其他地方，主要依靠债务融资的投机性住房泡沫破灭。银行由于担心自己的多种资产价值，变的非常有选择性，基本上取消了高杠杆交易的融资，而前一年此融资行为已经司空见惯。银行在欧洲和亚洲持有的资产的质量也开始遭到质疑。反映了信贷市场的全球性质。由于信贷枯竭，萎靡不振蔓延在全球高杠杆的并购交易的市场中。

到2008年，创纪录的高油价和减少信贷供应量让世界上大多数国家的经济陷入了衰退，全球并购活动从以前的高量减少了三分之一以上。在2009年上半年，尽管能源价格大幅下降以及高刺激性的货币和财政政策出台，全球衰退更加严重， 使得并购活动持续低迷。

近年来，世界各国政府已积极介入全球信贷市场（以及在制造业和其他经济领域），努力恢复行业和消费者信心，恢复信贷市场的运作，并抵消通缩压力。这些措施对并购有什么影响，尚言之过早，但其影响可能是显着的。

并购是一种将资源转移到最需要的地方以及去除表现不佳的经理人的重要的手段。然而政府决定拯救一些企业，同时允许一些企业破产可能会破坏这一过程。这样的决定往往是基于一些企业仅仅是太大而不能倒闭的观念，因其对美国经济的潜在影响（如美国的AIG）。而其他人显然是出于政治动机。这些措施扰乱市场优胜劣汰的平稳运作。让企业相信，它可以达到“太大而不能倒闭”规模，可能会造成反常的动机。此外，很少有历史证据表明，政府比市场能更好的决定谁应该失败，谁应该生存。

在本章中，您将了解在相互联系日益紧密的世界的背景下的并购的基本动态。本章首先讨论了在企业重组背景下并购作为变革推动者的议题。重点是并购活动以及他们发生原因，简要考虑其他增加股东价值的替代方法。还将向您介绍各种用于重组公司的法律结构和策略。

在这本书中，一个公司试图收购或与另一家公司合并称为收购公司，收购方或投标方。目标公司或目标公司是被收购公司请求收购的公司。接管或收购是改变控制一家公司的所有权的通用术语。

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粗体斜体字是你需充分了解的最重要的部分，他们都包含本书结尾部分的词汇表里。

企业并购作为变革的推动者

各企业你方唱罢我登场，所谓的“财富”500强（美国500家最大公司）的构成变化也许是最好的说明。只有70家在1955年500强名单上的公司仍出现在名单上，大约2000家企业在曾经在名单上出现过。大部分公司通过兼并，收购，破产，裁员，或一些其他形式的企业重组已经不在名单上。例如：克莱斯勒，伯利恒钢铁公司，斯科特纸业，天顶，乐伯美，华纳兰伯特。大众媒体倾向于使用企业重组这个词来描述企业为扩大或缩小企业的基本业务或从根本上改变其资产或金融结构而采取的措施。

协同效应

协同效应是相当简单的概念，即两个（或更多）企业组合会创造比他们分开经营的更大的股东价值。它可以通过资金流量净增额衡量，资金流量净增额为合并后的资金流量超出独立经营的资金流量的量。有两种基本类型的协同效应：经营性的和财务性的。

经营协同效应包括规模经济和范围经济，这是可以为股东创造财富的重要决定因素。效率的提高可以来自任何一个因素以及管理的改善。

将固定成本分摊到更大的产量上，则实现规模经济，规模由固定费用界定如设备的折旧，资本化软件的摊销，正常维护费用；其他义务如利息，租赁费，以及长期协会，客户，供应商合同和税收。这些成本是固定的，在短期内不会改变。与此相反，可变成本是指那些随产量变化而变化的成本。因此，对于特定规模和数量的固定成本，每单位产量和每单位收益的固定成本费用随着产量和销售的增加而降低。

为了说明从规模经济的潜在利润改善，让我们考虑一个每小时可生产10辆车、且昼夜不停运转的汽车厂，这意味着该工厂每天生产240辆汽车。工厂每天的固定费用是 100万美元，因此，生产每辆汽车的平均固定成本为$4,167（即$1,000,000/ 240）。现在想象一个改进的组装生产线，可以使工厂每小时组装20辆，或每天480辆。每天每车的平均固定成本下降为2083美元（即$1,000,000/ 480）。如果每车可变成本（如，直接劳工）不增加，每辆汽车的售价相同，由于平均固定成本降低，每天每车的效益增加为2084美元（即， $4,167 - $2,083）。

固定成本占总成本百分比高的企业将比低的企业将会有更大的盈利变化。让我们考虑年收入10亿美元和年营业利润5000万美元的两家公司。在第一家公司的固定成本占总成本的100％，但在第二家公司的固定费用只占总成本的一半。如果在这两家公司的收入增加了5000万美元，第一家收入将增加到1亿美元，正是

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因为所有费用都是固定的。在第二家公司的收入将仅增加到7500万美元，因为增加的5000万美元的收入的一半用于支付增加的可变成本。

使用特定的技能或现有的资产生产特定产品或服务来生产其他的产品，则实现了范围经济。当在同一公司内综合具备多种生产线比在不同公司生产更为经济时，这种方式最为常见。消费产品生产巨头，宝洁公司，利用其高度重视消费者的营销技巧销售全系列的个人护理产品和医药产品。本田知道如何提升内燃机性能，所以在除了汽车，该公司开发了摩托车，割草机和吹雪机。 Sequent科技公司可以使客户在同一电脑系统上运行UNIX和NT操作系统的应用程序。花旗集团使用同一计算机中心处理其银行客户的贷款申请，存款，信托服务，和共同基金帐户。每一个例子都是范围经济，公司使用特定的技能或资产来生产或销售多种产品，从而获得更多的收入。

财务协同效应（降低资本成本）

财务协同效应是兼并和收购对收购公司或对由兼并或收购而成立的新公司的资本成本的影响。资本成本是促使投资者或借贷方购买公司股票或借款给公司的必要最低回报。

从理论上讲，，如果合并后的公司的现金流量未接连上下波动（即，所谓的共同保险），就可以降低资金成本，可从较低有价证券保险和交易成本实现金融规模经济或，或实现投资机会与内部资金之间的更好匹配。存在过多现金流的公司与内部现金流不足以为投资机会融资的公司合并会产生较低的借贷成本。成熟行业内的工资经历缓慢的增长会产生过多的现金流，超过其有效投资机会需求。高速发展的行业内的公司可能不具备足够的现金来捕捉投资机会。考虑到其不同的增长率和风险等级，成熟行业内的公司的资本成本比高速增长行业的低，合并这两个公司会降低合并后公司的平均资本成本。

多元化

收购本公司主要业务范围外的公司称为多元化，由两种方式之一证明合理的。多元化可能会产生减少资本成本的金融效应或允许公司转变其核心生产线或者市场，从而具备更高增长前景，这些生产线或市场甚至与公司当前产品和市场没有联系。与收购方当前业务范围无关的多元化的范围可明显折射出合并后的公司的运营如何有效的管理。

公司在当前市场中发展缓慢，可能会通过相关的多元化在有些陌生的市场中销售新产品加速发展，由此也带来更多风险。2004年制药巨头强生公司宣布其试图收购佳腾公司最终未果，就是这种情形。强生公司为其医疗设备在快速增长的植入设备的市场中寻求切入点，最终未能进入。公司可通过开发或获得其相对陌生的新产品并在其熟悉的和风险较小的当前市场中销售来获得较高的增长率。实

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现更高的增长率。零售商JCPenney的收购爱克德连锁药店或强生公司于2006年以$160亿美元收购辉瑞消费保健品生产线就是相关多元化是两个例子。在每个实例中，公司承担了额外的风险，，但如果已经为新市场开发新产品，其风险较非相关多元化小。有大量证据表明，投资者未能从非相关多元化中受益。

公司经营一些的很大程度上不相关的行业，如通用电气（General Electric），被称为多元化企业。与专业性公司的股价或与其分散经营的公司的股价相比，多元化企业的股价往往交易折扣高达10％至15％。此折扣称为多元化企业折让。投资者通常认为多元化企业风险更大，因为管理者往往难以把握这些公司，经常无法为最有吸引力的投资机会提供充足资金。另外，外部投资者可能会难以理解如何判定高度多元化业务的不同部分的价值。研究者也对于企业多元化折让是否被夸大上意见不一。

尽管有证据表明，公司追求更专业性的企业战略有可能获得最好也业绩，但仍有例外。

战略调整

战略调整的理论表明，公司利用并购做出迅速的调整应对其外部环境改变。尽管变化会来自多个方面，此理论只考虑在调控环境下和科技创新下的变化，这两个因素在过去20年的时间是创造新的发展机会，威胁或淘汰公司基本业务的主要力量

调控变化

近年来，金融服务，医疗保健，公用事业，媒体，电信等行业面临的管制明显减少，这些行业处于并购活动的中心，因为放松管制打破了人为障碍并刺激竞争。例如，20世纪90年代上半叶，美国国防部积极鼓励整合全国主要的国防承包商，以提高其整体运营效率。

现在，要求一些州的公用事业将电力出售给能够在公用事业的自行销地区再次出售的竞争者，以取得更好的运营效率。由于1996年颁布的《金融服务现代化法案》（此法案撤销了可回溯到大萧条时期的立法），商业银行也超出了其存贷款的历史角色 与证券公司和保险公司合并。一年前合并的花旗集团与圣保罗旅行者保险公司预见到这一点，有可能他们的代表对此立法进行了游说。最后的篇章还未揭开，组建大金融服务公司的趋势会受到2010通过的新法规的阻碍，此法规的通过是由于考虑到所承担的过多风险。

电信行业提供了一个鲜明的例子。以往不允许本地和长途电话公司许互相竞争，电缆电报公司实质上处于垄断地位。1996年《电信法》颁布，积极鼓励本地和长途电话公司，进入对方的市场、展开竞争，电缆电报公司也提供互联网和本地电话服务。2002年，联邦上诉法院驳回了联邦通信委员会的禁止公司在同一城

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市内同时拥有有线电视系统和电视广播站的规定，废除了禁止公司拥有能影响到美国35%的家庭电视台的规则，鼓励最大的媒体公司之间的合并或并购较小的广播公司。

技术变革

技术进步产生新的产品和行业。飞机的发展催生了客运航空公司，航空电子设备，卫星工业。区域和地方电缆工业的卫星传送的出现引发了爆炸性增长。今天，随着宽带技术的发展，互联网上汇集了声音、数据和视频技术。数码相机技术的出现，模拟相机和胶卷的需求急剧下降，使得家喻户晓的柯达和宝丽来仓促应对。卫星广播的发展增加其在无线电广播广告市场的份额，蚕食传统广播电台。

更小，更灵活的参与者展现出很多更大，更官僚作风的公司无法匹及的速度和创造力。由于缺乏技术人才，产品使用周期缩短，这些较大公司缺少足够的时间和资源来创新。因此，他们可能会将并购视为快速，有时更为经济的获得新的科技和专利技术的方式，以弥补其当前产品组合的不足，或者进入了全新的行业。获取技术，也可以作为避免重要的技术落入竞争者之手的防御性措施。。在2006年，eBay以31亿美元现金、股票和业绩偿付方式收购互联网电话提供商Skype科技，希望此举将推动其在线拍卖网站的交易和限制竞争对手获得此项新技术。 2009年9月，eBay不得不承认，它一直无法实现拥有的Skype带来的利益，正将此业务以27.5亿美元出售给私人投资集团。

骄傲自大和“赢家的诅咒”

经理人有时会认为自己对目标公司的估价是优于市场的估价。因此，收购公司容易为目标公司支付过多，评估协作效应时过于乐观。投标人之间的竞争，由于骄傲自大，也可能导致花冤枉钱，即使存在显着的协同效应。在投标人参与的拍卖环境中，为目标公司的出价范围可能相当广泛，由于高层管理者容易形成激烈竞争，有时妄自尊大。他们不想失败的意愿会推动收购价格超过其实际经济价值（即现金产生能力）。胜出者的付出超过公司的价值，最终可能会感到懊悔，由此称为赢家的诅咒。

购买被低估的资产（Q比例）

Q-比例是收购公司的股票的市值与其资产的重置成本之间的比值。希望扩张的公司可以投资新厂和设备或者收购市值小于资产重置成本的公司（即Q比例小于1），获得资产。此理论有助于解释20世纪70年代的并购活动，当时的高通货膨胀和利率压低了很多公司股票价格，使其低于账面价值。高通货膨胀率也使得资产重置成本远高于其账面价值。账面价值是指公司的资产负债表上列出的资产的价值，一般反应了获得以上资产的实际成本，而不是当前的成本。

当汽油炼油商瓦莱罗能源公司于2005年收购Premcor公司，此价值8亿美元

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的交易创建了北美最大的炼油企业。估计瓦莱罗建立一个新的具有同等能力的炼油厂将多花费40%。

管理不善（代理问题）

代理问题是由现任经理人（即那些目前管理公司的人）和公司股东之间的利益产业引起的。当管理层拥有该公司已发行股份的一小部分时会发生这种情况。这些作为股东代理人的经理人可能会更倾向于关注自己的工作安全和奢侈的生活方式，而不是股东价值最大化。当一个公司的股票被广泛的持有，这样的管理不善成本分散于大量的股东，每个人只承担一小部分。这样的经营不善会被长期容忍。当经理人和股东之间的需求产生分离时，往往会采取并购来纠正这种情形。低的股票价格迫使经理人采取措施提升股价或成为收购方的目标，收购者意识到股价下跌且通常意图去除目标公司表现不佳的经理人。

代理问题也会引起管理层发起的收购，尤其是当经理人与股东在对超额现金流的使用不一致时，经理人可能获得对股东不易获知的信息，因此可能说服贷款人提供资金购买股权及将所有权集中在管理层手中。

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